（来源：老司机驾新车）

这轮PCB上游材料的重要性

今天主要汇报我们最近发的这篇关于PCB上游材料的报告，以及相关个股和未来空间的展望。为什么这一轮PCB非常关注上游材料的变化？主要原因是整个服务器发展到现在阶段，开始在上游材料升级方面做文章。相比之前的材料可能四五年一个版本的迭代，现在基本一到两年版本就会有一次升级。而材料之前的单体价值量（STP）其实比较少，所以它的附加值未来都有不同程度的提升，包括波纤、石英布、电子布、树脂等。这是第一个原因。

第二个原因是下一代方案（如英伟达的Ruby方案，或未来的ASIC方案升级），材料属于更前端的位置，我们先确定材料端的变化，然后顺着这轮变化去找CCL和PCB的变化，更好地为未来一两年找出相关变化的环节和标的。

核心结论：我们当前位置推荐标的上，比较推荐马7 环节。核心标的目前看最好的是菲利华，属于石英布环节。为什么比较推荐菲利华？

主要因为未来Ruby方案升级，需要超低介质和热膨胀稳定性有较大升级需求。石英布题材上，更能够满足未来的高频高速传输和热稳定性需求。对于石英布来讲，竞争格局也是最好的环节。石英布上游是石英纤维，除了国内的菲利华，还有海外的日本信越和法国圣戈班。所以这三家有有效产能，其他国内做石英布（石英纤维）的只有几千万营收的产能，很少。因此，未来假如这东西放量，格局会非常稳健。他们是先提炼石英纤维，再用织布机织成石英布。其格局后面除了马9大概率要用，包括1.6T交换机、ASIC方案都有可能用。

对于菲利华来讲：第一，他自己做石英纤维阶段没有产能瓶颈，因为之前在工业级、军工、半导体领域都有很多产能配备，且实现了整体所有设备自制化。第二，他只需要扩下游织布机产能，买织布机资本开支投入比较小。基本上100万台织布机，他明后年订了100台设备（更多实时纪要加微信：aileesir），大概一个亿的设备投入。所以对公司现状而言扩产意愿很强，因为扩产没瓶颈，资本开支投入不大，但面对的是非常大且相对确定的市场规模，格局会很好。现在斗山、台光、生益科技，其产品都已交过比较多轮，基本上到验厂备产阶段。

我们觉得它整个放量和出利润的节奏，会从今年下半年开始，明年上半年会有比较大的营收和利润增量。在2026年下半年、2027年甚至2028年，公司会有未来两到三年很明确的扩产计划。根据公司产能扩建规划，未来这块可以拍50多亿营收，利润也很可观。

当前公司只有十多个亿营收阶段，未来非常有弹性。我们觉得这公司至少可以看翻倍估值。假如后面行业景气度比想象更好，毛利率、净利润更稳健，市值可能更高。石英布方向，其毛利率和PE可能要与CCL环节相匹配，甚至PE可能比CCL环节更高。

这是我们盘下来：因为它是下一代方案，想象空间大；第二竞争格局非常好；其空间包括股价刚启动，未来空间还很长。我先简要汇报最推荐的石英布环节菲利华的逻辑和空间判断。下面请刘琦老师把整个涉及PCB各上游材料、每个环节的变化、及各环节当前阶段还可推的标的，给各位做进一步阐述。

各位好，汇报一下目前我们对PCB上游材料的逻辑观点及具体标的的情况。目前上游材料发展也是跟随下游（无论是PCB还是服务器）产品的迭代周期。相比之前传统服务器平台3到4年的升级周期，AI服务器整体升级周期基本缩短到1到2年。

这要求上游材料匹配终端变化。以英伟达产品为例，从前期的A100、H100（8卡服务器），到目前像72卡的GPU200，后面GPU300及卡数更多的Ruby，其PCB层数从前期的16~20层逐渐向20~30层演进。类似地，其HDI阶数也从之前的OEM卡可能3~4阶升级到目前5~6阶，后续可能迭代到七八阶。所以整个PCB技术规格难度在逐渐升级。

CCL也从传统的Martex4、Martex6，目前升级到马7、马8，后面像马8加、马9，及后续可能Martex10，包括一些PTFE级CCL。整个材料升级迭代速度在加快。不止英伟达，包括海外亚马逊、谷歌、Meta等云厂商，其AI芯片叠加速度也在加快，增长弹性可能更高。后续像OpenAI、微软也会在AI芯片上持续加入。

从云厂商情况看，他们后面的AI服务器也倾向于采用机柜方案。其计算板、交换板的板子技术难度在增加，后续技术方案很可能向英伟达产品系列靠近。这对后期无论是PCB还是CCL的价值量、技术规格都会持续升级。因为大家对目前ASIC预期更高，增长弹性更快。

在芯片升级和加速放量大背景下，配套的网络交换需求（交换机）也在增加。目前整个400G、800G及后续1.6T高速传输渗透率在提升，800G和1.6T市场份额占比会增多，对马8、马9的需求也会增加。包括后续上到推理网络，交换机用量可能提升，对更高级别材料需求有提升。

AI这边，对PCB规格要求有些甚至比NV更高，所以单芯片对应PCB包括CCL需求，测算时会更多，对材料需求量会提升。但现在需关注一个问题：从22年到25年，PCB层数和阶数升级较快，但空间有限，后续层数和阶数不能无限制提升，这时对材料升级迫切性更高。

能看到CCL更上游材料（如电子布、树脂、玻纤、铜箔、填充料）的要求在提升，用量也会有明显增加。所以对上游原材料，是量价齐升的主线逻辑。同时，其格局可能比目前PCB和CCL格局更好。这是为什么我们对上游材料关注度高、对其后期成长性更看好的原因。

更具体看，以玻纤环节为例，PCB升级对玻纤升级节奏较快。目前市场应用点肯定还是Low DK、Low Df玻纤布方向。特种玻纤布目前市场供应以日系、台系海外厂商为主（如日东纺、三菱、台玻）。之前像Low DK一代、现在Low DK二代产品，可能还是这些厂商占大份额。全球市场需求及供应情况看，产能相对紧俏，这也是限制目前包括CCL厂商和PCB厂商产能的原因。现在很多资材相当于锁定部分产能。从我们视角看，这体现了上游材料端需求的稳定确定性。

未来数据通信高速、容量持续提升，特种玻纤升级也会加快（包括刚才首席介绍的石英布应用情况）。这也是后续比较强的确定性技术方向，其市场供应格局相对现在可能厂商更有限。其后续应用情况，无论在AI服务器、1.6T交换机，还是后续ASIC芯片，都会跟随技术规格。石英布市场空间能给更高。从具体技术情况看，其损耗值可下到5/10,000以下。目前Low DK二代产品基本12/10,000左右，一代基本18/10,000。所以对石英布（Q布）损耗降低程度更高。但现在供应格局看，菲利华的爆拉法相比池窑或坩埚方式，工艺有差异，不同厂商良率需考虑。

刚才首席提到石英布扩产一方面依托原材料石英纤维，另一方面是织布机需求。这两个环节限制下游厂商产能规模，也是后续供应可能存在紧缺的重要因素。这是后续市场关注相关厂商的重要技术指标。

为什么大家这轮对上游原材料关注度更高？可从目前市场大背景考虑：整个PCB和CCL这两年包括未来两年，都是订单外溢、产能紧缺的普遍状态。上游原材料相对竞争程度更高，供给格局更清晰。很多客户在锁定产能过程中会要求扩产。现在扩产节奏相比需求增长慢很多。这给了大陆厂商明确的进入机会。另外材料升级迭代加快（如马9、后期PTFE材料应用），给了新进供应商新进入资格，进一步给大陆厂商分更多蛋糕机会。

从玻纤到深沪环节看，国产厂商在客户端和产能端都有较好拓展。今年开始已逐渐批量放量，2026年可能是各家产能集中释放节点。以玻纤布/石英布情况为例：菲利华现在产能基本年产约100万米，后续中期能看到2,000万米以上（增长20多倍）。其产品价格相比现在二代产品可能更高，因为其材料加工方式和提纯情况看，材料成本包括加工费占成本约50%，降价空间基本没有。

宏和科技特种玻纤布（一代、二代包括Low Df产品）已通过客户验证，目前在批量出货阶段。市场需求激增背景下，公司扩产项目建得较快。公开披露口径，公司计划投资约7.2亿元，用于高性能玻纤产品建设，后续年产能达1,200吨以上高性能电子纱。

中材科技主要是子公司泰山玻纤制作特种玻纤布，其一Low DK产品从23年下半年起量，24年下半年加速放量。后续公司计划投资约12-14亿元建年产约3,500万米特种玻纤布，整体达产预计这两年逐步放出。泰山玻纤在这轮石英布、Low DK产品上有较好体现。

还有未上市的林州光远，产线一代二代合计约6到7条，产能今年明年集中释放。现在国产厂商市场份额、出货量持续新高。后续关注点：一看下游客户是否有明确验证或出货结果；二看产能释放情况。因目前市场需求端测算看，市场需求增量相对较高（包括PCB、CCL及上游材料），整体供需缺口较大。且从PCB到上游材料端的需求缺口相比PCB可能更（更多实时纪要加微信：aileesir）大，这也是对其增长弹性更看多的原因。具体测算数据因公开会议不太方便说，有兴趣可联系我们电子组。

其他环节看，CCL成本端考虑，除电子布外，还有铜箔、树脂、功能填料。铜箔目前大家更关注HVLP铜箔客户验证及出货情况，其需求量增长相对明确，标的关注度高如德福科技、铜冠铜箔。

树脂环节增长情况、生意也较快，从传统特种环氧树脂到目前马7、马8的PPO，包括后续可能上碳氢树脂，其增量、用量在增多，标的有圣泉集团、东材科技等特种树脂做得好的厂商。

功能填料之前市场关注度相对不高。目前看到在高速CCL填料方面，高速材料填充率在提升，这对功能填料用量及后续材料升级有帮助，所以功能填料后续也是量价提升周期，标的有联瑞新材等。

这是目前材料升级大概方向及具体标的梳理。上周我们对首席重点推荐的菲利华去调研，有具体公司情况更新。公开会议大概介绍公司基本情况及后续产能扩张节奏。