（来源：小康金融）

2025年6月5日，全球第二大稳定币USDC（美元币）的发行商Circle在纽约证券交易所完成上市，成为稳定币领域的首个IPO。该事件引发市场广泛关注，Circle首日涨幅168%。相较于全球最大稳定币USDT（泰达币）发行商Tether，Circle的运作模式有何不同？竞争优势何在？未来前景如何？Circle的上市将如何影响世界加密货币的格局？本文从核心商业模式、治理结构、与Tether的竞争格局三方面，详细解读Circle。

Circle的核心商业模式中，与Coinbase、BlackRock共同构建的“朋友圈”占据了重要角色。Circle与Coinbase的合作围绕稳定币USDC展开。Circle（USDC发行方）与 Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，截至2024年12月31日，其流通量达439亿美元，覆盖430万个有效钱包。从获客角度看，该合作模式为USDC提供了至关重要的分销渠道和流动性支持，但也成为了Circle盈利能力的一个主要制约因素。未来发展中，双方或可通过品牌协同的方式吸引新用户。贝莱德（BlackRock）在Circle的治理结构与业务生态中扮演重要角色。BlackRock无董事会席位，主要通过商业和技术合作参与生态，具体包括储备基金管理、战略投资者、技术合作方三个角色，此外BlackRock和Circle的多方位合作本身也为其提供了监管背书，有助于加深市场信任。

合规是稳定币的争议焦点，Circle从支付切入到稳定币赛道之初，就坚定拥抱合规与监管，作为自己在竞争上的重要“标签”。Circle构建了完整的KYC（客户识别）与AML（反洗钱）体系，包括客户审核、链上监控、国际监管牌照三层合规架构。安全架构上，Circle从技术、储备、运营三方面构建安全体系。在对稳定币的风险认知上，Circle从市场风险、监管风险、流动性风险三方面提出针对性解决方案来防范和减弱稳定币的风险。

治理结构的重建，是Circle成功上市的关键。我们梳理了Circle成立以来的重要发展节点，可以总结为关键三方面：始终围绕生态变化积极进行战略转型、面对监管的角色从被动到主动、在财务上实现了突围。三者共同支撑其实现成功上市。这三点可以从Circle公司的历轮融资、IPO基石投资者引入、股权架构与决策机制变化、核心管理层分析、组织与人员架构重建上得到验证。

与Tether的竞对分析来看，Circle最大的竞争优势在于合规透明与生态共建，法定约束力和披露密度方面，与Tether相比具备显著优势。技术开发与业务创新方面，Circle在技术研发上持续投入，2024年IT基础设施投入自2022年以来连续两年大幅增长（2023年+75%，2024年+31%）；资本化研发投入在近三年翻倍。除了USDC，Circle同步投入开发数字钱包、跨链桥（连接不同区块链）、自研Layer 2公链，代币化货币市场基金USYC（USD Yield Coin）。而Tether在技术创新上标签不明显（不排除基于商业模式差异和公开信息较少等因素），目前主要依赖TRON、以太坊等网络，可知的跨链支持覆盖链路较少。储备资产结构与风险抵御能力方面，Circle采用100%储备机制，搭建了高流动性防御性配置；Tether则采取收益导向的进攻性策略，储备结构更为多元。机构渗透力与生态拓展性方面，Circle在机构市场占据优势，与Visa、Mastercard等头部机构建立合作，有助于推动USDC成为机构跨境支付的首选工具，并积极渗透传统金融，与世界多个国家和地区的银行达成合作伙伴关系。

Circle现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。在市场竞争与品牌认知上，Circle的USDC市场份额超20%，而Tether超过60%（2025年Q1数据）；在运营成本与盈利模式上，Circle的收入依赖的渠道较为单一，2024年Circle的总收入和储备收入同比增长16%，但净利润却下降了42%，Circle的运营成本占营收比例高达29.34%。

风险提示：利率敏感性风险、渠道依赖与分润压力、监管政策不确定性、市场份额竞争加剧、技术实施与安全风险。

正文

投资主题

报告亮点

本篇报告作为稳定币系列报告第三篇，为分析美国合规稳定币发行方提供全面的分析框架与思考视角。相较于全球最大稳定币USDT（泰达币）发行商Tether，Circle的运作模式有何不同？竞争优势何在？未来前景如何？Circle的上市将如何影响世界加密货币的格局？本文从核心商业模式、治理结构、与Tether的竞争格局三方面，详细解读Circle。

投资逻辑

香港《稳定币条例草案》出台后，打开了香港稳定币市场的想象空间，Circle公司的上市进一步催化了对二级市场投资机会的关注。我们通过深入剖析Circle公司的核心商业模式、生态体系中的参与者、错位竞争的核心优势来探讨基于安全、合规框架下稳定币相关产业链条上的潜在投资机会。

一、Circle核心商业模式分析

（一）与Coinbase合作模式的战略价值与长期获客路径

Circle与Coinbase的合作围绕稳定币USDC展开。Circle（USDC发行方）与 Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，最终形成“1+1>2”的协同效应。USDC“数字美元”是一种领先的支付稳定币，截至2024年12月31日，其流通量达439亿美元，覆盖430万个有效钱包。二者在2018年成立Centre联盟发行USDC，Coinbase作为核心分销渠道为零售用户提供法币-USDC兑换服务。2023年8月将USDC全权交由Circle管理，增强发行方直接责任，而Coinbase通过股权和收益分配来深化合作， 根据2023年8月新签订的协议，在收益分配方面，USDC的收益归属规则明确分为两类场景：一种是平台内USDC，即由Circle或Coinbase的托管服务（如Circle Mint、Coinbase Prime）直接管理的USDC，管理方可获得100%的储备利息；另一种是平台外USDC，即存储在非托管钱包、DEX（如Uniswap）或第三方平台的USDC，其收益在扣除支付给USDC生态其他参与方及其他特定费用后的金额后，由Circle与Coinbase各分50%。这种分成模式导致Coinbase占据分销成本的大头，而USDC在Coinbase平台内成为重要收入来源。

从获客角度看，该合作模式虽然为USDC提供了至关重要的分销渠道和流动性支持，但也成为了Circle盈利能力的一个主要制约因素。该合作模式的优势在于，Coinbase拥有庞大的用户基础，为USDC提供了天然流量入口，高初始流量与曝光度能推动其快速渗透市场。USDC在Coinbase平台的集成使其快速进入主流用户视野；劣势则在于平台内外之分的收益归属原则下，Coinbase的“非托管”属性影响Circle 对收益的完全掌控。根据招股书，Coinbase平台托管的USDC占比从2022年的5%升至2024年的20%。同时，Coinbase还在主动引导用户将USDC存入其托管账户（如Coinbase Prime），以获取100%储备利息收益。

未来发展中，双方可通过品牌协同的方式吸引新用户。Circle可借助Coinbase的合规形象强化USDC的可信度，而Coinbase可通过Circle的技术创新提升用户体验。具体操作上，或有以下几种渠道：

1、生态扩张：与Grab（东南亚）、Mercado Libre（拉美）等区域巨头合作，嵌入更广阔的支付场景；

2、开发者驱动：招股书指出，Circle正通过“跨链传输协议Circle Developer Program（CCTP）”优化USDC在不同区块链的流动性，目前CCTP提供API/SDK工具降低接入门槛；

3、机构渗透：截至2024年12月31日，Circle Mint服务1819家机构客户，支持超过185个国家的国际电汇和国内银行转账服务，该平台为客户提供便捷的用户界面、稳定的安全保障以及工作流程与API功能。

（二）Blackrock在Circle生态中的三大角色及参与模式

贝莱德（BlackRock）在 Circle 的治理结构与业务生态中扮演重要角色。BlackRock无董事会席位，主要通过商业和技术合作参与生态，双方通过协议条款实现了更深入的业务绑定：

1、储备基金管理者：主导USDC储备资产运作，重塑稳定币底层安全架构

BlackRock在Circle生态中扮演着核心资产管理的角色，通过专业资产管理能力优化储备资产配置，为USDC提供底层信用支撑。Circle向SEC提交的S-1招股说明书披露，双方达成为期四年的战略协议，BlackRock将管理至少90%的USDC储备资产（不含银行存款部分），这些资产主要配置于其专门设立的“Circle Reserve Fund”。Circle Reserve Fund是一支依据《1940年投资公司法》第2a-7条注册成立的政府货币市场基金，由BlackRock负责管理。该基金99.5%以上的资产投向美国国债及现金类高流动性资产，严格保障USDC的1：1美元锚定。截至2025年3月，USDC流通量超过600亿美元，对应等值储备资产。每日披露净值，于BlackRock官网可查；托管银行（纽约梅隆银行）独立审计资产持仓。这种配置不仅保障了USDC的锚定稳定性，还通过利息收入提升储备收益。储备金产生的利息收入构成Circle核心营收（2024年占比99%，达16.61亿美元），BlackRock通过专业资产管理能力提升储备金收益效率，同时委托四大会计师事务所执行月度审计，强化透明度。

合作成效已直接体现于财务数据：2024年Circle储备收入同比增长16%，达16.61亿美元，其中BlackRock管理的低风险资产组合贡献了核心收益。这一合作不仅优化了Circle的资产负债结构，更显著提升了市场对USDC稳定性的信任——尤其在2023年银行业危机后，机构用户加速从USDT转向USDC，2024年USDC市场份额回升至24%（2023年为20%）。

2、战略投资者：股权与业务双重绑定，构筑竞争壁垒

BlackRock不仅是Circle的业务伙伴，更是其重要资本支柱。2022年Circle的F轮融资中，由BlackRock、富达、Marshall Wace LLP、Fin Capital投资共计约4亿美元，BlackRock成为其重要战略股东；2025年Circle成功IPO，BlackRock拟认购10%发行股份。二者的合作规定了排他条款：协议禁止贝莱德在合作期内发行竞争性稳定币，并优先支持USDC支付场景。这一条款为USDC在机构支付市场构筑了关键壁垒。另外，BlackRock的股权投资为其储备管理业务带来稳定收益（管理费分成），同时其行业声誉助力Circle拓展传统金融机构客户。这种“资本+资源”的交换模式，远超普通财务投资范畴。Circle招股书明确将“与BlackRock的战略合作”列为核心竞争优势，凸显了二者合作的战略价值。

3、监管背书与市场信任：传统金融信誉的迁移赋能

从更深层意义上看，与传统资管巨头Blackrock的合作为Circle提供了远超业务范畴的隐性价值——传统金融体系受信任主体带来的监管背书与市场信任。贝莱德对Circle的认可度集中体现为储备管理独占性（资产委托）、 业务排他协议（禁发竞品稳定币）和 IPO基石投资（长期股权绑定）。BlackRock作为全球最大资产管理公司，其参与使USDC储备的透明度显著提升。BlackRock作为SEC长期监管的资管巨头，其风控标准注入Circle储备管理，使USDC成为美国“GENIUS法案”下合规稳定币的参考案例；此外，BlackRock的声誉或能够助力Circle快速获取多国牌照，例如2025年4月，Circle获阿布扎比全球市场（ADGM）原则性批准作为货币服务商运营，监管机构明确认可其“BlackRock合作模式”的合规性。

因而，审视Circle和BlackRock合作的本质，表面是“技术+资本”交换，实则是Circle用区块链能力换取BlackRock的监管信用。这种信任迁移在招股书风险因素中被反复强调——“若与BlackRock合作终止，公司声誉及市场份额可能受损”。

（三）重视合规标签，构建KYC与AML机制

Circle在合规领域显著投入，构建了完善的KYC（客户识别）与AML（反洗钱）体系。

人员层面，其合规团队由前监管高管和法律专家组成；技术层面，Circle推出Compliance Engine平台，支持实时交易监控、风险评分模型及自动化黑名单功能。其在美国的铸币和赎回操作主要由受监管的美国金融机构执行。具体来看，包括两层合规架构：

1、客户审核：针对机构客户的Circle Mint服务，要求客户提交包括法律实体、受益所有人、公司注册文件（如商业登记证）、股东签字文件等详细信息，通过身份验证、制裁筛查等多层审核；面向个人客户来说，用户也必须提交详尽的身份证明文件（如身份证件、地址证明）以及银行流水等材料，以充分证明资金来源的合法性。

2、国际监管牌照：持有纽约DFS BitLicense等46个州的MTL牌照；在欧盟市场，Circle是首家获MiCA合规牌照的稳定币发行商，USDC与EURC可在欧盟合法流通。

（四）Circle的安全架构：技术、储备、管理多重保险

Circle从技术、储备、运营三方面构建安全体系。

1、技术防护：MPC钱包以分布式方式管理私钥份额，提高安全性；USDC智能合约曾由Halborn、ChainSecurity等第三方安全公司审计，涵盖核心合约及跨链桥等模块。

2、储备安全：采用“全储备模型”，每枚USDC对应等值现金或短期美债，每月由会计师事务所审计并公开披露。截至2025年3月，USDC储备规模超过600亿美元，与流通量1:1匹配。

3、运营和保险：Circle建立多重风险监控系统，实时监测市场波动与交易流量。例如，2023年3月的硅谷银行（SVB）事件中，未能兑现Circle公司提出的提取33亿美元储备存款的请求，Circle通过预先设定的储备池快速响应客户赎回需求，保障USDC锚定稳定。此外，其保险覆盖方案包括金融机构债券保险和数字资产保险,覆盖私钥泄露、内部舞弊等潜在安全风险。

（五）Circle对稳定币的风险认知与应对策略

面对稳定币市场的风险，Circle在较为充分的认知基础上制定了针对性解决方案：

1、市场风险：加密货币及数字资产较高的波动性会影响公司的业务和财务表现，激烈的竞争也对Circle的市场份额存在威胁，目前Tether的市占率超过60%，而USDC仅有超20%。对此，一方面，USDC的储备资产集中投资于美债、回购协议、现金等高流动性资产，以降低市场波动影响；另一方面，通过跨链协议（CCTP）实现USDC在多个区块链上的分散和互通。

2、监管风险：数字资产领域的法律和监管环境的不确定性较高，例如招股书提到了SEC可能将稳定币认定为证券等监管风险；美国国会和其他司法管辖区正在积极讨论完善稳定币的立法监管体系，未来的法规变化可能对Circle的业务模式产生重大影响。对此，Circle采取“监管先行”策略，在全球多个司法管辖区获得牌照，2023年增新加坡MAS牌照。

3、流动性风险：储备收入是重要的收入来源，极端情况下可能会发生储备资产公允价值大幅波动及流动性不足的情况，也容易受到无风险利率波动的影响。对此，Circle保证了较高的储备透明度，日度披露BlackRock管理的Circle Reserve Fund持仓，月度进行第三方审计；适当采取产品多元化措施，如收购Hashnote推出收益型代币USYC，对冲非收益稳定币可能导致的客户流失。

二、Circle的治理结构

（一）重要发展节点

根据招股说明书、官方披露信息及公开资料整理，Circle自2013年成立以来的几个关键发展节点包括以下几点，主要聚焦战略转型、资本运作及生态突破层面的事件：

梳理Circle的发展路径，可以总结为关键三步：始终围绕生态变化积极进行战略转型、面对监管的角色从被动到主动、在财务上实现了突围，三者共同支撑其实现成功上市。

1、战略转型：支付工具→稳定币发行商→生态构建者

2019年Circle因盈利困难关闭Circle Pay，标志其裁撤早期支付业务，转而聚焦稳定币业务USDC；支持以太坊、Solana、Avalanche等众多条链，提升多链互操作性；同时进行RWA布局，通过美债储备资产代币化，链接传统金融与去中心化金融（DeFi）。

2、监管合规：从被动应对到主动引领

2023年前CFTC主席Heath Tarbert加盟，担任Circle的CLO，领导Circle应对“GENIUS法案”框架下的合规要求；2025年Circle迁址纽约，贴近监管核心，有助于降低政策不确定性风险。

3、财务依赖与突围

Circle的收入具有单一性，99%收入依赖美债利息，美联储降息周期或压缩利润空间；另一方面，在积极处理成本管控难题，2024年向Coinbase支付9.08亿美元分成（占收入54.2%），倒逼了Circle拓展Grab、Nubank等新分销渠道。

（二）历轮融资情况

根据招股说明书和公开渠道资料，Circle历轮融资如下：

IPO受到多家知名机构加持，奠定基石投资。Circle上市吸引了多家机构投资者，其中Blackrock作为全球最大资产管理公司，认购了10%股份，为Circle提供权威背书。此外，方舟投资（ARK）等参与认购。

（三）股权架构与决策机制

控制地位明确，治理结构清晰。董事会由8名成员组成，除Jeremy Allaire以外的所有董事均为独立董事。Jeremy Allaire作为CEO和创始人，持有Class B股份，拥有对公司战略的主导权，IPO后，持有78.9%的B类股，拥有23.7%的投票权。联合创始人Sean Neville曾任总裁兼联席首席执行官，Circle官网公告称，Neville因“个人职业规划调整” 于2019年左右卸任总裁、退出运营，由Jeremy Allaire兼任其职责；Neville保留董事会席位及股东身份，目前持有21.1%的B类股，拥有6.3%的投票权，但无日常管理职责。

此外，Circle还设立了控制权保障机制，规定投票权上限和转换条件：Class B的合计投票权被限制在总投票权的30%以内，避免过度集中；Class B股在转让、控制权变更或Jeremy不再担任CEO时自动转为Class A股，确保控制权与经营绑定。

（四）核心管理层分析

（五）组织架构与人员情况

1、依托战略布局，重视人才投入

截至目前，根据Linkedin，Circle全球员工总数超过1100人。根据彭博社报道，截至2024年6月19日，Circle员工人数882人，较2024年初新增137名员工，增长15.3%。值得注意的是，公司于2024年底进行了结构性优化，裁员比例不到6%，随后重启扩张，2025年6月，Circle在业务开发、工程和营销等领域新增140多个岗位招聘。招股书明确将人力成本列为“运营费用最大单项”，近三年薪酬费用年均超过2.5亿美元，远超技术、营销等核心业务支出；2023年员工薪酬占总运营成本的比例高达65.3%，2024年员工薪酬为2.63亿美元，占总运营成本的53.6%；而股权激励作为薪酬的重要组成部分，三年累计达到2.27亿美元。Circle这一“先优化再增长”的人员策略，反映其IPO前对运营效率与战略方向的校准，即以人力成本增速换取监管与技术壁垒的构建。

2、董事会架构与职能分布

Circle董事会设有审计委员会、薪酬委员会、提名与公司治理委员会、风险委员会和战略委员会。具体分布如下：

三、Circle与Tether的竞争格局分析

（一）Circle：锚定差异化竞争路径，深度构建合规业务生态

1、合规与透明度

Circle在合规领域领先于Tether，二者的合规策略存在结构性差异，核心区别在于监管许可覆盖度和披露颗粒度。Circle以前置性监管合规制度降低系统性风险，Tether曾出现风险事件但正以渐进式认证来弥补信任缺口；两者均致力提升透明度，但目前Circle在法定约束力和披露密度上具备比较优势。

Circle在监管牌照、储备审计、审计等级、法律保障等众多合规方面表现较为突出。招股书显示，在监管牌照方面，Circle在全球众多司法管辖区获得了正式牌照，包括美国MSB、欧盟EMI、新加坡MAS等，2025年成为首个符合欧盟MiCA标准的稳定币发行商。在法律保障方面，明确定义USDC为“无记名票据”，用户享有破产优先求偿权。在披露机制方面，Circle实行“日度披露+月度审计”的模式：贝莱德将管理至少90%的USDC储备资产（不含银行存款部分），净值每日更新于BlackRock官网；月度审计由四大会计师事务所执行，报告于官网公开，保证了较高的透明度。此外，USDC执行非常严格的KYC和AML流程，其在美国的铸币和赎回操作主要由受监管的美国金融机构执行，其严格程度虽然弱于银行，但显著优于普通商业机构。值得一提的是，Circle通过主动合规吸引了大量机构客户，截至2024年底Circle Mint客户达1819个。

相比之下，由于商业模式及客群差异，包括非公开信息较少等原因，Tether在合规管理上稍弱于Circle，发生过风险性历史事件。监管许可上，Tether无美国州级MTL牌照，欧盟MiCA合规尚未完成，依赖离岸架构；储备审计上，Tether的审计频率为季度，透明度低于Circle。实际上，Tether也在不断优化储备资产结构，提升透明度。在合规措施上，Tether实施了客户身份验证流程，对用户进行KYC审核，同时建立交易监控系统，预防洗钱等非法活动；积极升级审计流程，2024年4月通过SOC 2 Type 1审计（安全性与可用性），由AICPA监督，目标2025年底前完成Type 2审计（覆盖12个月运营有效性）。不过目前为止，尽管Tether在合规管理上有所进步，其历史遗留的透明度问题仍是承受监管压力的原因。

2、技术开发与业务创新

Circle在技术研发上持续投入。招股说明书显示，2024年IT基础设施投入达2700万美元，且自2022年以来连续两年大幅增长（2023年+75%，2024年+31%）；现金流方面，软件开发成本资本化研发投入在近三年翻倍，从2022的1832万美元到2024年的3910万美元增长了约113.5%。除了USDC，Circle还在开发数字钱包、跨链桥（连接不同区块链）和自研Layer 2公链，旨在提升USDC的使用场景和可扩展性。其原生支持（以太坊）、Solana、Base等十几条链，后又推出跨链协议CCTP，实现跨链无损转移；还打造了众多机构服务矩阵，例如自 Circle Wallets 推出测试版以来，已有超过1.2万名开发者使用该产品，在链上部署了1900万个钱包；Circle Mint覆盖1819家机构客户，支持185国法币通道；Gas Station允许企业代付链上手续费，降低用户摩擦，已集成至Shopify支付模块。尽管这些处于开发起步阶段的创新业务目前收入贡献有限，技术开发的高投入可能短期内加重成本负担，但给Circle贡献了较强的未来增长潜力。

USYC（USD Yield Coin）是Circle收购Hashnote后推出的代币化货币市场基金，代表Hashnote国际短期收益基金（SDYF）份额，锚定净值1:1兑换。截至2025/7/20，其APY（实际年化收益率）为4.29%，收益每日自动复投。截至2024年底已成为最大链上货币基金（RWAxyz统计）。USYC与USDC形成“无收益-收益”双币体系，用户通过Circle Mint实现瞬时转换（基于Bermuda DABA牌照）：

在USYC的合规管理上，一方面，确保其非支付属性，明确用户协议禁止USYC用于日常支付，仅限保证金抵押；另一方面，实行穿透式审计，即由BDA（百慕达金融管理局）监管，每月发布月报披露其底层资产。具体来说，USYC主要利用以下三重设计来规避稳定币的监管：

而Tether在技术创新上相对滞后，主要依赖Tron、以太坊等网络，跨链支持仅覆盖链路较少（同样可能是因为公开可披露信息较少的原因）。此外，Tether的智能合约更新频率较低，而Circle定期发布技术迭代，2025年1月，推出Paymaster支付系统，支持USDC直接支付Gas费，用户体验大幅提升。

3、储备资产结构与风险抵御能力

Circle采用100%储备机制，搭建了高流动性防御性配置。约86%的储备资产由贝莱德管理，每日更新投资组合。这种储备资产结构以高流动性、低风险的资产为主，确保了USDC能稳定地与美元1:1挂钩，降低了因储备资产波动带来的风险。在2023年的硅谷银行事件中，因33亿美元转账延迟致USDC短暂脱锚至1美元以下，USDC价格最低跌至0.88美元，市值大量蒸发，Circle紧急销毁约16亿美元USDC并启动储备转移，3日内便恢复锚定。短时间内的危机应对，展示了Circle的抗风险能力。

Tether则采取收益导向的进攻性策略。储备结构更复杂，2025年Q1数据显示储备资产的82%配置于现金及现金等价物等合规资产，另外还包括加密资产、担保贷款，还曾因商业票据占比过高引发市场质疑。尽管近年来 Tether 调整了储备资产结构，增加了现金及现金等价物的比例，但整体资产的透明度与稳定性仍未得到认可。2023年3月，Tether因部分储备存于硅谷银行导致USDT短暂脱锚。

对比分析来看，Circle以零波动资产储备最大化兑付确定性，Tether通过超额收益覆盖风险但依赖市场环境，两者风险偏好显著分化。Circle的储备资产构成更为稳健、透明，以国债和现金为主的结构使其在稳定性上表现突出。Tether储备资产的复杂性与较低的透明度，使其在面对市场波动时，更容易引发市场担忧，影响其稳定币的稳定性与市场信任度。

4、机构渗透力与生态拓展性

Circle在机构市场占据优势，与Visa、Mastercard等建立合作，直接有助于推动USDC成为机构跨境支付的首选工具。Circle收购Hashnote后推出USYC（代币化货币市场基金），吸引机构资金流入。Circle还积极渗透传统金融，与美国、巴西、墨西哥、欧洲经济区、新加坡和香港的银行达成合作伙伴关系。此外，DeFi开发者和机构偏好 USDC，因其监管记录和信息披露更可靠。

Tether主要依赖交易所生态，覆盖多家交易所，在东南亚、拉美P2P支付渗透率超60%，成为其主要渠道优势。但对比Circle，Tether的机构客户占比可能较低。技术投入上，Tether在2025年启动多链聚合钱包开发，支持USDT在多条链间一键跨链，但尚未开放API。

（二）潜在的经营改善空间

1、市场竞争与品牌认知

Circle的USDC市场份额超过20%，而Tether超过60%（2025年Q1数据），主要因Tether 在早期交易所场景积累的用户基础更深厚。此外，Circle在新兴市场（如东南亚）的品牌认知度落后于Tether，当地用户更倾向使用已集成Tether的交易所服务。PayPal USD、FDUSD等合规稳定币以更低成本抢夺支付场景，传统金融机构（如JPMorgan）的自研稳定币也可能分流机构客户。对此，Circle表示将用部分IPO募资用于市场扩张，例如用于产品开发、运营支出、市场拓展以及可能的战略性收购。

2、运营成本与盈利模式

Circle的收入在明显增长，但在成本控制与利润获取上面临挑战，尤其是与Coinbase的分成协议对其净利润影响较大。2024年Circle的总收入达到16.76亿美元，同比增长16%，但净利润却从2023年的2.68亿美元下降至1.56亿美元，跌幅达42%。Circle的运营成本占营收比例高达29.34%，主要因为Circle在合规与技术投入更高，与Coinbase的收入分成协议也是成本增加的重要因素之一；此外，Circle的盈利高度依赖储备利息（占营收99%），多元化收入来源不足。但另一方面，Circle公开透明的财务状况有助于市场与投资者更好地了解其经营情况，从长期看对其建立稳定的市场信任关系具有积极意义。

目前，Circle正在拓展“企业区块链解决方案”业务，旨在帮助大型企业、金融机构和开发者更安全、高效地接入 USDC 及其他数字货币进行支付、存储、交易等操作。同时，Circle通过“可编程钱包API”为商户提供支付集成工具，支持Web2网关接收USDC付款。

四、风险提示

收入结构单一和利率敏感性风险：公司收入高度依赖USDC储备资产的利息收益（2024年占比99%）。若美联储进入降息周期，短期国债收益率下滑将直接压缩利润空间。据招股书披露，利率每下降1%，在USDC流通量不变情况下，年利润或减少约2.07亿美元。

渠道依赖与分润压力：Coinbase作为核心分销伙伴，享有独占条款：其平台USDC利息收益100%归Coinbase，其他渠道分润比例达50%。2024年向Coinbase支付分润9.08亿美元，占分销成本的90%。新渠道拓展需Coinbase同意，议价能力受限。

监管政策存在不确定性：美国《GENIUS法案》若要求稳定币发行方持有银行牌照或实行100%高流动性储备，可能增加合规成本并进一步挤压利差收益。当前特朗普政府支持加密产业，但政治环境依然存在推动更严格审查的可能性，政策转向风险存在。

市场份额竞争加剧：由于USDC市占率远低于Tether，PayPal USD、FDUSD等合规稳定币以更低成本抢夺支付场景，传统金融机构（如JPMorgan）的自研稳定币也可能分流机构客户，激烈的竞争可能导致Circle的市场份额进一步被蚕食。

技术实施与安全风险：Circle自研的Layer 2公链进展滞后于Optimism等成熟项目，未占据先发优势。跨链桥技术仍不成熟，其安全漏洞可能引发挤兑。若技术升级不及预期，或影响DeFi生态扩张战略，以及进一步引发市场对公司发展前景的质疑，影响公司股价。