（来源：ETF和LOF圈）

摘 要

今年上半年，债券走势进入了高波动的震荡阶段，近期利率也有所上行。从短端利空因素来看，一方面是“反内卷”的预期扰动，另一方面是“股债跷跷板”效应。 “反内卷”预期会导致大家对于未来的通胀增长有一定的回升预期，此外股票表现比较好的话，大家可能更多聚焦于股票投资，可能对于债券投资的情绪形成一定的利空。但这两个因素对于债券投资都不形成实质性的利空。所以我们可以认为债市短期的回调仍然是一个波动，未来债券可能还有上行空间。

从基本面角度看，二季度GDP相对一季度有小幅回落，但仍维持在高位。今年上半年GDP增速是5.3%，即使下半年GDP增速相对弱一些也可基本实现全年保5%GDP增速的目标，这就意味着下半年强政策刺激的概率可能是偏低的。从这方面来看，近期债券短期利空的因素并不会长期化，下半年对债券的投资环境偏友好。

从货币政策看，我们认为下半年还是有一定降息概率，降息的幅度大概是10BP到20BP左右，年末可能会有一次降准的概率，如果不降准的话，可能会以进行国债买卖的形式调整流动性。我们认为央行下半年有重启国债买卖的可能性。如果买债的话主要还是买短久期国债，压低短端利率，也会为长端利率的下行打开空间，这个消息可能对于短端债市形成一个利好。总体而言，尽管短期内债券市场可能出现一定回调，但整体趋势依然向好，短期回调可以为投资者带来一个较好的配置机会窗口。

从投资的方式来说，十年国债ETF（511260）是参与债券投资非常好的品种。首先非常垂直，另一方面费率也很低，并且ETF交易非常方便。并且如果去考虑品种的话，十年期国债也是我们目前来看比较适合配置的品种。一方面相比于短久期的债券票息水平更高；另一方面，在目前宏观预期偏波动的情况下，相比于超长期而言十年期的波动风险也会更低一些。建议大家关注十年国债ETF（511260）这个品种。

正 文

查惠俐：近两年债券走势偏牛市，债券投资也越来越多地被投资者所知晓和认可。站在7月这个时点，今天我想和各位投资者朋友聊一聊下半年债券投资还能不能做、怎么做，尤其是在今年上半年债券走势可能告别了单边的牛市，进入了高波动的震荡阶段，近期利率也有所上行的情况下，我们怎么分析？

Part.1

债市短期为何回调？

（1）“反内卷”不构成对债市的实质利空

首先看一下短期利率上行的原因。6月下旬以来，如果去看十年国债利率的话，会发现它有一个小幅震荡上行的走势。这个走势从消息面看主要是由两个导火索造成的，一个是“反内卷”，另一个是小作文的地产政策预期，当时谣传的“棚改2.0”现在已经完全被证伪了，我们就重点分析一下“反内卷”对于债券投资的影响。

债券投资者对“反内卷”的主要担心是工业品价格的回升能否带动整个宏观经济通胀的回升，以及宏观经济层面的改善。如果导致通胀回升，能否对未来利率方面的货币政策刺激空间形成一定的掣肘，甚至会导致利率有上行的风险。

对于这个问题，我们认为目前还不必过分担忧，因为目前“反内卷”政策对于债券市场还不能形成一个实质性的利空。其实此前我和大家分析过“反内卷”，我们认为“反内卷”确实会从结构上改善部分行业，尤其是之前竞争格局比较差，甚至是面临亏损的企业，他们可能会通过提价的手段把价格提升到成本线之上，从而改善行业整体的供需格局、提振未来的价格，进而对行业的中长期盈利形成提振。这个影响可能集中在近期涨幅比较高的光伏、钢铁、建材、煤炭等板块上。

但是我们同时也要意识到，这一轮供给侧改革2.0或者“反内卷”政策和上一轮供给侧改革还是有很大不同的。首先政策力度上看，目前“反内卷”政策还是更多体现在行业层面的自律协调，还没有落实到政策层面。此外，这一轮供需和上一轮供需的格局也有所不同，这就导致目前“反内卷”政策还是存在一定的市场分歧，对于政策的力度以及政策外的效果仍然是需要边走边看的，这也导致相关行业目前是一个震荡上行的走势，市场仍然有分歧。

为什么我们说“反内卷”不构成对债市的实质利空？一方面，从政策落地之后效果出现，到部分行业的盈利改善、价格上涨，再传递到整个通胀水平的上涨，都需要一定的时间，在这之前它对于债券还不构成实质性的利空。

另一方面，我们反过来想一想，是什么导致我们需要去“反内卷”？是目前有一些行业内卷非常严重，大打价格战，导致部分行业甚至企业大面积亏损，进而导致整个宏观经济层面价格偏弱。我们想要改变这样的格局，所以我们提出要“反内卷”，不要再大打价格战。从需求层面来看，如果只有供给的缩减，没有需求的提振，其实对于价格层面的提升也只是阶段性的，没有办法让价格进入到上升的格局中，更没有办法从行业的价格上升影响到整个宏观经济层面价格的上升。

也就是说如果我们想要“反内卷”，想要改善现在价格偏弱的格局，一定是从需求和供给两手抓的。从需求来说，无论从上一轮改革的棚改货币化，还是从去年开始提出“两重”、“两新”政策，也包括近几年利率持续下行，都是为了刺激需求。从这个角度来看，“反内卷”并不会对债券形成利空。相反，这意味着政策层面对于价格和经济格局的重视，在政策实际落地到通胀整体上升之前仍然有很长的时间，在这个过程中，需求侧的刺激并不会停止。从这个角度来说，我们认为下半年还是有一定的降息、降准的空间。

（2）“股债跷跷板”现象不构成对债市的实质利空

既然“反内卷”对于债券并不构成实质性的利空，为什么最近债券的利率有所上行？我们认为更多是情绪层面的影响，包括最近也有一定的“股债跷跷板”现象。大家如果关注投资的话也会注意到上证指数突破了3500点，股市情绪偏强对债券的走势形成了一定的扰动。这个扰动会在未来怎么变？会导致股票牛市或者债券弱市吗？从目前的阶段来看，我们并不这样认为。股市还是维持着慢牛的行情，无论从现在的经济基本面还是从增量资金角度去看，目前都还没有强势的股票牛市基础。股市可能更多还是偏震荡上行，不会一跃而上。

近期股市上行的催化剂主要是“反内卷”，另一方面还有中长期资金入市。刚才我们聊了“反内卷”，现在再聊一聊中长期资金入市对于股债的影响。看股市的话，鼓励险资等中长期资金入市对于股市肯定是形成利好支撑的。但如果说险资的入市会不会导致“股牛债弱”？我们也可以说是不会的。

先看一下为什么会从政策层面强调推动险资中长期入市这件事情。一方面，出于维持股票投资，保护居民财富效应的角度，政策层面有推动中长期资金入市的需求。另一方面，站在居民和股票投资者的角度，我们希望险资入市，但对于险资而言，它们是这样希望的吗？

近两年市场利率是快速下行的，但是对于负债端而言，利率下行是相对比较滞后和缓慢的，这就会导致投资赚到的收益程度和负债端下降的程度形成了错位，进而导致一定的负债端成本压力。所以险资需要提高投资端的收益，也就是说一方面险资会想要投资偏高分红特性的股票，也就是近两年的红利板块，另一方面也想要配置一些存款利率更高的、偏长久期的债券。政策端也同样给了相关的政策支持，比如金融监管总局上调了保险资金、权益投资比例的上限，下调了股票投资风险因子，推动长期考核机制。

我们也看了中金的测算，从去年的一季度末到现在，保险公司的投资资产结构当中，股票类资产占比确实有所上升，从去年一季度末的6.7%升到了8.4%，这是我们通常认知的险资入市会对股票投资形成的利好。对于债券投资来说，债券类投资的占比从去年一季度末的46.2%升到了50.4%，也就是说资金对于股票类投资的比例的提升幅度是不及债券类投资的比例的。从这个角度来说，过去一段时间中长期资金，尤其是险资代表的资金，都在持续流入股市和债市，从某种程度上也解答了一些投资者的疑问，过去一段时间主要是资金的流入导致走出了股债双牛的行情。

从目前阶段来看，刚刚提到的这些因素对债券都不形成实质上的利空，所以我们可以认为债市短期的回调仍然是一个波动，波动就意味着未来债券可能还是有一定的上行空间。

Part.2

基本面角度看，

下半年债市有何机遇？

怎么分析下半年上行的空间存不存在？我们能不能进行投资？我们还是要回到经济的基本面进行分析。

本周也是经济数据密集披露的时间段，这周公布了金融数据、进出口数据和二季度的GDP数据。首先来看看大家认知度最高的GDP，二季度GDP相对一季度有小幅回落，从一季度的5.4%回落到了5.2%，但是仍然维持在一个比较高位的水平。一方面是出口相对比较有韧性，带动工业生产也比较强劲；另一方面，消费在很多的刺激政策之下也维持在比较高位的水平。但是如果去看名义GDP的话，我们会发现名义GDP比较于一季度的4.6%回落到了3.9%，也就是说价格偏弱情况下，名义GDP有比较明显的回落。

如果我们去看最近的经济情况，我们会发现近期消费、投资、地产还是有一定的回落。具体来说，首先是生产，今年上半年生产表现还是比较强劲的，规上工业增加值同比增长了6.4%，但是一部分行业，尤其是“反内卷”相关行业，像水泥、平板玻璃、钢材等等近期有所回落，钢材产量增速在6月下滑到了1.8%，可以印证“反内卷”政策在未来会有一定的效果。

如果去看投资、地产和消费的话，近期都有比较明显的走弱。6月的固定投资增速从5月的2.7%回落到负区间，6月固投同比增速是-0.1%，基建和制造业投资也都有所回落。一方面可能是由于财政宽松力度回落，另一方面由于4月和5月关税不确定，企业的投资预期偏弱。

地产方面还是延续之前偏走弱的趋势，从3月的小阳春之后持续下滑。如果我们去看投资的话，6月开发投资同比增速下降到了-12.9%，房地产销售面积同比增速下滑到了-5.5%，新开工面积同比降幅有所收窄，但还是在-10%左右的水平。地产的到位资金同比增速也有所收窄，但仍然偏弱。

消费方面，今年上半年消费的走势还是比较不错的，像社零增速上半年是5%的水平，也就是说以旧换新的政策对于居民消费还是有比较不错的拉动效应。但是我们会看到6月的社零增速有所回落，从5月的6.4%回落到了4.8%。一方面，由于“618”开始的时间越来越早，这会导致5月基数的抬升，也导致6月消费的需求被提前透支。另一方面，部分地区由于资金还没有到位，以旧换新政策在6月也有阶段性的暂停，可能对相关消费形成了一定的制约。

如果去看进出口的话，我们会发现出口增速还是比较不错的，以美元计价的出口同比增速在5.8%，比我们的预期高，因为之前市场预期可能6月的增速会有所下滑。进口表现也还不错，进口同比增速是1.1%。主要由于对美国抢出口有所恢复，另一方面，对于东盟等国家的抢转口也在持续。

出口是大家比较关心的问题，因为关税一直有一定的不确定性。虽然近期中美关税处在比较偏温和的阶段，但是美国又提到了提高对其他国家的关税，8月份开始收新的关税税率，这就导致部分投资者以及分析师预期下半年出口对于经济的支撑有所减弱。这件事情可以从美国视角来看，从美国进口商的视角来看，首先从去年特朗普赢得大选到今年4月，他们有这样一个认知，就是提高关税这件事情发生的概率极高，所以他们在特朗普赢得大选之后就已经开始了一轮抢进口，对于我们国家就表现为抢出口。

美国的抢进口是否还会继续？我们可以去看库存的走势，在抢进口的背景下，如果消费也是偏强劲的时候，这是不是说明它的库存不会有明显的累库。反之，如果消费跟不上进口增速的话，就会导致库存的累库。如果累库到一定的阶段，就会进行暂停。如果下半年美国消费较弱，可能就是因为上半年抢进口透支了未来的需求，下半年进口可能就不会有上半年那么强劲。美国在上半年确实有一个明显的累库现象，下半年如果美国内生需求走弱的话会导致后续进口需求的下滑。甚至如果美国对于东南亚等地区原产地规则收严的话，可能也会对于转出口形成一定的压制。

我们发现今年上半年经济还是比较有韧性的，包括近期生产也是比较偏强劲的。但是如果考虑到下半年出口会面临的压力，甚至以旧换新政策对于未来的需求有一定的透支，可能下半年的消费也不如上半年表现得这么好。从这个情况来看，经济增速可能在下半年还是比上半年偏向有压力一些，这是经济基本面的情况。

考虑政策端的话，今年上半年GDP增速是5.3%，这就意味着就算下半年GDP增速相对偏弱一些，比如在4.7%左右也可以基本实现全年保5%GDP增速的目标，这就意味着下半年强政策刺激的概率可能是偏低的。从这方面来说，最近债券短期偏利空的因素并不会长期化，下半年从经济基本面来看，对于债券而言还是偏友好的投资环境，债券投资还是比较受经济基本面影响的。

Part.3

下半年货币政策有何利好？

对于债券而言，影响最大的政策就是货币政策，我们认为下半年还是有一定降息概率，降息的幅度大概是10BP到20BP左右，年末可能会有一次降准的概率，如果不降准的话，可能会以进行国债买卖的形式调整流动性。我们认为从降息的角度而言，利率仍然是有下行空间的。目前十年国债利率大概是在1.66%的水平，虽然相比于历史是一个偏低的位置，但如果往后看的话，仍然有下行的可能性。这就意味着如果我们做债券投资的话，一方面我们可以获得票息的回报，另一方面还可以获得一定的资本利得。

从海外流动性对于我们的制约来看，下半年美国降息的可能性比较大。虽然6月美国的通胀、社零增速和零售增速表现比较不错，大家对于美联储降息的期望也有所收窄，但是从目前的角度来看，下半年降息落地的概率还是比较大的，对于国内流动性宽松的制约也会有所放松。

最近大家最关心的政策就是央行重启国债买卖，如果央行开始买债的话，可能对于短端债市形成一个比较好的利好，央行会不会重启买债或者说什么时候会重启买债？我们可以先回顾一下央行为什么会暂停买债。

其实央行自己解释得非常清楚，央行在一季度货币政策执行报告里面解释了两点，第一点是从财政发力和供给的情况来看，当债券供给相对偏少的时候，这个时候央行倾向于不进行债券买卖。这个很好理解，市场上债券的供给相对偏少，需求偏多，利率已经是持续下行的时候，如果这个时候央行再去买债，利率进一步下行，这就是央行不希望看到的。第二点，国债利率是否符合央行的合理利率水平。

所以央行重启买国债可能有两点催化要素，首先是会发生在国债供给相对偏多的时候，另外一个时候是利率有所反弹的时候。从这个角度来看，我们认为下半年还是有重启买债的可能性。如果买债的话主要还是买短久期国债，对于长端不会形成利空，并且如果压低了短端利率，也会为长端利率的下行打开空间，这是我们对于整个债券和利率的分析。

总结来看，从长期因素来看，利率仍然有下行的空间。那么就可以得到一个结论：短期有所回调，长期仍然偏多。这就意味着短期的回调恰好是比较好的配置窗口期，这里我们也强调“每调买基”，每次调整的时候都是我们配置的好机会，所以也建议大家持续关注债券利率的投资。

Part.4

十年国债ETF（511260）

投资价值解读

分析了这么多，怎么进行债券的投资？对于普通投资者而言，直接参与债券买卖的难度还是比较高的，比较好参与债券投资的渠道就是债券ETF，这里我想给大家介绍一下十年国债ETF（511260）。

首先十年国债ETF（511260）是现在市场上唯一一个跟踪十年期国债指数的ETF。它采取了抽样复制的方法，密切跟踪十年期国债指数。大家可以简单理解为买十年国债ETF就是买十年国债，投资比例在99%以上，是非常高的。我们主要投资的是剩余期限七到十年的国债，是由投资经理通过抽样复制方法进行一个密切的跟踪，整个组合的久期大概在7.6年。

因为我们是投资ETF，所以我们有几大优势。首先持仓非常透明，不会有风格的漂移。不存在主动管理产品可能会有的不确定性，我们每天都可以在国泰基金的官网上看具体的投资清单。

其次，十年国债ETF（511260）近几年表现也是非常好的，像净值走势，从2017年成立以来净值屡创新高。虽然说在部分时点有所回调，但是从七年的时间长度来看，持有体验是非常好的，收益回报率也是非常可观的。如果从今年一季报的数据去看，近一年回报率在6.02%，近三年的回报率在15.04%，近五年回报率在19.26%，这是一个非常可观的水平，也打破了部分投资者认为债券投资可能是偏低风险、低回报的认知。

如果复盘一下最近几年债券的走势，无论在债券偏牛市或者债券偏逆风的时候，十年国债ETF（511260）的收益率都是比较可观的。从2018年以来自然年度来看，十年国债ETF（511260）每年都是正回报，每年都是盈利的。如果细分的话，我们也可以做一个区分，我们可以把2018年以来每年的收益率水平分为两个部分，一个部分是高于3%的部分，一个是低于3%的部分。

首先是偏逆风的时候，分别2019年、2020年和2022年。这几年债券的投资偏逆风的原因也是多种多样的，可能有通胀的高升，也有经济预期的强反转。由于债券投资有票息保护，我们发现就算是偏逆风的时候，十年国债收益率也可以获得一个正收益，大概是2%。也就意味着债券类投资在票息的保护下，相对于股票投资的风险是明显低很多的，在债券偏逆风的时候也可以获得比较可观的回报。

另一方面，我们可以在债券偏牛的时候获得高收益，比如说去看2018年、2021年、2023年、2024年，这几年的债券收益率大概在5%以上，去年甚至有9%的收益。在债券投资偏牛市的时候，一方面可以获得票息，另一方面还可以获得资本利得。这几年也可以简单归纳一下经济特征，主要都是经济预期不强、通胀处在偏低、偏温和的情况，叠加货币宽松。

也就是说我们做这样一个区分就可以看到，如果对于今年下半年走势的经济预期，结合刚才所分析的，下半年的经济预期虽然有韧性，但并不是很强劲，通胀在短期内可能还是一个偏弱势的走势，并且从拉动需求的角度来说，宽货币环境还是会维持一定的时间。这样的环境和2018年、2021年、2023年、2024年的环境是更加相似的，这就是对于债券类投资比较友好的环境。

十年国债ETF（511260）是一个非常好的债券投资工具，一方面它是一个非常垂直的投资，另一方面对于投资者非常关注的费率而言，十年国债ETF的费率是债券类投资的最低档。如果去看支付宝的一些主动管理的债券基金，它们的综合费率大概在4‰的水平，相比于我们2‰的水平翻了一番，我们的ETF有非常强的费率优势。

十年国债ETF（511260）的配置价值可以类比股市里的沪深300。大家如果去投资股市的话，大家可能会比较关心沪深300，如果大家投ETF的话，可能会买沪深300ETF。为什么这个时候会买沪深300？因为沪深300是股票指数当中比较有代表性的指数，它可以反映股票市场整体的走势水平。非常类似的，十年国债利率也是债券利率当中比较有代表性的利率，在目前的债券投资当中是存量最大、交易量最大的利率品种，配置十年国债ETF（511260）某种程度上也就是说去投资整个债券市场的走势。如果大家看好下半年的债券投资机会，其实就可以考虑配置十年国债ETF（511260）这个品种。

除此之外，十年国债ETF还有非常强的交易价值。一方面十年国债ETF（511260）是T+0的，也就是说当天买当天就可以卖，对于投资和资金使用来说都是非常灵活的。另一方面，十年国债可以当作交易所的标准券提交质押，目前这个的质押率大概在94.3%，可以通过加杠杆提升资金的使用效率。另一方面，十年国债ETF（511260）底层的成分券都是CTD券，是非常适用于期现套利策略的。

Part.5

当前或为债市配置窗口，

关注十年国债ETF（511260）

以上是今天对于债券类投资以及十年国债ETF（511260）的分享，最后再做一个简单的梳理。

我们分析了短期十年国债利率的走势，近期十年国债利率有所上行，对于价格而言有所回调。一方面是“反内卷”的预期扰动，另一方面是“股债跷跷板”效应。“反内卷”预期会导致大家对于未来的通胀增长有一定的回升预期，此外股票表现比较好的话，大家可能更多聚焦于股票投资，可能对于债券投资的情绪形成一定的利空。但如果仔细分析的话，这两个因素对于债券投资都不形成实质性的利空。

从“反内卷”出发，“反内卷”提出的背景是我们目前价格偏弱，也就是希望通过部分竞争激烈，大打价格战的行业，让他们不要再进行恶性的低价竞争，把价格提升到一个可以盈利的水平。“反内卷”目前还是聚焦在部分行业，比如说光伏、钢铁、建材、煤炭。另一方面，从政策落地到行业效果的显现，乃至于推导到整个宏观层面普遍的通胀上行还是需要一定的时间。在这个过程当中我们仍然要抓住需求，也就是需求供给两手抓，一面限制供给，一面拉动需求，这样才可能推动整个价格层面的上行。在这个阶段，货币宽松政策仍然会维系，下半年降准降息都是有可能的，降息可能还是有10到20个BP的空间，如果央行重启国债购买的话会对短端债券形成非常强劲的利好提振，对于短久期债券的提振也会放开长久期利率下行的空间。

无论从经济基本面还是从政策来看，无论是交易还是配置，目前都是投资债券非常好的节点。目前债券有一定的回调，这个回调反而是一个我们布局的好时机。如果从投资的方式来说，十年国债ETF（511260）是非常好参与债券投资的品种。首先非常垂直，另一方面费率也很低，并且如果去考虑品种的话，十年期也是我们目前来看比较适合的品种。一方面相比于短久期的债券票息水平更高；另一方面，在目前宏观预期偏波动的情况下，相比于超长期而言十年期的波动风险也会更低一些。建议大家关注十年国债ETF（511260）这个品种。