（来源：渐近投研）

（五）股市风格配置：基于投资时钟的行业轮动

股市是一个复杂的宏观系统。目前A股仅沪深两市就有超过5150家上市公司，按照中信的行业分类，这些公司又可以分成30个一级行业、109个二级行业、285个三级行业。如此庞大的系统不可能是铁板一块，在核心的宏观共性之下，各个行业、各个公司之间也存在显著的微观个性差异。所以，单从大类资产层面制定股市整体的配置策略是不够的，我们必须深入到股市的板块层面，选择适合的风格方向。

1、A股风格划分

（1）核心因子：贝塔β属性 vs阿尔法α属性

β属性，也可以叫宏观属性，指的是一个行业或公司与宏观经济以及股市大盘周期的相关性。既反映了受整体宏观环境影响的程度，也反映了外部宏观因素对其定价的影响力。

α属性，也可以叫微观属性，指的是一个行业或公司自身微观业绩的波动性（同一微观个体随时间变化的变异性）和异质性（不同微观个体之间的差异性）。既反映了独立于整体宏观环境的超额个性，也反映了自身微观基本面对定价的影响力。

基于这两种属性，我们可以把所有行业及公司分成三大类风格：

纯β类：β属性极强，α属性极弱。微观业绩没有明显超出宏观周期的中期波动性或者穿越宏观周期的长期成长性，所以其定价基本由宏观的估值因素主导，而估值因素主要受宏观周期中的金融周期和实体需求周期影响，因为这两个周期决定了宏观的流动性和估值环境。

比如传统的国有大型银行板块，剔除疫情时期的异常波动，其盈利增速基本就在-5%到+5%区间小幅波动，α属性很弱；而同期其估值PETTM大致在4-8倍波动（-50%到+100%区间大幅波动），而且这种波动与宏观周期高度相关，宏观牛市里估值可以跟着大盘翻一倍，而宏观熊市里估值可以跟着大盘跌个50%，β属性很强。对比之下，宏观估值波动的影响远大于微观的盈利波动，典型的纯β类板块。

纯α类：α属性极强，β属性相对较弱。微观业绩有明显超出宏观周期的中期波动性或者穿越宏观周期的长期成长性，相比于宏观周期导致的估值波动，其自身微观因素驱动的业绩波动以及由此产生的估值波动要大得多，所以其定价基本由微观的业绩因素主导，而业绩因素一方面受宏观周期影响，主要是和通胀周期（业绩周期）息息相关，另一方面更受到微观供需决定的产业景气周期影响，一般和科技创新、政策改革、人口结构等因素息息相关。

比如新能源汽车板块，本身具有极强的科技创新驱动的成长性和波动性，比如2020年之后迎来技术爆发期，通过对传统燃油车的替代实现了完全超越宏观周期的业绩增长。在2020-2022年的景气上行周期行业盈利TTM可以从160亿大幅增长到2100亿以上，而到了后面的景气下行周期，盈利又跌回到1200亿，盈利增速在-50%到+230%区间内大幅波动，由此导致的估值波动可以达到16倍-150倍（±80%左右）。相比之下，以沪深300衡量的宏观估值波动仅仅是10-18倍（±30%左右），显然，波动的根源大部分来自于自身的微观变化，α属性远强于β属性。

β+α复合类：β属性和α属性都比较强。微观业绩有一定的超出宏观周期的中期波动性或者穿越宏观周期的长期成长性，但相比于宏观周期对估值水平的影响，其自身微观因素驱动的业绩波动没有压倒性的优势，宏微观属性相对均衡，最后的定价要综合考虑宏观估值因素（金融和实体需求周期）和微观因素（通胀/业绩周期和微观产业周期）。

比如白酒板块。本身有一定的业绩成长性和波动性，比如近几年的盈利增速基本在2%-20%之间波动，五年间行业盈利TTM从800多亿增长到1600多亿，没有新能源汽车等纯α板块那么大的业绩波动和成长，但明显强于银行等纯β类板块。从估值来看，白酒行业的PETTM同期基本在16-70倍区间波动（±60%左右），比宏观大盘的估值波动要大（沪深300±30%左右），但与宏观估值波动的方向基本一致。β属性和α属性都很显著，属于典型的β+α复合类…