（来源：F金融）

基于并购重组项目的核心参与方是买方、卖方、投行中介三方，参与各方站在不同的立场会有不一样的利益诉求，我们有必要深入到各方内部，去分析和理解各自的决策考量、内在动机、核心关注，以利于深刻理解并购重组业务之复杂性和关键点。

本文站在卖方（接受并购/出让控制权一方）的视角，去分析和理解卖方接受或寻求并购重组的立场。

一、卖方接受并购的动因

近年来，资本市场股价低迷，一二级市场公司估值倒挂，且IPO闸门时开时关，在这个大背景下，不少创始人以往追求独立上市的执念被打破，思维转变是并购交易活跃非常大的促发因素。

卖方接受并购的动因也要分为两大群体去分别阐述，包括非上市公司群体和上市公司群体，以下展开具体分析。

1、非上市公司群体

动因一：上市无望或上市不确定性增加，价值变现的途径唯有接受并购。

比如基于行业特性、周期波动和自身资源禀赋，企业经营业绩预计在未来数年仍难以满足上市要求，企业创始人不得不谋求其他资本路径实现价值变现；更严峻的是，即便具备上市条件，但IPO关闸了，把企业创始人奔赴上市的念想直接掐断，背后一大堆投资人等着退出怎么办？只能寻求被并购。

动因二：资金紧张，融资失败，通过接受并购获得赋能。

创始人还有信心继续主导，无奈当下耐心资本缺乏，融资难于上青天，与其大量耗费精力找资金，不如找一棵大树好乘凉。寻求具有产业协同和相关资源能力的收购方为自己加持，不仅能实现股东股权价值变现，还可能获得增量发展资金，并且，基于收购方的综合实力还能为自身赋能。创始人核心团队如果在放弃控制权但留有部分股权的情况下，一般会乐于与收购方一起联手把蛋糕继续做大，享受后续资本价值。

动因三：企业发展遇到天花板

这个天花板不仅是资金问题，是行业发展空间受限、相关业态拓展无力、相关资源禀赋不足、企业创始团队能力有限及其他客观外力导致企业规模体量难以做大做强等综合因素。此类企业标的适合作为大型产业集团的某方面能力或业务网络的补充。比如在大物流细分方向的专线物流，虽然其难以做大规模，但在该物流线路上经营多年形成的品牌价值、业务资源和运营经验也有其独特的价值。

动因四：来自投资方退出的压力

如果在公司融资轮次中有投资机构或基金平台参与，一般在平均5年左右必须退出，因为机构资金均是LP的资金，如果不能按时兑现收益或清算返还，则导致机构违约并可能引致法律纠纷及后续募资困难。所以，创业型公司经过数年发展后，先前的投资方必定要求企业尽快实现资本价值以便退出，如果IPO无望则必然倒逼创始人接受并购。

动因五：创始人/实控人个人原因

诸如创始人/实控人的健康问题、婚姻问题、个人大额负债、个人外部担保无力偿还、个人诉讼缠身难有精力开展经营、个人萌生退意、个人打算转行等原因也是非上市公司接受并购的重要因素。

2、上市公司群体

上市公司接受并购主要体现在控制权转让和被借壳上市，两种情况都表明上市公司原实控人失去了对上市公司的控制力，发生了控制权的转移。上市公司实控人接受控制权转让的常见动因如下：

1）上市公司基本面恶化、股价跌跌不休，难以挽回颓势；

2）所在赛道有天花板，但又无力跨界经营；

3）自身资金实力、资源禀赋不足，导致难以突破发展瓶颈；

4）实控人年老、二代不愿接班、难以物色合适的经理人维持经营；

5）实控人个人大额负债或出现严重的资金短缺，通过转让控制权变现解决资金问题；

6）实控人移民或转行或退隐或触犯法律等原因导致控制权转让。

二、卖方并购决策主要维度

卖方要接受并购考虑的维度是非常多的，这也很容易理解，毕竟拟转让企业是创始人/实控人一手带大的，除了考虑交易价值还有感情因素在里面，因此做并购决策也格外慎重。

卖方的交易诉求一般包括：股权出让比例、估值对价、增资与转老股比例、股票支付与现金支付比例等，对于上市公司控制权转让而言，如果上市公司现有资产不太优质可能需要剥离，则会要求收购方注入优质资产，并且必须采取现金支付，因为只有原实控人获得现金才有能力将上市公司原有业务剥离（原实控人将原有业务从上市公司买走，同步由新实控人注入新的资产）；对于未一次性转让完的上市公司实控人剩余股份一般考虑在上市公司迎来新一轮股价上行后减持，因此对于注入的资产尤其看重。

参考上篇阐述买方并购决策的维度，本部分仍然以“多、快、好、省”作为基本框架。

1、多：

指估值高或对价符合自己预期，并购交易获利大（含短期、中期、长期安排），收购方给予的未来协同共赢空间大，收购方允诺为己赋能的力度大、对赌期内自主运营的自由度较大。

2、快：

交易方案、交易结构简单明确，没有太多不确定性；收购方决策高效；与收购方实控人高度契合，沟通顺畅，彼此尊重且格局远大，愿意携手共赢，此类情况也会利于卖方快速决策。

3、好：

指收购方资金充足、资源丰富，产业协同度高，具备较强的综合赋能能力；也指在交易核心条款设计上给予了卖方实控人适度的弹性空间，利于最终走向成功。

4、省：

指收购方提出的交易方案设计合理，能节约不必要的费用和成本。

三、卖方在交易后的诉求与应对

卖方创始人/实控人出于本能对已作价交易的被并购公司有持续期待，对自身利益有深度关切，因为交易后双方的融合进度直接关系并购成败。

具体说来，卖方在交易后关切哪些方面以及如何应对？

1、对赌业绩能顺利达成且及时完成业绩核定。如果未能达成，这里面有没有客观原因，如何界定？如果完成，则应该及时与收购方协调对阶段性业绩予以确认，这是阶段性付款的前提条件。

2、并购款项支付。一般会在协议条款里明确并购款项付款节奏，比如协议签署时收购方支付卖方30%，剩余款项基于业绩确认和关键目标达成分期支付，卖方会严格按照协议约定跟紧付款兑现。

3、经营管理权限或自主发展空间是卖方实控人非常关切的，毕竟从被收购前的一言堂到收购后的有限空间，实控人内心必然存在落差，但卖方实控人须知，企业已经易主且自身还获得了一个价值兑现的绝佳机会，按照收购方的方式运行对彼此并不会有坏处，前提是在核心问题上有明确约定。

4、核心团队的稳定。卖方实控人一路走来也培育和带领了众多核心力量，这里面既有联合创始人、创业元老，也有核心管理层，无论是出于情感亦或是出于业绩稳定考量，实施股权激励和对全体股东剩余股权的价值变现安排对卖方公司健康运行有着巨大影响，因为卖方企业的成绩来自于这些核心成员贡献力量，如果没有提前安排好，后续就会出大问题，要想完成目标业绩和变现剩余股权价值就是奢望。

5、收购方的赋能举措是否到位。卖方实控人为首的核心团队希望的是收购方帮忙不添乱，而且，当初发生交易的前置考量就是看中了收购方可能带来的赋能，卖方当然希望收购方能提供包括业务、资源、渠道、技术、资金、管理等各方面的具体赋能措施，如果未达预期，将导致卖方在短期内的价值获得感较低，有可能导致卖方实控人对中长期的价值获得不抱期望，从而放弃交易，致使交易失败。

6、业绩超额完成对赌指标会否给予卖方奖励。这可以在并购协议中明确，以对应未达标时的惩罚/补偿措施。

7、追加运营资金和新项目启动导致超额支出是否能获得收购方的支持。个人认为，做好双方决策层之间充分地沟通、资金申请制度及资金使用权限设计能让收购方认为可控。

8、建立买卖双方重大争端化解与处理机制是非常必要的。一方面在并购协议的核心条款中尽量载明，另一方面，做好原则性规定及明确可能面临的各类争端情形的处理方式将大大避免双方走向不可调和的境地。

上述仅罗列了常见的卖方在交易后的重点关切，不一而足，交易的细节及融合的问题无法穷尽，这需要自交易谈判环节沟通透彻、于协议条款中明确约定、于交易后融合过程中建立日常沟通及分歧化解机制。

综合上文，卖方接受并购之动因看起来多，实际上深层次动机是价值兑现；卖方在并购决策上核心关切的自然也是价格与支付，更完整的表述是“多、快、好、省”；在交易后则看重的是自己的利益保障、收购方的实际赋能及后续经营是否受到束缚。这是我们站在卖方角度观察的结果。

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