（转自：覃汉研究笔记）

预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合下，税期资金波动可能较小。

过去一周，资金明显收紧，银行体系净融出规模也明显减少。受到跨季后央行持续净回笼影响，大行净融出规模回落至4.65万亿。

周内，周四可以看到全市场资金情绪明显收紧；但是周五资金紧张程度缓解，临近税期的背景下，或是出于市场对月中央行买断式逆回购落地的期待。

未来一周，需关注周一及周二政府债净缴款扰动、周三及周四税期走款扰动，周内资金并不平静；但是，预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合下，资金波动可能较小。

作者：沈聂萍

全文：2526字 | 8分钟阅读

1.1 央行操作：周内先回笼后小幅净投放

央行短期流动性：

过去一周（7/7-7/11，下同），央行公开市场净回笼流动性2265亿元，其中7天逆回购投放4257亿元、7天逆回购到期6522亿元；截至7/11，央行逆回购余额4257亿元，相较6/30规模下降明显，但仍明显高于往年季节性水平。

未来一周（7/14-7/18，下同），央行逆回购到期4257亿元，到期规模较小，到期压力分布上，每日较为平均。

央行长期流动性：

7月，央行共有1.5万亿MLF和买断式逆回购到期，其中MLF到期3000亿元、3M买断式逆回购到期7000亿元、6M买断式逆回购到期5000亿元。

1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款3985亿元，规模抬升

政府债净缴款：

过去一周，政府债净缴款2961亿元，其中国债净缴款1849亿元、地方债净缴款1112亿元；未来一周，政府债预计净缴款3985亿元，其中国债净缴款2761亿元、地方债净缴款1224亿元。

政府债净缴款压力分布上，周一、周二压力较大，分别约有2273亿元和1893亿元净缴款，周三至周五压力较小。

政府债发行节奏及进度：

截至7/11，国债净融资进度56.7%，2025年剩余净融资空间约2.89万亿；新增地方债发行进度51.8%，2025年剩余发行空间2.51万亿；再融资专项债发行进度89.8%，2025年剩余发行空间2041亿元。

节奏上看，7月第二周政府债供给节奏提速；三季度中，8月及9月发行压力较大。

1.3 票据市场：3M票据利率上行，6M票据利率下行

过去一周，票据利率走势分化，3M票据利率继续上行，6M票据利率继续下行。7/11，3M国股直贴和国股转贴国股利率分别录得1.29%（7/4录得1.25%）和1.24%（7/4录得1.20%）； 7/11，6M国股直贴和国股转贴国股利率分别录得0.92%（7/4录得0.98%）和0.89%（7/4录得0.94%）。

季节性上，目前票据利率走势整体依然明显弱于季节性，反映信贷需求修复依然缓慢。

1.4 资金复盘：资金小幅收紧，周四资金压力较大

资金情绪指数：

资金小幅收紧，周内资金呈现先松后小幅收紧在放松的走势。7/7开盘，资金情绪为周内最宽松水平，8:45全市场资金情绪指数为48；随后资金逐步收紧，7/10开盘，资金情绪为周内最紧张水平，8:45全市场资金情绪指数为53，随后资金逐步放松。

资金价格：

资金利率多数上行。7/11，DR001上行2.87bps至1.34%，DR007上行4.96bps至1.47%，R001上行4.32bps至1.40%，R007上行2.05bps至1.51%。

相比于政策利率，7/11，DR001低于7天逆回购利率5.73bps，相较7/4收敛2.87bps；DR007高于7天逆回购利率7.18bp，相较7/4上行4.96bps。

资金分层：

期限分层及市场分层多数收敛。期限方面，相较于7/4，7/11 R007-R001利差下行2.27bps至10.48bps；不同市场方面，相较于7/4，7/11 R007-DR007利差下行2.91bps至3.68bps。

质押式回购成交额及隔夜成交占比：

成交规模放量，但是隔夜成交占比下行。过去一周，DR/R/GC成交总量分别为14.51万亿、41.02万亿、106.68亿手；其中DR001/R001/GC001成交量分别为14.02万亿、36.78万亿、92.54亿手；7/11，隔夜成交占比分别为96%、88%、88%，相比于7/4均有所下行，R系列隔夜成交占比下降最明显。

资金供需：

银行体系净融出回落明显，大行净融出增长。7/11，银行体系净融出3.74万亿，相较于7/4回落1.17万亿；其中，大行净融出4.65万亿，净融出规模回落明显，相较于7/4回落0.65万亿；

非银体系核心机构净融入需求也明显回落。7/11，基金+券商+保险+理财+其他产品共计净融入规模5.59万亿，相较于7/4下降0.63万亿；其中，基金、理财和其他产品净融入需求回落较多。

分期期限来看，大行净融出以R001为主，基金和券商净融入也以R001为主，但是保险和其他产品融资期限较长，尤其其他产品以R007为主。

1.5 同业存单：延续净到期，未来一周到期规模8028亿元

发行情况：

过去一周（7/7-7/13，下同），存单共计发行4271亿元，净融资-833.9亿元；较上周(6/30-7/6，下同)发行规模增加，但净融资规模回落；截至7/13，存单全年累计净融资1.73万亿。

分主体看，过去一周同业存单发行规模排序为：城商行>国有行>股份行>农商行。

分期限看，过去一周同业存单发行加权期限回落，国/股/城/农加权发行期限达到0.76年(上周0.83年)，期限水平降低。

一二级价格：

过去一周，股份行各期限存单发行利率小幅上行，1M/3M/6M/9M/1Y分别录得1.46%/1.51%/1.52%/1.59%/1.59%。

过去一周，二级市场存单收益率也小幅上行。7/11，1Y AAA存单到期收益率1.63%，较7/4 (1.59%)上行3.74bps。

未来到期：

未来四周，分别有8028亿元(7/14-7/20)、10765亿元(7/21-7/27)、3767亿元(7/23-8/3)、5982亿元(8/4-8/10)到期；7月下旬到期压力较大。

未来一周，周二至周五到期压力较大，分别有1,713亿元、1,429亿元、2,039亿元、1,896亿元存单到期。

二、风险提示

模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。