（来源：中信建投基金）

黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够优化投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，研究黄金的最佳配置比例。

通过情景模拟，在经典的“二八策略”基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，在论证黄金配置提升组合风险回报的同时，确定黄金资产最优配置下限和上限。

配置下限（夏普比率优化）：寻求在不同宏观情景（复苏、过热、滞胀、衰退）使组合夏普比率最大化的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

摘要

在低利率、高债务、地缘政治冲突频发的宏观背景下，黄金的战略配置价值进一步凸显。通过历史数据回溯，黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够调整投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，分析在经典的股债二八配置策略中纳入黄金的配置思路。

一、长期视角下，金价由两类因素动态平衡

黄金具有双重属性，既是一种消费品也是一种投资品。消费与投资，两大需求互为补足。

基于黄金的需求结构和双重属性，世界黄金协会的GLTER（Gold Long-Term Expected Return）模型提出，黄金长期价格由两类因素动态平衡：经济因素和金融因素。

金价与经济因素（GDP增长）和金融因素（全球投资组合）之间的关系可以简化成以下的公式：

黄金的双重属性，决定了黄金独特的风险收益特征，也是配置黄金能够优化投资组合在投资组合风险调整回报的理论基础。

其一，黄金长期表现明显优于通胀和无风险利率，有利于增厚组合收益。

其二，黄金的波动率相对可控，有利于调整组合的风险回报。

二、黄金的风险收益特征

黄金在过去多年呈现独特的风险收益特征，其在主要大类资产中的风险收益特征介于股票和债券之间。

近 15 年来 ，黄金年化收益率约为 6%，低于美股（标普 500 指数年化约12%） 但高于恒生指数（约 -1%）和中国 A 股（中证 800 指数年化约1%）。

同期黄金的年化波动率在15% ，基本持平于美股，明显低于 A 股和港股（波动率均在 20%以上），高于与股票相关性较低的债券（美债波动率约 6% ，国债约 2% ）。

从长期整体相关性来看，黄金与股票、债券等主要资产的相关系数较低（<0.3），有助于分散投资组合风险。

近15年数据显示，黄金和美股的整体相关性为负，与A股、港股的相关性接近于0。黄金与债券的相关性则取决于宏观环境：在通胀温和时期，黄金与美债相关性小幅正相关（均为低风险资产，有同步避险需求）；但在利率上升期，债券下跌而黄金可能受益于通胀预期，二者相关性有概率出现转负。 

从避险的角度而言，黄金与股票等风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

经验上随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性会越来越强，这一定程度是由风险追逐/风险规避的投资决策造成的。

而黄金作为有效的风险分散工具，不仅与大部分主要资产之间的相关性较低，而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

从经济周期的角度观察，尽管在不同宏观经济情景下，相关性呈现明显变化，但在经济扩张和收缩时期，黄金都是一种有效的风险分散投资工具：其通常在高风险偏好时期与股市正相关，而在危机期间与股市相关性大幅降低，并转变为负。

三、黄金的配置比例研究：多资产的定量框架

通过情景模拟，在经典的“二八配置”策略基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，确定黄金资产最优配置下限和上限。

假定当前投资组合的基准配置为：80%债券、10%股票、10%流动性(现金等价物）。债券部分假设主要为高等级债券（如10年期国债），股票部分以中证800指数模拟，流动性部分视为无风险利率资产。

我们的目的是通过情景模拟，论证黄金配置对于提高投资组合风险调整回报率的意义，并为确认黄金资产的最优配置下限和上限提供一个基础框架。

配置下限（夏普优化）：在不同宏观情景下（复苏、过热、滞胀、衰退）加入黄金配置或可提高组合的风险收益表现。我们寻求使组合夏普比率最大化所需的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

从模拟结果可见，滞胀和衰退场景下增加黄金配置，更加有利于提升组合风险调整回报率。综合各情景，我们倾向将黄金配置下限定在6%的水平。这个范围在滞胀和过热情况下虽未达到 Sharpe 最优的极值，但已一定程度改善组合抗风险能力。

而黄金配置在7.7%以下时，组合在黄金大跌情境下仍有一半以上概率取得不低于2.5的年收益。而若黄金权重更高，则在该压力情境下组合回报将跌破目标。因此将黄金配置上限定为7.7%左右。

风险提示：

历史数据不预示未来，存在模型失效导致的测算误差风险和统计误差风险。

央行购金等结构性因素未完全纳入模型考量，或使得测算的黄金最佳配置比例偏保守。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。国内宏观经济走势仍存不确定性。

当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。