（来源：德邦证券研究）

基本结论

◾社融公布当日（2025/7/14）债市利率整体呈现倒V型走势：

午盘以前长债利率整体上行，主要源于两只超长期特别国债发行投标结果相对一般，带动长债情绪边际走弱，或与保险等机构认购意愿偏弱有关；下午社融数据公布，较好的数据之下债市反应相对有限，并未带动利率进一步上行；盘后央行公告7月15日开展1.4万亿买断式逆回购，带动长债情绪修复，利率表现下行，全天10年期国债利率上行0.73BP收至1.67%。

◾ 总结来看，6月金融数据表现偏强，结构上信贷分项转好。社融增速本身创年内新高，除上半年节奏前置的政府债发行支撑外，信贷分项在本月亦有改善；

居民端消费和地产整体反映到信贷上偏温和修复，企业端短贷冲高较为显著，中长贷仍有部分化债滞后效应；

货币端M1同比增速超预期，或主要源于基数效应、信贷增加以及财政资金的加快拨付。

往后看，本月信贷冲高有信贷大月本身的季节性因素，趋势性改善在结构中逐步确认。

◾ 于债市而言，基本面的边际向好在路上，加之机构行为层面负债端压力仍在，但短期市场仍有分歧，需关注债市运行方向选择。近期股债跷跷板效应显现，长债情绪已有弱化，伴随基本面结构性的边际向好，债市利率也需有所定价。

但短期市场仍有分歧，社融数据公布时，债市整体反应有限，尾盘央行公告1.4万亿买断式逆回购操作，带动利率再度下行，需关注当前债市运行方向选择。

◾风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

社融公布当日（2025/7/14）债市利率整体呈现倒V型走势：

午盘以前长债利率整体上行，主要源于两只超长期特别国债发行投标结果相对一般，带动长债情绪边际走弱，或与保险等机构认购意愿偏弱有关；

下午社融数据公布，较好的数据之下债市反应相对有限，并未带动利率进一步上行；

盘后央行公告7月15日开展1.4万亿买断式逆回购，带动长债情绪修复，利率表现下行，全天10年期国债利率上行0.73BP收至1.67%。

从公布的社融数据来看，整体表现较好：

一、社融增速年内新高，核心支撑仍在政府债

社融增速持续修复，积极因素边际增加。整体来看，社融同比增速较前月进一步上行至8.9%高位，整体从去年四季度开始持续回升。结构上，信贷端有积极改善，形成正向拉动，政府债融资仍是核心支撑。

从整个上半年政府债发行来看，节奏和力度都较为前置，截至目前（2025/7/14，下同）国债净融资接近4万亿，年内完成度已近六成，其中特别国债发行靠前更为显著，目前发行规模已达1.2万亿；地方债方面，新增一般债和新增专项债发行进度均已过半，节奏上3-4月发行量有所下降，5-6月再度提速。

6月社融增速环比上升，整体略超预期。6月新增社会融资规模41,993亿元，同比多增9,008亿元，同比增速为8.90%，环比上月上升0.2pct，略高于wind一致预期的8.81%。主要分项中，政府债券贡献主要拉动百分点，人民币贷款项转为正向拉动，具体来看：

政府债券延续季节性高位，对社融增速形成主要拉动。从政府债来看，6月政府债券增加13,508亿元，同比多增5,032亿元，对社融规模同比增速形成主要贡献，拉动同比增速0.13个百分点。从企业债来看，6月企业债券增加2,422亿元，同比多增322亿元，也对社融增速形成小幅正向拉动。

表外融资存量增速连续两月小幅回落。从表外融资来看，6月表外融资存量同比增速环比回落0.05pct至0.40%；具体来看，委托贷款减少400亿元，同比多减397亿元；信托贷款增加816亿元，同比多增68亿元；未贴现银行承兑汇票减少1899亿元，同比少减146亿元。

二、信贷大月发力，企业偏强，居民企稳

信贷季节性增长，结构上居民部门表现偏稳，企业短贷显著高于季节性。

居民部门来看整体信贷水平偏温和，6月CPI同比增速自今年2月以来首次转正显示消费端积极改善，居民消费贷余额增速去年9月以来表现回升，6月数值小幅下降，居民短贷表现偏稳，

地产端较5月有改善，6月30大中城市商品房成交面积较上月环比增长17.1%，但较去年同期走低，二手成交环比上行，居民中长贷有支撑。

企业部门分化较为明显，一方面是企业短贷的显著正贡献和票据融资的明显减少，从6月票据利率运行来看，整体表现先下后上，月末翘尾或说明信贷压力较缓，另一方面企业中长贷相较短贷而言，仅略高于去年同期，或源于化债滞后影响仍存。

6月新增人民币贷款22,400亿元，同比多增1,100亿元，信贷余额同比增速较上月持平为7.10%。各分项中，票据融资为主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.15个百分点，居民和企业部门均形成正向拉动，其中企业短贷拉动最为显著，拉动信贷增速0.20个百分点。

居民部门中，短贷与中长贷均表现同比多增。从居民部门来看，6月居民贷款增加5,976亿元，同比多增267亿元；具体来看，居民短期贷款增加2,621亿元，同比多增150亿元；居民中长期贷款增加3,353亿元，同比多增151亿元。

企业部门短期贷款高增，票据融资继续走弱形成负向贡献。从企业部门来看，6月企业贷款增加17,700亿元，同比多增1,400亿元，具体来看：企业短期贷款增加11,600亿元，同比多增4,900亿元；企业中长期贷款增加10,100亿元，同比多增400亿元；票据融资减少4,109亿元，同比多减3,716亿元，形成主要负向贡献；非银贷款减少1,026亿元，同比少减391亿元。

三、M1增速显著上行，居民企业存款回流

 M1增速走高，进一步回升至4.60%，M2-M1增速差收窄。6月人民币存款增加32,100亿元，其中居民户存款增加24,700亿元，非金融企业存款增加17,773亿元，财政存款减少8,200亿元，非银存款减少5,200亿元；6月M1同比增长4.60%，高于wind一致预期的2.70%，连续7个月表现正值，M2同比增长8.30%，较上月上行0.4个百分点；6月M2-M1增速差较上月表现进一步收窄至3.70%。

去年“手工补息”基数效应延续，信贷增加与财政资金加快拨付形成支撑。6月M1增速超预期回升，一方面是去年“手工补息”影响的低基数效应延续，另一方面信贷端企业短贷的季节性高增和存款端财政存款的减少，可能产生了一定的现金趴账从而对M1形成支撑，此外6月资本市场整体偏震荡，非银存款向企业和居民端回流。M2-M1剪刀差继续收窄，表明经济整体出现边际改善。

四、小结

总结来看，6月金融数据表现偏强，结构上信贷分项转好。社融增速本身创年内新高，除上半年节奏前置的政府债发行支撑外，信贷分项在本月亦有改善；

居民端消费和地产整体反映到信贷上偏温和修复，企业端短贷冲高较为显著，中长贷仍有部分化债滞后效应；

货币端M1同比增速超预期，或主要源于基数效应、信贷增加以及财政资金的加快拨付。往后看，本月信贷冲高有信贷大月本身的季节性因素，趋势性改善在结构中逐步确认。

于债市而言，基本面的边际向好在路上，加之机构行为层面负债端压力仍在，但短期市场仍有分歧，需关注债市运行方向选择。近期股债跷跷板效应显现，长债情绪已有弱化，伴随基本面结构性的边际向好，债市利率也需有所定价。

但短期市场仍有分歧，社融数据公布时，债市整体反应有限，尾盘央行公告1.4万亿买断式逆回购操作，带动利率再度下行，需关注当前债市运行方向选择。

风险提示

央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

证券研究报告：6月社融较好，超长债投标遇冷，盘后修复

对外发布时间：2024年7月14日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn 

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