（来源：财通证券资管）

就债券市场而言，下半年外需放缓背景下，基本面面临回踩压力，货币宽松政策或继续发力，债市利率仍存下行空间。

利率债方面，央行何时恢复买入国债、实施二次降准降息或成为长端利率下行突破年初低点的破局关键。节奏上，三季度基本面回踩，央行恢复买债与降准降息可期，或带动长端利率下破年初低点，久期策略占优；四季度在货币金融环境延续宽松、财政加力支持基本面企稳的背景下，长端利率或偏震荡运行，应积极把握波段与利差策略机会。

信用债方面，在化债政策制约供给、资金面相对宽松、利率债收益率持续低位震荡的背景下，信用债的票息价值进一步显现。城投债方面，在退平台和市场化转型的监管压力下，债券供给难有改善，存量市场中可根据平台业务实质、区域经济、资源禀赋等进行挖掘。二永债方面，高等级二永债仍可作为利率放大器进行波段操作，在非银机构情绪较好且基本面环境相对稳定时可结合利差水平考虑适当拉长久期。产业债方面，传统钢铁、煤炭、地产等行业基本面仍然面临一定困境。

可转债方面，在纯债资金溢出效应下估值大幅压缩风险有限，下半年可转债市场表现可期。从权益角度，消费、科技板块仍是核心主线；从转债角度，可关注转债条款的博弈价值，以及底仓替代逻辑下存量权重转债和高等级转债的抢筹行情。

2025年上半年，海外不确定性成为影响宏观经济和金融市场的重要因素。海外方面，美国4月初对多国大幅加征关税，但此后又显著降低关税加征幅度，导致金融市场大幅波动。关税不确定性一方面促使海外企业抢进口补库，另一方面也加剧了美国通胀回升风险，美联储维持观望态度，降息上半年未能落地。国内方面，抢出口及消费补贴政策对基本面形成支撑，但产销率偏低拖累了通胀修复，经济修复仍存结构性。大类资产走势上，海外权益市场先跌后涨大幅波动，美债利率高位震荡，贵金属大幅上涨；国内权益市场结构性分化，红利、小盘成长杠铃型两端占优，而债券市场则先跌后涨，呈现震荡格局。

就国内债市而言，2025年上半年债市表现先抑后扬，10年期国债活跃券收益率在年初下行突破1.60%后回调至1.90%高位，随后回落至1.65%附近震荡。

具体地，上半年的债市走势可划分为3个阶段：年初至3月中旬，债市“开门红”后，央行“稳汇率”、“防空转”并暂停国债买入，导致资金面持续收紧、降准降息预期落空，叠加基本面边际回暖，长端国债收益率回调至1.90%的上半年高点；3月下旬至4月底，中美关税提升超预期，基本面避险情绪及货币宽松预期主导市场，同时央行加码净投放、MLF连续超量续作，资金利率回落，带动长债利率下行至1.62%；5月初以来，央行降准降息等一揽子货币政策落地、资金面整体维持平衡偏松态势，但中美关税谈判缓和、股市表现偏强等形成扰动，多空交织下，债市利率维持在低位窄幅震荡。

信用债方面，上半年信用市场表现好于利率债，信用利差先升后降，总体压缩。自二季度以来，信用利差压缩行情由短久期高等级向中长久期较低等级扩散，资产荒行情再度显现。

展望下半年的宏观经济走势，抢出口告一段落或拖累外需，而地产周期探底过程延续，对内需继续形成拖累，叠加2024年下半年经济修复抬高基数，下半年政策进一步发力可期。

一季度在外需偏强及消费政策支撑下，经济修复较快，二季度中美关税大幅提升后又快速削减，叠加抢出口和抢转口因素，外需回落幅度有限，生产端仍有支撑。但内需方面，二季度地产销售边际下滑、消费修复内生性动能偏弱、通胀水平持续偏低等中长期问题进一步突显。

下半年海外不确定性依然较高，上半年抢出口的透支效应或也导致外需支撑减弱，而内需短期较难形成足够对冲，政策加力存在必要性。可关注7月政治局会议定调，及新型政策性金融工具在基建、消费等领域的提振作用。

年初以来经济增长受外需和政策支持的特征较显著。

出口方面，一季度抢出口延续，净出口对一季度GDP同比增长的贡献率升至39.5%，二季度虽然关税扰动加剧，但抢转口仍有支撑。政策支持上，消费补贴政策带动家电、通信等耐用品消费大幅高增，社零增速持续回升。但上半年海外企业集中补库及居民耐用品换新或透支下半年需求，因此政策端仍需发力对冲，或聚焦于两新和基建投资领域，维持GDP增长平稳。

环比角度下，三季度GDP增长或与四季度基本持平，结合基数效应，GDP同比增速或逐季放缓，下半年增长中枢可能回落至4.8%附近。

（1）消费：政策支持，消费增长或维持相对高位

年初以来消费增长整体回升，环比增速也多处于季节性偏强的位置。结构上来看，受益于消费补贴政策扩容的家电、通讯器材销售显著高增，带动限额以上社零同比增速升至2023年以来高位，而未补贴部分商品零售依然偏弱，限额以下社零增速延续低位。

向后展望，家电等耐用品消费品更新周期较长，当前政策支持效果在下半年或逐步减弱，消费政策的加力扩容可期，或支持下半年社零同比增速维持在与上半年相近水平。

从2025年上半年消费的驱动因素来看，政策补贴形成主要支撑，但考虑到耐用消费品更新周期较长，此前持续受益于政策利好的汽车零售相较于新纳入补贴范围的通信器材、家电零售已明显偏弱，下半年汽车、通信、家电等耐用品消费支持政策效果或逐步退坡。此外，居民内生性消费动能不足的中长期问题持续，居民可支配收入改善有限，消费者信心指数收入、就业分项仍明显低于2022年以前。

在此背景下，下半年政策加力稳消费的必要性依然较强。年内剩余的1380亿元消费补贴资金将分批下达，政策支持范围可能进一步扩大。服务消费弹性可能更大，5月央行设立服务消费与养老再贷款首批额度5000亿元，引导信贷加强对服务消费供给端的支持。新型政策性金融工具落地概率较大，部分资金或围绕适老改造、体育设施、充电装备等消费基础设施建设领域建设，也将对服务消费形成支撑。

（2）出口：美国经济趋弱叠加抢出口透支需求，下半年出口或承压

2025年特朗普关税政策对全球贸易产生巨大影响。2024年11月特朗普在总统大选中胜选以来，市场对关税加征已有预期，抢出口现象显现，我国对美出口增速中枢明显抬升。但4月美国对等关税力度仍大超预期，对我国关税一度加增至145%，我国对美出口连续大幅下滑。但此后中美谈判取得进展，关税摩擦整体缓和，抢出口、抢转口形成对外需支撑。结构上，我国对新兴市场出口增速明显，出口经东盟等“产业链协作型”国家转口的量激增，为上半年经济增长的重要驱动。后续关键关税政策节点或在7月至8月中旬。

2025年下半年出口可能面临更大压力，主要有3个影响因素：1）关税不确定性仍存。5月中美关税下调后，但仍较去年依然提升，且在暂缓期后仍存在极大不确定性，不排除暂缓期后关税再次提高的可能。2）“抢出口”、“抢转口”的透支效应逐渐显现。上半年海外企业抢进口加速，带动美国批发商库存增速快速回升，而美国居民在此前抢消费后，近期对耐用品需求也明显放缓，因此预计下半年海外企业补库意愿或减弱，也将制约我国出口增长。3）美国经济或趋弱。2025年美股财富效应和美国居民薪资增速可能减弱，导致消费降温，带动美国经济趋弱。

财富效应方面，2025年上半年美股大幅波动，收益表现较2023、2024年明显更弱，美国居民财富效应减弱。据美联储统计，美国家庭总资产在2025年一季度大幅下滑约1.5万亿美元，大部分由股票资产的缩水造成。

薪资收入方面，美国企业招聘需求受到关税和付息成本提高的影响，就业市场或继续降温。关税上，美国5月关税征收金额同比增长+324%，关税大幅提升将加剧美国企业的经营压力。付息压力上，2025年美国企业在疫情期间超低利率发行的债券在2025年到期量上升较多，企业借新还旧时面临更高的重置成本，或进一步制约企业利润增长和招聘需求。当前美国就业市场供需紧张程度已明显缓和，2025年1-5月每个空缺岗位对应的平均失业人数较2019年增长约12%，居民就业难度整体抬升。后续居民薪资收入增速将伴随就业市场降温进一步回落。

因此在关税扰动延续、抢出口透支效应以及美国经济下行的多重影响下，下半年出口增速可能转负，尽管Q1和Q2的出口增速达到了5.7%、4.9%，预计全年出口增速将转弱至0%附近。

（3）制造业投资：出口拖累加剧，回落压力提升

2025年上半年1-5月制造业投资累计同比+8.50%，较2024年的9.2%有所放缓，但仍保持高位。关税扰动出口，或对制造业投资也有所拖累，而上半年大规模设备更新政策刺激显著，1-5月设备工器具投资增速高达17.3%，为制造业投资增速提供了支撑。

下半年制造业投资增速可能高位回落。一方面，外需回落或拖累制造业投资增长。下半年出口下行压力可能增大，叠加产能利用率偏低，物价偏弱也将制约企业营收利润修复，或对制造业投资造成压力。另一方面，“反内卷”淘汰落后产能或对制造业投资增长形成制约，但力度上较2015年供给侧改革或相对温和。政治局会议、中央经济工作会议及全国两会多次提出治理“内卷式”恶性竞争，近期中央财经委会议也强调要依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出。上半年政策细化，《全国统一大市场建设指引（试行）》发布，明确禁止地方政府以税收减免、土地特惠等超常优惠制造“政策洼地”。

回顾2015年的供给侧改革，也是通过淘汰落后产能，协助企业走出低价格-低利润-高资产负债率的经营困境，受此影响，2016年上半年制造业投资出现明显下降。但当前过剩产能除上游原材料行业外，还包括了汽车制造等中下游行业，较2015年行业覆盖范围更广、民营企业占比更高。考虑到下半年经济增长或存回落压力，本轮反内卷政策的实施力度及对制造业投资的制约或较上轮供给侧改革温和。预计下半年制造业投资增速或小幅回落，全年增速在8%附近。结构上，出口依赖型行业、新兴高度竞争型行业进一步承压，内需创新链偏强。

（4）房地产开发投资

2025年上半年房地产行业仍未见明显修复。一季度地产行业受2024年下半年政策利好支撑，新房和二手房地产成交边际好转，但未对投资端形成有效带动。二季度以来政策效果减弱，地产销售和投资端重回下行。

展望2025年下半年，前期房企拿地偏少及现房库存偏高的影响下，房地产开发投资或延续探底。拿地方面，2025上半年土地成交面积同比降幅依然较大，考虑到数据上拿地对地产投资有约2个季度的领先性，下半年地产投资或继续磨底。库存方面，虽然一系列地产政策带动二手房成交修复，但伴随人口增长及城镇化速度的放缓，我国房地产发展逐步进入存量阶段，二手房成交已较难对新房销售起到带动作用，因此对现房库存去化影响有限。

今年以来现房库存去化周期仍在走高，也影响了房企资金回笼和投资意愿。政策上，近期地产政策定调主要以供给端发力为主，下半年商品房收储、城市更新和城中村改造等或继续推进，而需求端发力可能聚焦一线城市限购的放松，或对地产成交起到脉冲式提升效果，但持续性或有限。从固投的角度来看，预计2025年下半年房地产投资降幅依然可能较大。

（1）货币政策

回顾2025年上半年的货币政策，债市对央行政策态度的感知从偏紧转为均衡再进入宽松。年初至3月中下旬，央行重提“防范资金空转”，暂停公开市场国债买入并审慎投放流动性，在资金供给偏紧的约束下，大行演绎“负债荒”。4月以来，在关税的压力下，货币政策“稳增长”目标顺位前置，7天逆回购、MLF等工具均加大投放力度，资金面逐渐趋于平衡。5月初，降准降息等一揽子货币政策超预期落地，确认了央行政策态度转为宽松。5-6月，央行资金供给更加积极，带动DR007与政策利率利差明显压缩。大行负债端压力明显缓解，资金融出量创年内新高。

展望2025年下半年，货币政策仍有增量实施空间但节奏仍然较难预判，三季度后半段或是较合意的宽松窗口期。首先，基本面走弱是触发新一轮宽松的必要条件。随着外需的影响逐步显化，叠加高基数效应，消费和基建进一步发力的必要性增加；其次，三季度后半段政府债或迎来供给高峰，财政发力需要宽松的流动性环境；其三，目前市场预期美联储于9月降息的概率较高，届时将为国内货币政策的实施提供有利的外部环境。在工具使用上，央行将继续综合运用多种货币政策工具，同时新型政策性金融工具有望加快落地。

价格型工具上，预计下半年政策利率仍有10bp左右的降息空间。降息时点上，综合考虑内外部环境，降息可能在Q3后半程落地。内部环境上，基本面走弱是下半年降息的必要条件，关税反复将对下半年出口带来不确定性，消费上国补效果边际趋弱且空间有限，房地产在Q4高基数及弱政策预期背景下面临较大走弱压力。外部环境上，美国抢进口回落、库存去化，目前市场预期美联储降息时间大概率在9月，若美联储降息落地，届时央行将有更加充足的外部空间进行政策抉择。因此，若基本面走弱叠加有利的外部环境，三季度后半段或为较为合意的降息窗口期。降息幅度上，随着广谱利率运行至低位，继续大幅或多次降息将受到银行净息差掣肘，由于银行资产和负债端重定价速度不同，银行负债端管理难度加大，因此幅度预计保持在10bp左右。

数量型工具上，央行重启国债买入与降准或分布于第三季度和第四季度，此外可持续关注存款准备金率制度改革动态。目前央行流动性工具箱储备充足，期限分布趋于合理，自5月中旬以来，央行通过包括7天逆回购、MLF及两种期限的买断式逆回购操作，持续向市场注入中短期流动性，DR007回落至略高于政策利率附近。进入三季度中后段，政府债券发行可能提速，央行或通过重启国债买入缓解流动性压力以消解财政挤出效应；同时跨季及年末季节性资金需求上升，央行可能进行一次50bp降准以释放长期流动性。此外，央行或将继续推动完善某些重点领域的存款准备金制度，增强对于特定领域的信贷供给能力。

结构型工具上，央行再贷款与政策性金融工具将共同支撑基建与消费领域。央行货币政策委员会第二季度例会删除“择机降准降息”并表示“灵活把握政策实施的力度和节奏”。在总量型政策空间愈发珍惜的客观条件下，央行将更加注重再贷款等结构性货币政策工具的使用以实现对需求侧更加精准地支持。此外，由于年内财政政策总体空间基本确定，在出口下行的压力之下，稳就业与托基建的诉求增加，预计新型政策性金融工具有望在下半年推出，或将聚焦新基建与消费领域。

（2）财政政策与基建投资

2025年上半年财政发力整体偏积极。两会将赤字率提升至4%，安排5000亿元注资特别国债、1.3万亿元超长期特别国债及4.4万亿新增专项债额度，均较2024年有所提升。实施上，2025年上半年地方特殊再融资债发行节奏偏快，地方新增专项债发行进度也高于去年同期水平。“两新”政策进一步扩容，对消费、设备更新的支持力度提升。

展望下半年，在外需大概率放缓，内生性修复动能依然不足的背景下，财政发力或延续积极。存量政策方面，新增地方政府专项债或在三季度加速发行，“两新”额度继续下达，支持范围可能继续扩大；新型政策性金融工具或也在三季度出台，相较2022年主要用于基建投资，2025年或兼顾科技创新和消费基础设施建设等领域，此外全国范围生育补贴政策也存在推出可能。而若下半年外部环境超预期恶化，不排除增发超长期特别国债等操作。

基建投资或是下半年财政发力对冲外需的重要抓手，预计资金和项目端均较上半年更为积极，基建投资增速有望提升。2025年上半年基建投资增速较2024年回升，但化债对地方政府基建投资继续形成制约，广义和狭义基建增速之差维持高位。

展望下半年，基建资金方面，随着地方政府特殊再融资债发行进入尾声，下半年地方政府新增专项债发行或提速，新型政策性金融工具也将带来增量资金，解决项目建设资本金不足问题，参考2022年政策性金融工具的使用情况，该工具对社会资金的撬动效果较好。

项目方面，上半年基建项目审核相对较慢，或部分受到项目收益和化债的制约，在下半年财政积极发力背景下，审核约束或有一定放松，基建项目储备上或有显著改善。预计2025年广义基建投资增速或较2024年继续回升，广义和狭义基建投资增速之差有所收敛。

就债券市场而言，下半年外需放缓背景下，基本面面临回踩压力，货币宽松政策或继续发力，债市利率仍存下行空间。利率债方面，央行何时恢复买入国债、实施二次降准降息或成为长端利率下行突破年初低点的破局关键。从基本面来看，抢出口对外需的透支或在三季度集中显现，叠加前期国内政策刺激效果转弱，基本面修复可能放缓。

从政策面来看，尽管上半年国债发行进度快于往年，但8-9月是政府债发行季节性高峰，央行仍有可能适时重启国债买入予以配合，进而使短端利率下行空间得以打开。同时，基本面回踩叠加去年四季度的经济高基数，GDP增速面临较大下行压力，因此三季度末或将出台新一轮稳增长政策以稳定宏观波动率，届时央行或再度降准降息并带动债市利率中枢下行。

财政方面，基建项目的审核和储备或将加快，进而带动新增项目建设专项债发行提速，叠加政策性金融工具有望落地，下半年基建投资预计能够对出口与制造业投资的下行压力形成对冲。而对于利率而言，财政发力较难引起与2024年9月同级别的调整。一方面，央行资金供给充裕叠加上半年包含特殊再融资债的政府债发行节奏较快，下半年供求面边际好于上半年；另一方面，年内政府债限额即使存在调增可能，其规模也难与2024年相比。

综上，预计下半年利率曲线仍存下移空间。节奏上，三季度基本面回踩，央行恢复买债与降准降息可期，或带动长端利率下破年初低点，久期策略占优；四季度在货币金融环境延续宽松、财政加力支持基本面企稳的背景下，长端利率或偏震荡运行，应积极把握波段与利差策略机会。

信用债方面，在化债政策制约供给、资金面相对宽松、利率债收益率持续低位震荡的背景下，信用债的票息价值进一步显现。二季度以来，居民存款搬家与央行资金供给充裕的背景下，资产荒行情再度演绎，信用债表现明显强于利率债。向后展望，资产荒格局短期难有显著缓解，利差压缩行情仍存在演绎空间，应结合风险偏好进行择券，同时须警惕资金面波动以及理财等机构行为扰动。

城投债方面，在退平台和市场化转型的监管压力下，债券供给难有改善，存量市场中可根据平台业务实质、区域经济、资源禀赋等进行挖掘。对于主要经营传统城投业务的主体，在化债政策的支持下，其债券仍然存在安全边际。而对于转型主体而言，则需关注其市场化业务的现金流稳定性、业务前景以及其新增债券融资的机会等，不宜过于激进地下沉和拉久期。

二永债方面，高等级二永债仍可作为利率放大器进行波段操作，在非银机构情绪较好且基本面环境相对稳定时可结合利差水平考虑适当拉长久期。此外，也可以适度关注部分3-5年期流动性较好、中高等资质、不赎回风险可控的城农商行二永债票息挖掘价值。

产业债方面，传统钢铁、煤炭、地产等行业基本面仍然面临一定困境。在“反内卷”与“稳地产”的政策导向下，关注行业量价变化及主体基本面的改善幅度。央国企地产债可适当挖掘，钢铁、煤炭等过剩行业龙头或最先受益于政策支撑，但需结合其信用利差比较其配置性价比。

可转债方面，正股贡献结构性弹性与波动，上半年转债估值中枢抬升，在纯债资金溢出效应下估值大幅压缩风险有限，下半年可转债市场表现可期。

正股方面，A股估值基本从对等关税的冲击中修复完毕，整体估值已相对合理且部分板块出现超额修复。下半年全球宏观流动性环境边际好转叠加政策面稳定股市诉求，A股估值仍有支撑。但考虑到宏观波动率依然难以有效降低，权益市场或仍以震荡运行为主，而结构上主线轮动速度依然偏快，也增加了转债择券与波段操作的难度。

转债估值方面，尽管估值水平已修复至偏高位，但在供需格局偏紧的支撑下，转债主动压估值风险有限。下半年新券供给阶段性释放，但在银行转债强赎及到期退出的压力之下，预计供给因素难以对估值形成冲击。

需求端来看，在股市维持稳定、转债主体信用风险可控的条件下，预计转债需求能够维持基本稳定。年初以来，不考虑因存量规模压缩导致的部分险资等被动流出资金，以公募基金、券商资管及自营为代表的投资者仍对转债存在配置需求。由于纯债资产的静态收益率偏低且波动率不足，部分资金呈现溢出效应，带动上半年混合型债基的基金净资产明显增加，表明资金对具有独特风险收益特征的转债仍有稳定的配置意愿。

策略来看，从权益角度，消费、科技板块仍是核心主线；从转债角度，一方面，伴随权益市场风险偏好提升，发行人促转股意愿增强，建议关注转债条款的博弈价值，另一方面，在银行转债等底仓品种陆续退出后，可关注底仓替代逻辑下存量权重转债和高等级转债的抢筹行情。