（来源：ETF炼金师）

　　近日，国投证券的分析师林荣雄在其研报《银行：会跌倒么？》中，对A股市场中的广泛应用的“杠铃策略”提出了重要的警示。该策略以红利股和小微盘股为核心，近年来受到众多投资者的热捧，但随着市场参与者的增加，该策略的有效性亟需重新审视。林荣雄通过对日本股市四个阶段的复盘，指出A股当前处于“新胜于旧”的阶段，并认为在此阶段中，杠铃策略的超额收益不再显著。

　　回顾历史，自2016年以来，杠铃策略的基础版，即中证红利指数与中证2000指数各占50%权重的组合，表现出了一定的超额收益，然而并不是在所有市场环境下都能持续获胜。例如，在2017年的大盘牛市和2019-2020年的核心资产牛市中，这一策略未能超越万得全A的表现。尽管在2021至2023年间，这一策略的表现有所回暖，但面对不断变化的市场环境，投资者不得不开始思考其未来的持续有效性。

　　在基础版杠铃策略的基础上，林荣雄进一步探讨了杠铃增强版的可能性。在假设中证2000指数每年能实现5%的超额收益的情况下，该组合的年化超额收益有所提升，但在市场环境相对友好的时期（如2017年和2019-2020年）仍然未能显著跑赢大盘。这表明，尽管通过增强小微盘的配置可以提高整体组合的收益，但在特定的市场风格主导下，策略仍旧面临挑战。

　　另外，港股市场的崛起也使得对港股高股息板块的忽视显得不再合理。在这一点上，林荣雄提出通过沪港深红利低波指数来增强杠铃策略的有效性，尽管结果显示在不同市场风格转变时，依然无法逃脱跑输的命运。

　　分析杠铃策略的核心在于其构建的“价值”与“小盘”因子，当市场的主旋律变为“大盘成长”时，无论如何优化组合的权重与收益，策略的底层因子与市场风格不匹配的情况依然会导致阶段性的跑输。因此，选择这一策略的投资者需具备对未来可能出现的跑输情况的心理准备。尽管如此，林荣雄依然看好红利与小微盘的组合，认为随着A股市场对股东回报的重视加深，市场将有可能形成新的长期牛市。

　　红利策略的吸引力在于其内嵌的纪律化“逆向投资”机制，通过在调仓时剔除因股价上涨而导致股息率降低的成分股，进而吸纳那些暂时被低估的高股息公司。这种策略在市场整体低迷时表现出较强的抗跌性，为投资者提供了安全垫。与此同时，小微盘的价值不仅在于其本身的收益表现，更在于其作为Alpha策略的“渔场”。由于A股市场结构的散户化特征，非专业的交易者频繁的行为偏差为专业投资者提供了丰富的超额收益机会。

　　以招商旗下的中证2000增强ETF为例，其在成立不到一年的时间内，便取得了30%以上的超额收益，显示了小微盘作为Alpha挖掘地的独特性。Alpha具有较强的“落袋为安”特性，与Beta相比，更能在市场有效性提升的过程中保持收益的稳定性。这一策略不仅能在行情波动中获得超额，且其预期性较强，为投资者带来了良好的收益体验。

　　在总结红利与小微盘的组合时，林荣雄将其视为一种攻守兼备的策略工具。红利部分作为“盾”，提供相对确定的股息回报和抗跌性，而小微盘部分则作为“矛”，借助A股市场的结构性特征挖掘超额收益。面对未来的市场波动，投资者应当保持冷静，理解这一策略的攻守角色，避免因短期的跑输而轻易放弃。

　　投资的本质是取舍，成功的策略往往在不同市场环境中展现出其韧性。选择红利与小微盘的杠铃策略，重视其在不同市场环境下的收益互补，接受其在某些年份的阶段性跑输，长久以来可能会带来更为稳健的资产增值。