（来源：财信证券研究）

二级市场跟踪。1）转债跟随正股上涨。截至7月11日，上证指数周环比上涨1.09%，收于3510.18点；上证转债周环比上涨0.56%，收于396.91点；中证转债周环比上涨0.76%，收于450.85点；深证转债周环比上涨1.08%，收于323.21点。利率债收益率上行。7月11日，1年期国债收于1.37%，周环比上行3BP；10年期国债收于1.67%，周环比上行2BP。2）从转债所属行业来看，非银金融、社会服务、煤炭等行业表现相对较好，周涨跌幅分别为3.81%、3.11%、3.07%。 3）个券表现。周涨跌幅排名前五位的转债分别为华辰转债、路维转债、塞力转债、汇通转债和濮耐转债，周涨跌幅分别为58.34%、38.27%、19.46%、16.21%和12.7%；周涨跌幅排名末五位的转债分别为中旗转债、泉峰转债、金陵转债、联得转债和伟隆转债，周涨跌幅分别为-13.69%、-9.43%、-7.97%、-7.69%和-7.65%。4）转债估值分化。截至7月11日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为27.21%和42.02%，周环比分别下跌1.35个百分点和下跌1.59个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债的转股溢价率均值分别为69.82%、23.34%、13.38%、8.25%、6.46%，周环比分别下跌0.18、上涨0.14、下跌0.77、下跌0.88、上涨1.02个百分点。

一级市场跟踪：上周（7.7-7.11）共发行1只转债，为广核转债；共2只转债上市，为路维转债、华辰转债。截至2025年7月14日，待发新券中证监会同意注册的转债3家，规模共计41.1亿元；已通过上市委的转债3家，规模共计26.2亿元。

核心观点：权益情绪回暖，转债顺势而为。当前转债市场核心驱动或来源于权益市场，从正股来看，近期权益市场情绪回暖，上证指数站稳3500点上方，且成交额持续放量，带动中证转债指数持续走高。6月中下旬以来，可转债ETF份额持续增长，或表明在权益市场情绪回暖的背景下，增量资金入场意愿增强。展望后市，正股在市场情绪改善、增量资金入场等因素支撑下或维持震荡偏强，但仍面临关税可能反复、中报期即将到来等扰动。转债策略来看，建议顺应权益市场震荡偏强的趋势，保持仓位参与，但当前转债价格和估值均处于高位，需警惕估值回落风险。建议关注以下几条主线：1）中高评级、大盘转债，作底仓配置提升组合防御性；2）科技板块，如AI、机器人、自主可控等方向；3）反内卷相关方向。可关注光伏、锂电、汽车、钢铁等。

风险提示：转债估值回落风险，股市波动风险。

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核心观点

股市：顺势而为，期待“反内卷”行情演绎。8月份之前，宏观层面并无明显利空因素，市场正处于新一轮做多窗口期，叠加投资者情绪改善、增量资金入场，指数仍有上行动能，虽然面临强压力位的限制，但预计仍以震荡偏强运行为主，投资容错率将提升。在市场宽基指数并未明显破位时，可保持较高权益市场仓位，顺势而为。虽然宏观经济及政策未见明显拐点，但“反内卷”政策如落实到位，将缓解“增收不增利”的困境，指数仍可能进入新一轮戴维斯双击阶段、并向上走出震荡调整区间。后续关注上半年经济数据、反内卷政策的落实、美国关税政策以及美联储货币政策等。

债市：近期市场有所调整。受到资金面收紧、股债跷跷板效应等因素影响，上周债市产生一定调整。从资金面来看，跨季之后央行逆回购持续回笼，近期资金利率有所上行；后续政府债供给压力以及税期缴款压力仍存，7月买断式逆回购投放14000亿元，表明央行的呵护态度，资金面短期压力相对有限。此外，上周股市上涨，债市情绪相应有所走弱，股债跷跷板效应较为凸显。总体而言，我们更倾向于资金面短期收紧、股债跷跷板效应为短期扰动因素，经济基本面、央行态度等中长期支撑因素未发生根本性改变，利率转为上行趋势的概率较小。

转债：权益情绪回暖，转债顺势而为。当前转债市场核心驱动或来源于权益市场，从正股来看，近期权益市场情绪回暖，上证指数站稳3500点上方，且成交额持续放量，带动中证转债指数持续走高。6月中下旬以来，可转债ETF份额持续增长，或表明在权益市场情绪回暖的背景下，增量资金入场意愿增强。展望后市，正股在市场情绪改善、增量资金入场等因素支撑下或维持震荡偏强，但仍面临关税可能反复、中报期即将到来等扰动。转债策略来看，建议顺应权益市场震荡偏强的趋势，保持仓位参与，但当前转债价格和估值均处于高位，需警惕估值回落风险。建议关注以下几条主线：1）中高评级、大盘转债，作底仓配置提升组合防御性；2）科技板块，如AI、机器人、自主可控等方向；3）反内卷相关方向。可关注光伏、锂电、汽车、钢铁等。

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重要动态跟踪

出口：据海关统计，以人民币计价，2025年上半年我国货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%。其中，出口13万亿元，同比增长7.2%；进口8.79万亿元，同比下降2.7%。单独6月份来看，以人民币计价，中国出口同比增长7.2%，较上月回升2.8个百分点；进口同比增长2.3%，较上月回落1.2个百分点。

央行：为保持银行体系流动性充裕，2025年7月15日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展14000亿元买断式逆回购操作。

中央财经委员会第六次会议：2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议召开。其中会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径，培育一批内外贸优质企业；持续开展规范涉企执法专项行动，健全有利于市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系；引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。此次会议直指“内卷式”竞争治理，在此背景下，近期多个行业密集实施“反内卷”举措，光伏、钢铁、水泥行业已迅速开展减产工作。

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二级市场

3.1 市场行情

转债跟随正股上涨。截至7月11日，上证指数周环比上涨1.09%，收于3510.18点；上证转债周环比上涨0.56%，收于396.91点；中证转债周环比上涨0.76%，收于450.85点；深证转债周环比上涨1.08%，收于323.21点。

利率债收益率上行。7月11日，1年期国债收于1.37%，周环比上行3BP；10年期国债收于1.67%，周环比上行2BP。1年期国开债收于1.49%，周环比上行5BP；10年期国开债收于1.72%，周环比上行3BP。

国债期限利差收窄。7月11日，10Y-1Y国债期限利差收于29.51BP，周环比收窄1BP；10Y-1Y国开债期限利差收于22.3BP，周环比收窄2BP。美国10年期国债收益率收于4.43%，周环比上行8BP，中美利差收于-276.47BP，倒挂幅度周环比走阔6BP。

行业表现。权益市场来看，房地产、钢铁、非银金融等行业表现相对较好，周涨幅分别为6.12%、4.41%、3.96%；煤炭、银行、汽车等行业表现相对较弱，周跌幅分别为-1.08%、-1%、-0.41%。转债市场来看，非银金融、社会服务、煤炭等行业表现相对较好，周涨跌幅分别为3.81%、3.11%、3.07%；银行、汽车、纺织服饰等行业表现相对较弱，周涨跌幅分别为-0.55%、-0.31%、-0.17%。

个券表现。周涨跌幅排名前五位的转债分别为华辰转债、路维转债、塞力转债、汇通转债和濮耐转债，周涨跌幅分别为58.34%、38.27%、19.46%、16.21%和12.7%；周涨跌幅排名末五位的转债分别为中旗转债、泉峰转债、金陵转债、联得转债和伟隆转债，周涨跌幅分别为-13.69%、-9.43%、-7.97%、-7.69%和-7.65%。

3.2 估值分析

转债价格中枢上行。截至7月11日，全市场转债价格的中位数和算术平均数分别为125.83元和138.45元，周环比分别上涨0.8%和上涨1.15%。分价格来看，价格低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债分别有2只、14只、118只、178只、155只。

转债估值分化。截至7月11日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为27.21%和42.02%，周环比分别下跌1.35个百分点和下跌1.59个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债的转股溢价率均值分别为69.82%、23.34%、13.38%、8.25%、6.46%，周环比分别下跌0.18、上涨0.14、下跌0.77、下跌0.88、上涨1.02个百分点。

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一级市场

上周（7.7-7.11）共发行1只转债，为广核转债，发行规模为49亿元，所属行业为公用事业。共2只转债上市，为路维转债、华辰转债，发行规模为6.15亿元、4.60亿元，所属行业分别为电子、电力设备。

截至2025年7月14日，待发新券中证监会同意注册的转债3家，规模共计41.1亿元；已通过上市委的转债3家，规模共计26.2亿元。

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转债估值回落风险，股市波动风险。

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