中金发布研报称，维持金沙中国(01928)2025年和2026年经调整EBITDA预测。当前股价对应10倍2025年EV/EBITDA。该行维持跑赢行业评级，并将目标价格上调19%至港币23.80元，对应11倍2H25+1H26 EV/EBITDA，以更好地反映伦敦人物业爬坡，较当前股价存在29%的上行空间。

中金主要观点如下：

2Q25业绩符合预期

金沙中国公布2Q25业绩：净收入为17.97亿美元，恢复到2Q19的84%(同比增长2%，环比增长5%);经调整物业EBITDA为5.66亿美元，恢复到2Q19年的74%(同比增长1%，环比增长6%)，与5.62亿美元的机构预期一致。该行将金沙中国的业绩表现归因于：1)营销返点活动更加积极;2)VIP赢率有所提升;3)得益于伦敦人的开业放量，市场份额从1Q25的22.4%提升至2Q25的22.6%。

管理层业绩电话会议要点：

1) 管理层披露公司短期EBITDA目标约为每年27亿美元(每季度6.75亿美元EBITDA)，其中管理层预计，威尼斯人和伦敦人或共计贡献20亿美元，四季酒店或贡献4亿美元，巴黎人或贡献2亿美元，澳门金沙或贡献1亿美元;

2) 管理层承认此前在客户返点再投资率方面过于保守，导致公司在中国澳门表现不佳，但2Q25转变返点策略后(从5月起面向客户积极进行返点回赠)，公司5月及6月业绩有所改善;

3) 新的返点策略将侧重于增加返点支出驱动巴黎人和澳门金沙的客流量，而在有限的返点支出条件下，强劲的自然客流量仍然可以推动威尼斯人和伦敦人业绩表现;

4) 管理层认为中国澳门已成为区域性娱乐中心(举办大量全球及区域性演出及活动)，管理层相信中国澳门的娱乐活动安排将持续驱动客流量;

5) 管理层指出，2Q25当日往返旅客持续推动高访客量，普通中场(恢复至2Q19的93%，环比增长10%)，持续落后于高端中场(恢复至2Q19的106%，环比增长5%)。

风险提示：复苏速度可能慢于预期;工程进度可能落后预期;行业竞争加剧，市场份额可能流失。