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　　海马云已向港交所递交上市申请。截至4月30日，这家公司账面仅剩5303万元，而去年一年的亏损为1.86亿元。如果不上市，海马云可能真的“烧“不下去了。

　　海马云主要提供云游戏实时云渲染服务的GPUaaS服务。根据灼识咨询报告，海马云2024年以17.9%的市占率位列中国云游戏实时云渲染赛道第一。2022年到2024年，海马云营收分别为2.9亿元、3.4亿元和5.2亿元。

　　但”第一“的代价是，海马云2022年到2024年分别亏损2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元，三年累计亏损达6.5亿元。

　　关联交易缠身

　　云游戏一度被视为5G最重要的C端应用场景之一，阿里云、腾讯云和华为云等巨头都先后进入。在全球范围内，云游戏盈利都是难题，谷歌的云游戏平台Stadia在2023年1月关闭。

　　从海马云的情况看，云游戏GPUaaS业务距离成为一门赚钱生意还有很长的路要走。

　　2022年到2024年，海马云收入中分别有85.4%、65.4%和88.1%来自GPUaaS。GPUaaS的商业模式为：海马云一面直接采购服务器或云计算厂商租用服务器，一面向客户提供实时云渲染、视频编码及游戏处理服务，同时按月或按天收取订阅服务费。

　　2022年到2024年，海马云整体毛利率分别为21.23%、26.57%及24.9%。无论在采购端还是销售端，海马云都存在大量关联交易，使公司业务的真实价值扑朔迷离。

　　目前，中国移动通过咪咕文化间接持有公司13.62%的股权，优刻得持有公司7.3%的股权。中国移动2022年为公司第三大供应商。优刻得则在2022年和2023年都是公司第一大供应商，2024年仍为第三大供应商。

　　云计算从业者王凯强告诉界面新闻记者，“GPU服务器租赁价格实际上相对透明，租谁家的都差不多，海马云向优刻得租赁GPU服务器的必要性很难说清。”

　　在收入端，关联方的贡献更加直接，咪咕文化连续三年为海马云第一大客户，贡献收入占比每年均超过35%，最高一度达到46.4%。

　　“这种股东+客户+供应商的多重绑定，看似牢固。”一位投行人士向界面新闻表示，“一旦咪咕削减预算或母公司中国移动战略转向，海马云的收入模型有坍塌风险。”

　　此外，海马云招股书还披露存在多个客户和供应商重叠的情况，如2024年第二大客户H和2024年第二大供应商C受同一实体控制，2024年第四大客户J同时也为公司提供IDC服务。

　　砍研发费用，有掉队风险

　　费用率较高是海马云亏损的主要原因之一。

　　融资成本是公司目前最大的费用开支，由2022年的1.08亿元升至2024年的1.19亿元，2024年融资成本占公司营收比例为22.8%。这意味着以公司目前的毛利水平，仅支付融资成本就不堪重负。

　　2024年，海马云三项费用仍居高不下，销售、行政和研发开支占营收比例分别为6.6%、15.2%和19.4%。

　　在关系公司未来的研发方面，海马云自2022年以来研发费用连续两年下滑，由2022年的1.34亿元降至2023年的1.13亿元，2024年进一步降至1亿元。

　　“所谓逆水行舟，不进则退，”一位云计算从业者告诉界面新闻记者，“随着AI的爆火，GPU相关的云算力技术是大厂投入重点方向之一，海马云所掌握的实时云渲染技术处在大厂技术的延伸线上”。

　　如果海马云在研发上不能持续维持领先，未来随着游戏与AI技术进一步结合，大厂通过AI生成游戏内容+实时渲染，可能对海马云形成挤压。

　　股东回购协议压顶

　　在上市之前，海马云的大股东方仍有多份回购协议尚未解除，这也使得公司有急迫的上市需求。

　　党劲峰作为海马云创始人、董事长兼CEO，通过一致行动协议合计控制公司27.35%股份，为最大单一股东群体。公司单一最大股东群体与持有公司2.59%股权的光一文投签订回报保证协议，如果公司未能实现上市，将在2027年6月30日支付投资金额基础上每年10%单利的补偿金额。

　　类似的协议也在田仆资产出现，持有海马云1.65%股权的田仆资产与公司单一最大股东群体约定，如果公司未能在2026年12月31日前完成上市，田仆资产有权要求单一最大股东群体赎回。

　　一位资深投行人士表示，虽然“不上市就回购”这类条款在股权投资市场普遍存在，但股东回购条款在上市前未解除的并不多见，这也突显了股东之间的激烈博弈。

　　从2014年到2024年，海马云经历8轮融资，合计融资金额超过7亿元，却仍未“烧”出盈利希望。对于海马云来说，这场IPO恐怕很难是云游戏的成人礼。