（来源：高瑞东宏观笔记）

事件：

2025年7月15日，国家统计局公布2025年上半年及6月份经济数据：

【1】二季度GDP同比增5.2%，前值增5.4%；

【2】6月工业增加值同比增6.8%，预期增5.5%，前值增5.8%；

【3】1-6月固定资产投资累计同比增2.8%，预期增3.7%，前值增3.7%；

【4】6月社零同比增4.8%，预期增5.6%，前值增6.4%。

核心观点：

当前宏观形势整体呈现出总量稳定、结构分化，需求稳定、投资放缓的特征。

第一，从总量角度来看，二季度GDP增速达到5.2%，上半年经济整体稳健，下半年GDP增速只需要达到4.7%，即可完成全年5%的经济增速目标。

第二，从支出法三驾马车来看，6月固定资产投资、消费同比增速均有不同幅度的回落，但出口和工业增加值表现较强，指向当前“抢出口”链条的景气度相对较高。从消费、投资和出口的内部结构来看，新经济动能部门也显著强于旧经济部门。

第三，当前需求端整体表现稳定，但固定资产投资同比增速回落幅度较大，主要是因高温天气、PPI同比进一步下行和外部环境复杂多变下，市场主体投资决策更趋谨慎。整体来看，二季度经济数据表现出需求端稳定、投资端增速放缓的格局，经济的供需关系有所改善，与5月至6月核心CPI同比稳定上涨所传递的信息一致。

一、GDP：上半年经济整体稳健，GDP累计同比增速达5.3%

2025年二季度GDP同比增速达5.2%，上半年累计增速达到5.3%。从环比增速来看，二季度GDP环比增速为1.1%，相对去年四季度的1.6%和今年一季度的1.2%持续下滑。上半年经济整体表现稳健，下半年GDP增速只需要达到4.7%，即可完成全年5%的经济增速目标。

从拉动经济的“三驾马车”来看，2025年二季度，社零、出口同比增速均有所上行，房地产投资、制造业投资和基建投资同比增速回落。

• 进出口方面，受美方关税政策不确定性的影响，今年以来“抢出口”力度持续较强，二季度出口同比增速（按美元计，下同）自一季度的5.7%小幅上行至6.1%。

• 消费方面，受“以旧换新”政策的拉动，社零单季度同比增速自去年三季度以来持续上行，2024年三、四季度及2025年一季度分别为2.7%、3.8%及4.6%，2025年二季度为5.4%。从支出法的角度来看，消费是促进GDP增长的主动力。

• 投资方面，二季度固定资产投资同比增速下行，单季度增速从一季度的4.2%下行至2.1%。其中，基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速均有所下行。

二、消费：是二季度促进GDP增长的主动力

2025年6月社零同比增速为4.8%，低于WIND一致预期的预期5.6%，低于5月的6.4%，处于近年来相对较高的水平。从环比来看，6月社零环比增速为2.3%，略低于历史同期（2017年至2019年，2024年，下同）的2.4%。整体而言，6月消费恢复势头略有回落，但在“以旧换新”政策的支持下，社零单月同比增速依然维持在近年来相对较高的水平。

（一）以旧换新：政策效力持续释放，四大类“以旧换新”产品表现依然亮眼。

2025年6月商品零售额同比增速为5.30%，“以旧换新”政策涉及品类表现继续走强，6月限额以上单位的家用电器、家具、办公用品和通讯器材零售额分别同比增长32.40%、28.70%、24.40%和13.90%，均明显快于同期商品零售额同比增速。 

（二）其余消费品类：必选品销售相对稳定，多数可选消费品销售表现较低迷。

必选品方面，粮油食品和日用品零售额同比增速相对上月小幅下行，但同比表观增速依然相对稳定。其余品类方面，可选品中，相对于上月，6月娱乐用品、金银珠宝和烟酒零售额同比增速出现较大幅度的回落，化妆品和纺织品零售额同比增速也有有所下行。

（三）服务消费：受端午节假期带来的基数波动影响，同比增速大幅回落。

6月餐饮消费同比增速为0.90%，相比5月的5.90%大幅回落，达到了近年来的低位。从环比来看，6月餐饮消费环比增速为1.9%，低于历史同期的3.4%，也低于去年6月的6.9%。究其原因，过往端午节假期经常位于6月，线下亲友聚餐活动较多，抬升了6月基数，而今年端午节假期始于5月末，餐饮活动相对前置。

后续来看，经济政策着力点将更多转向惠民生、促消费。5月15日，国务院做强国内大循环工作推进会强调，“要把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，“加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求”。我们认为，后续来看，美对外关税政策依然具有高度不确定性，而维护国内循环畅通稳定、构建更高水平的供给和需求的动态平衡，是在国际经贸斗争中取得主动地位的核心。

三、制造业：单月同比增速回落

2025年1-6月固定资产投资累计同比增速为2.8%，远低于WIND一致预期的3.7%，低于1-5月累计同比增速3.7%。6月单月的固定资产投资同比增速回落至0.5%，其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落2.73个百分点至5.1%，基建投资同比增速回落3.10个百分点至2.0%，房地产投资同比增速基本持平在12.4%。

2025年二季度以来，固定资产投资势头放缓，既有来自于价格方面的扰动，也有深层次原因。价格方面，PPI同比增速自一季度的-2.33%进一步回落至二季度的-3.20%。据国家统计局，上半年固定资产投资同比名义增长2.8%，但扣除相关物价影响后，固定资产投资实际增长5.3%。深层次原因来看，今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变、内部价格下行、企业竞争加剧，相关市场主体投资决策更趋谨慎。

制造业投资方面，单月同比增速连续三个月回落。制造业投资单月同比增速连续三个月回落，6月进一步回落至5.1%，至2023年8月以来的相对低点。分行业来看，运输设备、农副食品、汽车相关制造业的投资保持较高增速。

其中，新兴产业快速发展。1-6月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%，高技术服务业投资同比增长8.6%，均明显高于固定资产投资同比增长速度。投资结构也在持续优化，上半年制造业投资同比增长7.5%，占固定资产投资的比重是25.2%，比去年同期提升了1.1个百分点。

四、基建投资：受高温异常天气扰动，单月同比增速回落

2025年6月，基建投资同比增速回落，主要受水利公共设施投资拖累。广义基建投资单月同比增速自5月的9.2%下行至6月的5.3%，狭义基建单月同比增速自5月的5.1%下行至6月的2.0%。分项来看，电热燃气及水和水利公共设施投资构成主要拖累，同比增速相对上月下滑了8个百分点以上，而交通运输仓储和邮政业投资同比增速上行，增速相对上月上行了5.1个百分点。

基础设施建设投资同比增速回落，一方面是受到价格因素的拖累，另一方面则是受到了异常天气的影响。一方面，今年以来，生产资料价格，尤其是建筑材料价格下降幅度较大，对基建构成拖累。另一方面，据国家气候中心，今年6月（截至6月25日）全国平均气温21.1℃，较常年同期偏高0.9℃，与2022年并列1961年以来历史同期第一。高温天气对于室外施工造成了显著影响，拖累基础设施建设投资。

当前地方专项债发行节奏整体处于历史中位水平。2025年1-6月，全国新增地方专项债累计发行2.16万亿元，完成全年4.4万亿元新增专项债发行额度的49%，显著高于2024年同期的38%，但低于2022年和2023年同期的85%和58%。

五、房地产：商品房销售和开发投资同比跌幅扩大

6月商品房销售同比跌幅继续扩大。今年一季度，全国商品房销售形势有所回暖，4月至5月，地产销售再次放缓，6月以来销售跌幅继续扩大，销售面积同比增速从3月的-1.6%下滑至5月份的-4.6%，6月进一步回落至-6.5%，销售额同比增速从3月的-2.3%下滑至5月的-7.1%，6月进一步回落至-11.5%。从30大中城市销售高频数据来看，7月前14日30大中城市平均每日销售19.29万平米，较2024年7月下滑25%，跌幅相对前六个月扩大。

房地产开发投资同比跌幅低位企稳。受地产销售转弱的影响，2025年3月至5月房地产开发投资同比跌幅持续扩大，但6月同比跌幅低位企稳，维持5月的12.4%。其中，6月新开工和竣工面积同比跌幅均相对上月出现收窄，尤其是竣工面积同比跌幅自5月的19.1%大幅收窄至2.2%。

风险提示

海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。

全球需求快速回落，国际贸易冲突加剧。