来源：人大CMF

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7月13日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第107期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“稳定币：货币金融体系演进的新支点”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振华、管涛、张明、刘锋、王晋斌联合解析。

论坛第一单元， 中国人民大学经济学院原常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、从野生到合法：稳定币大热背后的争议

二、稳定币成功商业模式的基本要素

三、稳定币在货币金融体系演进的作用

美国今年5月份的《Genius法案》将“支付型稳定币”界定为一种用于支付或结算的数字资产，可按固定面值（通常为1∶1）赎回。香港《稳定币条例草案》则采用“参照一种或多种官方货币，或金融管理专员指定的计价单位或价值储存形式，并能维持稳定价值且可快速赎回”的表述。两项规定均指向同一核心特征：稳定币依托区块链完成链上清算，以可编程方式实现价值传递，从而充当链上与链下交易的桥梁。按照这个定义，稳定币可视为法定货币或数字货币的结合体，链下以法币形态存在，链上以可编程代币形态流通。其出现既顺应了数字资产规模的急剧扩张，也满足了去中心化交易机制对即时结算工具的需求。从美国法案对支付型稳定货币的定义来看，它是数字资产，并不是完整意义上的货币，因为它的发行需要有监管许可，没有利息，不享受存款保险，无法绝对承诺1∶1兑换，在发行人发行稳定币破产时，消费者有优先索取权。从这个角度来讲，稳定币本质上是一种以面值为承诺的私人信用工具，与法定信用货币存在制度性差异。

稳定币靠什么稳定呢？稳定是稳定币最核心的部分，按照目前的稳定币稳定机制大体可以分为三类。

（1）储备支持型稳定币。例如发行1美元的稳定币需要至少等额的1美元或短期国债作为支撑，比如USDT或USDC，当然USDT资产的透明度要差一些。

（2）算法稳定币。这种稳定币是完全去中心化的，不依赖于链下的资产支撑。最通常的像Terral USD2022年失败的案例，就是用两个币之间的套利机制创造出均衡价格，通过一种算法而不需要有任何资产抵押。这种算法的稳定币实际是去中心化的，因为储备型资产的稳定币是中心化的，它需要有明确的银行账户或明确的资产储备。

（3）混合模式。这种混合模式是半中心化半非中心化，一部分是算法，是去中心化的；一部分是有明确储备机制，是中心化的。最典型的就是IRON，75%的资产需要有储备，25%靠算法。

稳定币的稳定机制大体上可以分为以上三类。本次报告讲的是第一类稳定币，包括美国《Genius法案》和香港《稳定币草案》所讲的稳定币，所以它是现有立法框架确定稳定机制的稳定币，也是目前主导型的稳定币。

一、从野生到合法：稳定币大热背后的争议

（一）稳定币大热背后有哪些争议呢？

2025年是稳定币从野生到合法的年份，因为有国家和区域法律的背书。6月17日，美国参议院的《Genius法案》；5月21日，香港特别行政区立法会通过的《稳定币条例草案》。两者都是稳定币的立法。当然，2025年还有一件重要的事情，就是2013年成立的Circle被认定为“合规”，成功在纽交所上市，成为全球首家稳定币的IPO，立法背书之后它的股价大涨。所以，2025年是稳定币的大热之年。2013年、2014年前后出现稳定币，其原因无非是当时大家都认为，交易各种数字资产价格波动太大，不便于兑换成链下货币，且彼此之间没法进行交易，需要有个稳定的媒介来进行交易，因此稳定币就出现了。

十年的时间，市场创新的稳定币追求的是一种技术进步的极致效率，包括支付效率、对隐私的保护等，这种去中心化的追求迫使立法监管者妥协，进行了招安，现在已经成为数字时代货币金融体系的基础设施。

（二）稳定币背后也充满争议，以下是几个有代表性的争议。

第一，欧洲央行行长Lagarde在今年6月23日抨击了稳定币，认为它是私人发行的，这些资产并不能总固定其价值；同时，由于它会把钱从银行储蓄转到稳定币市场，存款转移会影响货币政策的传导效率。他的要点在于：1、私人发行；2、价值并不总能稳定；3、会带来存款转移。所以，她个人对稳定币是持抨击态度的，并不是很支持这个稳定币。

第二，2025年6月25日，两天之后，美联储主席鲍威尔表态发生了很大的变化，2020年以来美联储就对稳定币市场有很多监管。现在他认为需要着手审查并进行撤回，所以，立法之后，美联储对于稳定币是非常支持的态度。

第三，国际清算银行BIS在今年6月24日发布了一篇名为《下一代货币金融体系》的文章。文章认为，稳定币没有通过“三性”测试，就是所谓的单一性、弹性和完整性。1、“单一性（Signleness），即央行有唯一的铸币权，稳定币是私人发行的，没有法定的义务确保面值，而央行作为唯一享有铸币权的机构是有法定义务的；2、“弹性”（Elasticity），即稳定币交易中有可能会出现问题，当交易不能够及时履行或者出现流动性稳定时，没有人给它提供最后贷款的角色。而现在的金融体系、银行体系是可以的，央行可以为银行提供“最后贷款人”的角色；3、“完整性”（Integrity），也就是稳定币在KYC、反洗钱交易等方面的监管不够健全，认为它的完整性是不够的。BIS是从银行，从传统的货币视角对稳定币做了“三性”测试，但“三性测试”用货币的属性来衡量稳定币，可以说是有失偏颇的。从目前的相关立法界定来看，稳定币是一种数字资产。

（三）稳定币大热背后争议的原因是什么？大体有以下三种。

1、行业利益之争。众所周知，稳定币出现在以市场为主导的金融体系中，一个地区金融市场越发达，就会越容易实现更多市场化的创新，而稳定币就是出现在以市场为主导的金融体系中。目前，欧洲央行包括BIS本身是代表银行体系的，欧洲是以银行主导型的金融体系，更多关注传统银行业的利益。例如算法稳定币是不需要银行账户的，所以就产生了“脱媒”现象，对稳定币的质疑是在所难免的。所以，行业利益争议的背后是金融体系发展模式之争，即是坚持发展市场主导的金融体系，还是坚持发展银行中介主导的金融体系。

2、创新与安全之争。当然，稳定币并不完美，过去很多稳定币会出现暴雷、爆仓的情况，是由于存在一些风险性因素，包括链上与链下估值关系的维系、1∶1 兑付承诺的可信度、中心化背书与“去中心化”机制之间的冲突、隐私保护需求、以及反洗钱与非法资金转移等风险。创新与安全之争也是稳定币大热背后的争议。

3、货币主权之争。货币主权之争包含双重含义。（1）当一个国家或地区货币信用不足时，交易方可借助链上钱包直接要求以锚定外币的稳定币结算，规避监管，实质上将支付媒介替换为他国货币，削弱发行主体的法定货币垄断地位；（2）稳定币替代本币后，央行货币政策的传导路径被干扰，政策传递效率可能随之下降。因此，货币主权之争集中体现为铸币权侵蚀与货币政策传递效率下降的双重风险。所以，货币主权之争实际包括了两个方面的含义，一是货币的铸币权，二是货币政策的自主权。

这是稳定币大热背后，个人认为有以上三个重要的争议。这些争议到目前为止仍然存在，而且这个争议在未来数年的稳定币发展过程中，仍然会是三大核心性的争议。

二、稳定币成功商业模式的基本要素

稳定币之所以进入监管视野并被部分消费者采用，主要源于其规模与功能的现实扩张。截至2024年底，全球稳定币市值已逾2500亿美元，在跨境与链上结算中的份额持续上升。2025年2月，美联储理事Waller指出，任何支付工具——包括支付型稳定币——必须满足两项条件：其一，具备清晰的用途；其二，具备可持续的经济—商业模式。鉴于稳定币由私人机构发行，其存续与发展最终取决于能否构建并维系可持续的商业场景。

（一）需求：谁需要稳定币？

作为商业案例，首先它有明确的用途，即谁需要稳定币？大体可以有五类需求。

1、在加密生态系统中获取价格稳定的交易媒介，这也是稳定币当年产生的原因。数字资产或加密资产彼此之间的转换，也可以作为一种避险手段，例如加密波动大的时候该需要一种比较稳定的币值进行避险或持有这样的资金进行再投资，所以稳定币是一种安全的加密资产的货币价值储存。

2、规避资本管制与支付限制。没有银行账户的个人也可以用稳定币，因而稳定币具有一定的普惠性。在面临资本管制或本币汇率剧烈波动时，个人或机构可通过链上地址直接完成跨境资金转移，从而绕开既有的账户审查与额度限制。

3、它提供了一种可以获取某种货币的方法。出口商可直接以稳定币收取货款，并在链下将其兑换为所锚定的外币（如美元或其他强势货币），从而绕过传统结售汇流程，降低汇兑成本与时滞。

4、套利工具。稳定币一方面可在不同资产价格之间充当低摩擦套利媒介；另一方面，由于不同稳定币的底层储备资产构成存在差异，当市场价格出现偏离时，亦可通过跨币种、跨平台的低买高卖实现套利收益。

5、“去中心化”的金融。稳定币因其价值相对恒定，在去中心化金融（DeFi）协议中广泛用作抵押资产，用于链上信用扩张、提供交易流动性并支撑协议运行，从而成为 DeFi 生态的重要基础设施。

（二）需求标的的可靠性：平价关系。

在上述五类需求中，核心价值诉求在于“平价关系”的可靠维持：稳定币作为数字资产，须以不低于 1∶1 的安全且具流动性的资产储备为后盾，从而确保其与本国货币的币值稳定。美联储理事 Waller 据此将美元稳定币界定为“合成美元”，学界亦普遍以“数字美元”称之，二者仅称呼有别，实质一致。《Genius 法案》亦将其定位为支付工具，并强调链上与链下 1∶1 平价为“生命线”。一旦该平价出现偏离，持币者预期收益受损，极易触发挤兑、抛售及踩踏式崩盘。此种面值稳定并非市场自发形成，而是人为制度设计的结果。过往算法稳定币的崩溃即在于其仅依赖技术规则，缺乏制度性信任。所以，稳定币之所以稳定，是因为它的负债作为债务嵌入了整个金融生态系统，由国家或者区域法定货币或者优质资产进行背书的。所以，本质上它是中心化的，资产支持的支付型稳定币，可以视为是一种中心化的稳定币。

（三）一个目前成功的案例：Circle的USDC。

1、“平价”维持。

Circle在整个稳定币市场占比，USDC是远低于USDT的。USDT占百分之六十多，USDC占不到百分之三十，但它的储备资产简单透明，就是“现金+短期美债”，而且是三个月以内的美国国债。目前由贝莱德管理这个储备的资产，85%是三个月到期的国债，15%是现金，但现金并没有存在一家银行，因为银行有可能会倒闭，比如硅谷银行就出现这样的案例，所以存在多家商业银行去分散存款的风险。

首先短期美债有极高的流动性，可应对这样的赎回要求。国债短期越短，利率变化对它的风险就会越低，价格变化就会越低，因为久期风险大为下降。因此他们配置的资产都是短期的美债。其次，储备资产产生的利息收入（以国债利息为主，存款利息为辅）构成发行人营业收入的约99%，业务结构简洁透明。尽管在加息周期中利息收入较高，未来降息将导致收益下降，但上述模式仍保证了现金流来源的稳定性与可预测性，成为 Circle USDC向市场传递信心的关键基础。

2、降低挤兑风险。

Circle采取了机构或散户间接参与相结合的模式，例如Circle要求直接参与USDC铸造和赎回，必须经过严格的KYC或反洗钱的审核授权、合规的审核，普通用户只能通过Coinbase平台进行间接兑换。当2023年部分银行风险暴露时，Circle凭多银行储备结构迅速切换至备用银行，并通过T+1的大额赎回安排降低挤兑力度。这种机制虽然无法完全消除银行端价值损失的可能，但可显著缓解短期集中的赎回压力。

3、主动合规。

Circle被监管者优先接纳并具备上市条件的关键在于其主动、透明的合规框架。与规模更大但储备资产不透明的 USDT（曾因信息披露不足遭美联储罚款，且约20%储备为风险较高的商业票据）不同，Circle 的储备结构简洁，仅由短期美国国债及银行存款构成；同时，每月接受第三方审计，并实时在链上公开铸币与销毁记录。赎回环节亦要求链上销毁对应代币，确保稳定币流通量与储备资产严格匹配。透明度与可信度构成了稳定币作为支付工具的核心要求，也是其核心竞争力，为市场参与者提供了可验证和预期的价值基础。

4、协同优势的商业价值生态。

USDC 的可持续扩张依托于对行业顶级机构的系统性整合：Circle专注于协议开发与合规管理，Coinbase负责渠道分销，BlackRock提供储备资产管理。此类跨机构协同既提升了运营透明度与资金效率，也构建了清晰、可信的商业价值生态。

5、应用场景的差异化渗透。

USDC 的成功亦源于其在多元场景中的差异化渗透与需求匹配。Circle作为市场化创新主体，通过 Visa等传统支付网络实现跨境结算及证券代币化合作；同时，USDC主要部署于以太坊、Solana等主流智能合约链，并持续迭代跨链传输协议，确保资产在不同链间的无缝流动。2023年，Circle面向机构客户推出“USDC机构账户”，可直接分配美国国债收益，功能近似货币市场基金。面对全球逾千条公链、私链及联盟链的竞争格局，USDC聚焦于手续费、确认时间与生态活跃度最优的主要链种，以巩固其基础设施优势。

6、未来挑战与战略转型。

Circle拟进一步拓展业务：其一，与贝莱德合作推进 RWA（真实世界资产）上链，将稳定币延伸至传统资管领域；其二，构建跨境支付网络（CPN），替代SWIFT系统在中小企业跨境结算中的角色，持续扩大其商业版图。

传统观点认为稳定币是去中心化的，其实完全不是这样的。在一次商业活动周期中，链下银行账户的开设与美元托管完全依赖中心化机构；链上钱包虽可非托管，但赎回环节仍需回归中心化银行体系。因此，支付型稳定币的核心特征恰为“中心化”：其价格稳定性与资本效率由中心化储备与合规框架支撑，而非去中心化。算法稳定币的多次崩盘表明，在透明度与信任维度上，完全去中心化方案尚难胜任。在去中心化—资本—效率的“不可能三角”中，当前主流稳定币优先保障价格稳定与资本效率，显著弱化去中心化属性。支付型稳定币可以认为是一种中心化的稳定币。

三、稳定币在货币金融体系演进中的作用

（一）稳定币在货币等级结构中的位置。

按照Mehrling（2012）提出的“货币等级结构”，中央银行负债处于最顶层，银行负债居中，稳定币则位于更低层级的形态。银行负债存在破产风险，央行负债通常被视为无破产风险，而稳定币层级低于银行负债，故不构成严格意义上的货币。支付型稳定币并非央行发行，而是一种由监管指定储备资产支持的市场化私人信用工具，其本质为数字资产，不享有存款保险，亦不支付利息，与法定货币存在很大区别。

BIS用货币的“三性”来测试稳定币，证明稳定币非国家主权法定信用货币的结论是对的。但BIS也提供了另外一个视角：用主权法定信用货币对标稳定币是偏颇的，或者它本来就不是一个真正意义上的法定货币，用法定货币的“三性”来对标它肯定不是合格的。BIS用法定货币的“三性”对标稳定币是存在偏颇的。因此，尽管该视角为理解稳定币提供了参照，但它的结论我个人是不太认同的。

（二）稳定币在货币支付体系中的作用。

1、支付型稳定币最具吸引力的优势在于显著提高支付结算效率。众所周知，传统SWIFT结算需支付约5%的费用，且结算周期长达数日；而采用稳定币结算，费率可降至1%以下，通常为百分之零点几，同时资金在一至两小时内，甚至秒级可到账。随着稳定币规模的持续扩大，其极低的成本、极快的速度以及高度的便利性，将引发现代支付体系的重大变革。市场创新的根本取向即是追求效率的极致，因此，稳定币在效率维度的显著优势，使其成为支付领域最具潜力的创新工具。

2、链上数字资产的发展离不开稳定币。稳定币具备可编程性与链上交易功能，是链上货币与链下货币互通的桥梁，实现了链上与链下价值的高效衔接。稳定币的未来空间在相当程度上取决于链上资产规模；当链上数字资产持续扩张时，稳定币将获得更广阔的应用土壤。其支付职能既覆盖链上场景，也延伸至链下经济活动：贸易双方可在链上生成钱包地址，即时收取或支付稳定币。凭借显著的成本优势与极短的结算时间，稳定币在现代支付体系中的作用将持续放大，这一趋势已日益清晰。

（三）稳定币在侵蚀货币主权边界中的风险。

1、影响货币发行主权。稳定币的非账户性决定了使用者无需在特定司法管辖区域内开设银行账户，只需在互联网上拥有一个链上钱包地址，即可直接获取并持有锚定他国货币的稳定币。这一特性使主权货币的优胜劣汰被置于全球链上数字货币市场中：稳定币的商业模式越成功，其储备资产所对应的货币主权影响力越大，对其他主权货币造成的侵蚀就越显著。与此同时，稳定币能够绕过传统资本管制手段，在资本自由流动的背景下，其规避资本管理的效应与传统资本外逃类似。由此，稳定币创造了一条新型的货币替代路径，通过链上渗透进入一国金融体系，可能成为削弱货币主权的新渠道。尤其对于那些本币价值不稳定、对消费者缺乏吸引力、金融基础设施薄弱且监管能力有限的经济体，稳定币对货币发行主权的侵蚀作用将更为突出。

2、影响货币政策传递机制。稳定币主要通过三条路径削弱传统的货币政策传导：

（1）当公众将银行存款兑换为稳定币时，银行负债规模缩减，利率变动对投资、消费与信贷的边际效应随之减弱，政策利率向实体经济的传导效率被削弱。

（2）它会削弱银行中介的信用创造。传统银行体系通过准备金—央行—信贷链条进行信用扩张；当资金大量流向稳定币，银行可贷资金减少，链下信用创造能力下降。与此同时，稳定币在加密生态中以抵押资产形式实现链上信用扩张，信用创造机制由链下向链上迁移，呈现此消彼长的转换过程。

（3）资本流动“去管道化”。稳定币允许资金绕过传统外汇管制和资本监管，可能触发跨境资金的无序流动。最终，稳定币对一国货币政策传导机制的整体冲击强度，将取决于其规模：当规模较小时，影响有限；随着规模持续扩大，上述效应将显著显现并放大。

（四）稳定币在扩展金融资产中的作用。

数字资产增加，市场对稳定币的需求随之上升；已有研究表明，稳定币的净发行在短期内可推高数字加密资产价格并提升交易活跃度，从而进一步激活数字资产市场。依据传统货币数量论MV=PY，当左侧的稳定币供给M增加时，右侧的价格P或资产量Y亦随之上升；反之，当链上加密资产Y扩张时，对稳定币的需求亦同步扩大，二者呈现相互促进关系。因此，稳定币不仅是链上支付工具，更可能重塑货币与金融的权力结构。若缺乏相应的制度保障与监管框架，其广泛使用将对一国货币政策的独立性、金融稳定性以及对货币金融系统的整体控制能力构成多重挑战。

（五）稳定币在重塑现代金融体系中的作用。

这是BIS的研究，做了一个总结，现在的稳定币大概有四种：

1、当前主流稳定币（如 USDT）。此类产品未纳入监管，也未嵌入银行体系，其价值完全依赖市场信心；而信心具有脆弱性，一旦市场恐慌，瞬间即可触发崩盘，算法稳定币的崩溃即为先例，整体风险偏高。

2、与银行合作发行的稳定币（如 Circle与银行合作的模式）。该模式接受监管并嵌入银行体系，面值稳定性较强，但仍存在储备资产或托管机构稳健性不足的风险。

3、银行自身发行的稳定币，即代币化存款。由于发行主体即为持牌银行，面值稳定性高，风险相对最低。

4、公共部门（央行）发行的数字货币CBDC。其本质是法定货币的数字形态，1元法币对应1单位 CBDC，稳定性最高，风险最低；目前多国央行数字货币正稳步推进。

因此，从上述四种形态可见，稳定币不仅必然重塑现代支付体系，而且将对整个金融体系产生深刻影响，尤其对银行主导型金融结构的改造作用显著：银行要么主动拥抱稳定币以提升自身支付效率，要么被动承受稳定币对传统支付份额的持续侵蚀。稳定币由此将现代金融体系的演进推至新的十字路口，并在货币与金融资产两个维度上共同推动未来货币体系与金融体系的演进。

最后是关于一些关键问题的思考。

1、稳定币如何做到真正的稳定？

稳定币若不能维持币值稳定，即失去存在意义，故其制度设计的核心在于通过多重安排确保价格锚定。然而，历次市场出清——境外稳定币的崩盘与 Circle 最终登陆资本市场——均表明：可信度并非源自算法或智能合约，而是源于制度化的结构设计、监管框架、信息披露以及隐含的“最后贷款人”公共支持。在去中心化口号之下，现实中的稳定币治理反而呈现出高度中心化的依赖特征。因此，稳定币须在技术效率、币值稳定与制度可信之间进行权衡与选择；Circle 通过弱化去中心化、强化技术效率与币值稳定，方得以满足透明度与信任要求，成为迄今相对成功的模式。

因此，监管重点不应局限于发行主体是否“中心化”或“合规”，而更应聚焦于稳定币背后的机制与结构。过去 P2P 平台大量跑路的教训表明，仅凭宣称“资产可产生稳定现金流”极易演变为谎言。稳定币的根本在于“稳定”，而稳定的核心在于：其一，储备资产质量必须高；其二，赎回规则必须透明且具强制约束力；其三，全过程须充分保护消费者利益。须知，任何无法保护中小投资者的市场都难以成熟。此外，制度设计还需嵌入流动性缓冲与治理机制，以应对Diamond–Dybvig（1983）所言“信心脆弱性引致的流动性挤兑”。最终，消费者应体验到流程简洁、环节最少的赎回与销毁操作。可靠可信的资产支持和便捷赎回是确保稳定币真正稳定的关键因素。

2、稳定币如何做到维护货币主权？

货币主权在数字时代仍可维系；若本币质量堪忧，稳定币确有侵蚀之虞。私人信用工具与国家法定信用工具的关键交集在于稳定币背后的资产支持：稳定币不创造法定货币，仅依托法定货币充当储备。若本币稳健并被用作储备，则稳定币对主权的侵蚀主要表现为货币政策传导效率的影响，而非导致本币被替代。由于存款迁移与信用扩张机制在链上与链下的转换中始终存在，政策可通过前瞻性监管与制度设计加以缓释，故货币政策传导问题并非不可克服。

因此，一国在维护货币主权的制度安排中，关键在于对稳定币的储备资产与赎回机制实施有效监管；其底层逻辑始终依托本国法定信用货币及高流动性优质资产。由此可见，物价水平的持续稳定与高质量的经济增长构成稳定币最根本的竞争力来源。正如优质面粉方能制成上等馒头。货币本身若具备稳健价值与收益基础，以其为支撑的支付工具方具长期生命力；反之，若物价不稳经济增长乏力，即便技术再先进，亦难实现其稳定币的可持续运行。

3、稳定币如何在“去中心化”和“中心化”之间做好平衡？

竞争与市场集中度是稳定币治理的核心议题。私营数字货币的扩张可能使市场力量集中于少数主导平台，原因在于网络支付的规模效应带来平均成本递减，天然具备垄断或寡头倾向，因此需要强有力的监管干预。中央银行可通过推出公共数字货币提供竞争性替代，与私营稳定币形成有序竞争，从而支撑更加开放且富有活力的金融生态系统。为此，必须妥善协调以下两个关系。

（1）央行数字货币（CBDC）与私营稳定币之间的关系。私人稳定币一定要发展，因为竞争出效率，如果没有竞争，市场效率很难提高；竞争出效率的同时也会暴露出相关问题，通过不断改进完善，使得支付系统更加完善。

（2）银行中介与稳定币之间的关系。因为稳定币会产生“脱媒”，但银行本身天然具有客户信息优势，与市场工具创新结合可以更好地服务于客户需求。所以，银行本身是天然具备发行稳定币优势的，因为它有大量的客户信息，这是原来做稳定币的私营公司所不具备的。

上述两个问题决定了私营数字货币与央行数字货币之间的竞争合作关系；银行中介与市场之间的竞争合作关系，需要在其中进行平衡。

4、稳定币如何影响国际货币体系？

当前一些舆论普遍将稳定币抬升至“美元体系 X.0”的高度，此类观点过于前瞻。作为创新支付与金融工具，稳定币的发行人仍呈中心化形态，且受司法辖区严格限制：以美国为例，未来三年内禁止非美国人在美发行稳定币，其锚定货币与监管边界均体现国家主权。由此，稳定币的跨境扩张必然牵动国际货币体系变化。其最大优势集中于两点：一是支付效率，对此全球普遍支持；二是链上交易的去中心化，对此监管态度分化，或有限支持，或保持沉默，或直接反对。例如去中心化稳定币 DAI，因缺乏足额抵押资产，难以复制中心化抵押模式的稳定性，风险大。

任何货币的支付工具都必须符合一系列的法律要求，例如客户知晓（KYC）、反洗钱与反恐融资（AML/CFT）等等。金融科技的发展必须坚守不发生系统性金融风险的底线，高效利用科技金融创新带来的效率。目前来看，全球美元稳定币是有先发优势的，它背后的资产是美元和美债，它通过链上资产扩张了美元和美债的需求，也直接支持了美元和美债的货币体系。所以，稳定币对美元货币体系形成了一定的支撑。

历史维度观察，美元先后以“石油美元”“芯片美元”锁定战略资源与技术高地；当下，“稳定币美元”正在逐步成为支撑美元货币体系的新因素。“石油美元”+“芯片美元”+“稳定币美元”正在成为现在和未来支撑美元货币体系的三大支柱。

每一次货币体系变革，美元均捕获关键要素以巩固其体系支撑，并决定未来演进。但要明确一点，技术本身无法替代货币信任，金融科技效率最终仍依赖物价稳定与高质量经济增长的经济基本面。市场效率吸引使用者、放大网络效应，进而会影响国际货币体系演进，但这种效率的持续性与规模边界并非仅由技术设定，而取决于主权货币的购买力与收益率——物价体现购买力，高质量增长体现收益率，二者构成最底层的决定因素。

稳定币是货币金融体系演进的新支点。作为一个重要的创新性金融工具，是链上货币与链下货币的桥梁，是数字资产的支付媒介，当然也是加密资产的支付媒介。数字资产创造和支付需求会影响链下的货币需求，而稳定币的发行也会影响数字资产的价格与流动性。所以，稳定币形成了一种链上资产和链下资产的互动。货币本身来讲，链上资产的大发展、数字资产的大发展会增加稳定币的需求，而稳定币发行也会影响链上资产的流动性和价格，双方可以形成相互促进作用，因此稳定币已经形成了比较通畅的链上和链下流动性的互动关系。

因此，一旦稳定币在全球范围内形成被广泛认可的商业模式，其对背后锚定货币及高流动性资产的需求将同步上升。当前美国稳定币规模已逾2500亿美元，美国财政部长贝森特公开表示未来或达2万亿美元，此一量级将显著抬升美元与美债需求，从而直接强化美元货币体系。与此同时，稳定币依托区块链技术实现对全球货币金融体系的渗透：当用户需要美元钱包时，购入稳定币即间接增持美债并扩张美元需求。由此，稳定币成为全球货币金融体系演进的重要新支点，既作用于货币体系层面，也波及含义更为广泛的金融体系层面。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“稳定币：货币金融体系演进的新支点”展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，稳定币的兴起源于其在支付效率、隐私保护和低费用上的显著优势，并借助区块链技术对传统监管的套利空间实现市场化突破；其信用根基取决于监管背书与储备资产质量，法币抵押型稳定币可视作法币延伸，而实物或虚拟资产抵押型因价格波动难以大规模推广。监管应聚焦发行主体、储备资产及赎回机制的透明度与强制约束，防止P2P式风险，并关注发行者动机与系统重要性。

中国可采取四步渐进策略：央行发行数字人民币作为境内支付工具；香港试点离岸人民币稳定币；借鉴港元经验，将港元稳定币视为美元工具延伸以控制风险；始终对发行人实施严格的牌照、资本与行为监管，防范洗钱与金融欺诈。稳定币的长期竞争力最终取决于国家物价稳定与高质量经济增长所赋予的购买力与收益率，制度设计必须筑牢信用根基，才能在全球货币竞争中占据主动。

中财绿金所首席经济学家刘锋提到，稳定币以美元储备为基础、借助区块链提升支付效率，一旦形成规模，将强化美元单极化并扩大美债需求；其“去中心化”特性可能绕过资本管制，形成新的资本外逃通道，并提升美国金融制裁能力。当前美元稳定币在跨境电商、游戏资产结算中的占比已逾四成，而人民币稳定币几乎缺位。境内对加密业务仍定性为非法，外汇监管面临离岸资产锚定、清偿机制缺失、人民币跨境支付效率低等难题。

中国具备成熟的电子支付技术与基础设施，但制度开放与监管手段滞后。应利用窗口期：1、在“一带一路”、RCEP 等场景推出离岸人民币稳定币，扩大人民币国际使用；2、以香港为试验田，完善监管框架与赎回机制，打通离岸—在岸通道；3、加快资本项目开放与外汇便利化，降低中小企业跨境结算合规成本。唯有通过制度创新提供人民币高流动性资产，才能在全球稳定币竞争中变被动为主动。

中国社会科学院世经政所副所长张明认为，稳定币是近年重大金融创新，中国既不应忽视也不应错过。其三大现实场景——加密资产交易中介、跨境汇兑替代、高通胀国家硬通货——已验证需求；人民币稳定币可借助阿里、京东等互联网巨头自带场景优势，在离岸市场与上海临港试点并行推进，与数字人民币互补，显著扩展人民币海外使用并助力国际化。

然而，稳定币并非万能：抵押品短期美债在极端情形下可能触发闪电挤兑；合规审查若趋严，跨境低成本优势将迅速侵蚀；脱媒将冲击商业银行跨境业务；大规模流通将扭曲货币乘数与政策传导；美元稳定币虽暂时强化美元地位，但其对美债价格更敏感，反而可能加剧美债波动。因此，其风险与成本需被充分评估，对国际货币体系的冲击仅为边际性而非颠覆性。

中银证券全球首席经济学家管涛指出，稳定币的核心在于“代币化”而非“私人发币”；若统一按 1∶1 法定货币储备并纳入监管，再冠以新币名既无必要亦增加成本，港币与第三方支付的实例已证明统一规则下可直接沿用原货币名称。当前舆论过度聚焦私人货币叙事，实质是 2008 年后“货币非国家化”思潮的延续，但合规要求、流动性与信用风险、寡头竞争及监管负担将压缩绝大多数发行者的生存空间。

中国已凭第三方支付与数字人民币实现无现金社会与跨境实时结算，技术路径多元，无需神化稳定币。未来应在监管框架内允许私人机构参与跨境支付创新，同时厘清离岸—在岸规则衔接，防范外汇管理冲击；美元稳定币即便锚定美元亦不等于美元国际化，其边际效应有限。保持战略定力，以数字人民币、第三方支付及自贸区试点多轨并行，方能在数字货币竞争中稳健推进人民币国际化。

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