华创证券发布研报称，“先载货，后载人”，物流或成低空经济率先规模落地场景。1、政策推动，低空物流或规模先行。中央与地方相关政策频繁提及低空+物流，尤其地方政府在物流运营端给予包括航线开通补贴、飞行架次补贴等财政支持。2、具备实际需求，低空物流市场潜力大。物流配送+无人机=高时效&低成本&灵活性，现代物流迎来新质生产力。该行建议关注制造端产业链，并围绕运营及服务市场。

华创证券主要观点如下：

山区、海岛、紧急运输等特殊场景的运输

无人机是优势明显的新质生产力。低空物流在“急、难、险、贵”寄递需求场景的应用具备优势，如城市内血液中心到医院的低空航线应用，如在海岛、山区等时令生鲜的采摘到运输一体化高时效解决方案的提供等。丰翼-松茸案例可以较传统运输节省至少7小时，鲜度流失率显著降低，售价还可以提升。随着深海科技的推进，未来无人机将物资从陆地运输到海上作业平台，相较于直升机成本更低，相较于船运效率显著提高;以及在文旅与低空的结合中，低空物流相较于传统人力模式具备成本与效率的优势。

大型无人机Vs传统支线货机

支线物流单机模型经济有优势。该行以白鲸航线W5000为例与传统支线全货机(ATR42)进行对比,白鲸航线W5000载重5吨，相较于类似能力支线货机减重34%，维护费用比同级别金属结构飞机降低20%以上，无人驾驶可以节省飞行员成本千万级别，综合测算吨公里成本2.69元，与同级别有人驾驶货运飞机相比可降低40%以上。

大型无人机Vs公路货运：时效溢价优势显著

该行以翊飞航空科技的ES1000为例与传统公路货运进行对比，其商载1.5吨、航程1200公里。1)时效领先，如库尔勒直飞乌鲁木齐，可将水果运输时间从公路8小时缩短至1小时，再转干线至北京，有望实现库尔勒-北京次日达，提升保鲜效果。缩短的运输时效可大幅度降低货损率;提高产品品质;提升时效溢价，简化模型下该行测算可以为货主带来超过10%的收入增长，对物流企业带来单票收入提升，对消费者带来更高品质产品，实现三方共赢。2)该行模拟测算其在500公里航程的成本约2000元，吨公里成本2.65元，与跨越山区的公路线路成本类似。注：在平原和路网发达地区，公路运输现阶段仍具有较大经济优势。

末端配送：无人机经济性是否存“误区”?

该行以中通“海燕”电动六旋翼无人机为例进行末端无人机配送的经济性分析，在载重15公斤情况下，一架无人机生命周期内运营的总成本为8.6万元，假设单包裹均重0.5公斤，一个架次最多可运输30个包裹，全生命周期运输包裹数7.5万个，则单个包裹运输成本约为1.14元。若载重达到25公斤，运输成本会降至0.65元(不考虑人工)，低于快递公司的派送成本。但实际经济性需要配套设施、空域航路资源、载重续航等进一步优化，才能够规模化应用以带来成本下降。该行建议重点关注支线大型无人机市场。1、支线物流无人机：百花齐放，行业代表性公司订单已近千架。(指航程100公里以上、2000公里以内，商载为数百公斤到吨级范围)。峰飞航空(432架)>白鲸航线(300架)>翊飞航空科技(150架)。联合飞机旗下镧影R6000在2024年珠海航展中一举获得10亿元规模订单。2、支线物流市场规模：时效物流驱动，数百亿规模制造市场。3、末端配送：顺丰、美团领跑，覆盖无人末端配送全链条。

投资建议

1、制造端产业链，继续重点推荐万丰奥威：收购Volocopter，拥有VoloDrone物流eVTOL;重点推荐宗申动力：宗申航发中小型航空活塞发动机优势突出;应流股份：与翊飞航空合作研发大型无人机涡轮混合动力系统;建议关注绿能慧充：子公司中创航空重载无人机领域代表企业之一;关注纵横股份：全谱系工业无人机企业;关注航发动力：白鲸航线AEP100发动机供应商;关注广联航空：航空关键部件配套商，白鲸航线重要合作伙伴;2、围绕运营及服务市场，推荐中信海直、建议关注中机认检、汇嘉时代、吉峰科技等。

风险提示：低空飞行安全风险、政策推进不及预期。