作者丨Envision Research

编译 | 华尔街大事件

尽管面临各种阻力，但分析师依然认为，无论是直接持有苹果（NASDAQ：AAPL），还是通过伯克希尔・哈撒韦间接持有，都是不错的 “持有” 选择。最新披露显示，截至 2025 年二季度，苹果仍是伯克希尔最大的持仓，持有 3 亿股，价值超 666 亿美元。分析师的分部加总估值法（SOTP）分析显示，买伯克希尔的股票，相当于以很划算的隐含市盈率间接持有苹果。

从那以后，苹果出现了几个新的催化剂：7 月 31 日即将发布的 2025 财年三季度财报，以及 SensorTower 最新公布的苹果应用商店（App Store）收入数据。苹果的投资者（尤其是担心 iPhone 增长乏力的看空者）应该把目光从硬件销售转向订阅和服务收入的增长。预计三季度这部分收入仍会保持强劲增长，未来几年还会进一步扩大利润率。

先看下面这张图，整体了解一下情况。图中是苹果过去 5 年的服务收入，呈现出明显的上升趋势。这部分业务涵盖范围很广，包括 App Store、Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、Apple News+、iCloud、AppleCare 和 Apple Pay 等。2020 年，服务收入为 537.7 亿美元；到 2024 年，这个数字增长到 961.7 亿美元，复合年增长率（CAGR）达到 12.3%。上个季度，服务收入继续保持两位数增长（同比约 11%），达到 266.5 亿美元。预计三季度这部分收入还会保持类似的增速，而且整个财年服务收入有望突破 1000 亿美元。

看空者担心苹果很难从旗舰产品 iPhone 上再榨出更多增长，这在一定程度上有道理。但未来服务收入才是关键，原因如下。

第一个原因是利润率扩张。尽管 iPhone 增长放缓，但近年来苹果的利润率一直在上升 —— 这主要得益于蓬勃发展的服务业务，其利润率远高于硬件销售。比如，CNBC 的数据显示，2025 财年一季度，在服务收入增长的推动下，苹果的毛利率达到 46.9%，创历史新高。

展望未来，市场普遍预期利润率会进一步扩张。下面的表格是分析师根据市场对苹果每股收益和营收的预期，预测的未来 5 年净利润率（NPM）。可以看到，市场预计未来 5 年每股收益复合年增长率为 10.5%，而营收复合年增长率 “仅” 为 5.2%，这意味着净利润率会扩张。为了量化这种扩张，表格假设流通股数量不变（152 亿股）。照此计算，苹果的净利润率将从目前的 26.86% 提升至 5 年后的 34.28% 左右。

第二个原因是苹果 App Store 每次下载产生的销售额，从 SensorTower 提供的最新数据图表可以看出，自 2020 年初以来，每下载产生的收入一直在稳步上升。2020 年初约为 0.5 美元 / 下载，之后持续增长，现在接近 1 美元（准确说是 0.98 美元），几乎是五年前的两倍，充分体现了苹果对每一次应用下载的变现能力。

虽然分析师看好苹果的业务，但它的估值绝不便宜，可能会让很多投资者却步。截至撰写本文时，苹果股价为 212 美元，远期市盈率（FWD P/E）达 29.5 倍，无论从绝对还是相对标准来看都偏高。比如，前面提到市场预计未来五年每股收益复合年增长率为 10.5%，那么市盈率相对盈利增长比率（PEG）接近 3 倍，远高于大多数 “合理价格买成长”（GARP）投资者认为的理想值 1 倍。

但和标普 500 指数代表的整体市场相比，苹果的风险收益比更有利。截至撰写本文时，苹果约 29.5 倍的远期市盈率意味着所有者收益率约 3%，略高于标普 500 指数（30.1 倍市盈率对应略低于 3% 的收益率）。但苹果的资本回报率在 80%-90% 之间，远高于标普 500。假设 5% 的增长再投资率，预测苹果的年投资回报率约为 7%-8%，而标普 500 约为 4%-5%。

除了上述估值风险，还有看空者常提到的 iPhone 相关风险。iPhone 最近增长确实放缓， 宏观逆风可能带来更多阻力，扰乱苹果复杂的全球供应链。公司正在寻找替代方案，但预计这会是一个漫长且昂贵的过程。比如，苹果刚刚宣布未来 4 年将在美国投资 5000 亿美元，加强本土制造能力。

总结一下，这次分析苹果，主要是因为出现了两个新催化剂：即将发布的 2025 财年三季度财报，以及最新的 App Store 收入数据。虽然当前有风险，但分析师认为看空者夸大了这些阻力的影响。对于苹果，预计订阅和服务收入的强劲增长将抵消硬件业务的阻力，因此即便在当前美国经济不确定性下，苹果仍是一只稳健的 “持有” 股。