（转自：债市颜论）

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

低等级缩量再创新高，城投配置价值仍在

摘要

城投债市场综述

供给不足与旺盛需求继续主导城投债市场。具体来看，6月城投发行债券4755亿元，偿还5410亿元（含行权，下同），净偿还655亿元，净偿还规模较前月环比减少约59亿元，相较去年同期由正转负，同比减少约1053亿元。整体来看，6月城投整体延续净偿还趋势，连续4个月净融资规模为负，其中AA缩量500亿元创下年内新高，而高等级净融资规模则止跌回稳，但整体仍难掩去存量化势头。

中高等级止跌回稳，多数省份去存量化。融资结构方面，省级与AAA等强资质主体在6月的净融资实现止跌回稳，结束了连续数月的净偿还，但低等级继续缩量，城投债内部结构调整仍在持续；期限方面，长短久期共振，1年期与3年期以上保持净融入态势，而其他期限整体缩量；区域方面，江苏、四川等传统发债大省继续处于存量去化阶段，年内仅山东与广东等地继续保持显著的净融入态势。

配置情绪延续高位，中高等级青睐度提升。市场情绪方面，6月城投债平均认购倍数录得3.12倍，较前月上行约0.11倍。行政级别方面，市场更加青睐高层级债券，省级与地市级主体平均认购倍数分别提升0.16倍与0.47倍，区县级认购倍数下行较多；债券评级方面，隐含AA+债券需求快速提升，当月认购倍数提升0.47至3.38倍，与AA和AA(2)同处3倍以上的高景气区间。债券期限方面，短久期显著增加，长久期高位延续，1年以内当月平均认购倍数2.49倍，环比增加0.35倍，3至5年与5年以上平均认购倍数分别为3.37倍与3.40倍，环比基本持平。

信用债收益率整体下行，成交活跃度延续高位。从二级市场来看，5月“存款搬家”的余温尚在影响债市，6月初央行对资金面的呵护，使信用债继续得以保持着下行趋势，不过从结构来看存在一定分化，秉持着消灭利差凸点的策略核心，短久期信用债不再是投资者首选，根本原因就在于其极低的利差水平，而中长久期信用债则由于更为优质的票息优势而愈发得到投资者青睐，其收益率下行或利差压缩幅度均要强于前者。收益率方面，各期限等级城投债收益率整体下行，其中长久期下行幅度更高。利差方面，多数城投债利差触底回升，短久期回调幅度相对更大。交投方面，城投债成交活跃度虽有回落但仍处高位，中高等级占比提升，1年期以内与5年期以上占比均提升。

风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

目录

01

引言 

供给不足与旺盛需求继续主导城投债市场。具体来看，6月城投发行债券4755亿元，偿还5410亿元（含行权，下同），净偿还655亿元，净偿还规模较前月环比减少约59亿元，相较去年同期由正转负，同比减少约1053亿元。整体来看，6月城投整体延续净偿还趋势，连续4个月净融资规模为负，其中AA缩量500亿元创下年内新高，而高等级净融资规模则止跌回稳，但整体仍难掩去存量化势头。

中高等级止跌回稳，多数省份去存量化。融资结构方面，省级与AAA等强资质主体在6月的净融资实现止跌回稳，结束了连续数月的净偿还，但低等级继续缩量，城投债内部结构调整仍在持续；期限方面，长短久期共振，1年期与3年期以上保持净融入态势，而其他期限整体缩量；区域方面，江苏、四川等传统发债大省继续处于存量去化阶段，年内仅山东与广东等地继续保持显著的净融入态势。

配置情绪延续高位，中高等级青睐度提升。市场情绪方面，6月城投债平均认购倍数录得3.12倍，较前月上行约0.11倍。行政级别方面，市场更加青睐高层级债券，省级与地市级主体平均认购倍数分别提升0.16倍与0.47倍，区县级认购倍数下行较多；债券评级方面，隐含AA+债券需求快速提升，当月认购倍数提升0.47至3.38倍，与AA和AA(2)同处3倍以上的高景气区间。债券期限方面，短久期显著增加，长久期高位延续，1年以内当月平均认购倍数2.49倍，环比增加0.35倍，3至5年与5年以上平均认购倍数分别为3.37倍与3.40倍，环比基本持平。

信用债收益率整体下行，成交活跃度延续高位。从二级市场来看，5月“存款搬家”的余温尚在影响债市，6月初央行对资金面的呵护，使信用债继续得以保持着下行趋势，不过从结构来看存在一定分化，秉持着消灭利差凸点的策略核心，短久期信用债不再是投资者首选，根本原因就在于其极低的利差水平，而中长久期信用债则由于更为优质的票息优势而愈发得到投资者青睐，其收益率下行或利差压缩幅度均要强于前者。收益率方面，各期限等级城投债收益率整体下行，其中长久期下行幅度更高。利差方面，多数城投债利差触底回升，短久期回调幅度相对更大。交投方面，城投债成交活跃度虽有回落但仍处高位，中高等级占比提升，1年期以内与5年期以上占比均提升。

02

供需共振仍有支撑，每调买机策略延续

2.1 发行偿还：AA城投债缩量创年内新高

截至2025年06月30日，3797家HA口径城投发行债券4755亿元，偿还5410亿元（含行权，下同），净偿还655亿元，净偿还规模较前月环比减少约59亿元，相较去年同期由正转负，同比减少约1053亿元。整体来看，6月城投整体延续净偿还趋势，连续4个月净融资规模为负，其中AA缩量500亿元创下年内新高，而高等级净融资规模则止跌回稳，但整体仍难掩去存量化势头。

1）行政视角：6月各行政级别主体中，仅省级主体为净融入状态，当月净融入174亿元，其他行政级别主体净偿还额从高到低依次为区县级（393亿元）、地市级（237亿元）与园区级（198亿元），其中除省级环比改善外，其他级别均延续净偿还态势。

2）评级视角：6月各评级主体中，仅AAA主体为净融入状态，当月净融入58亿元，其他评级主体净偿还额从高到低依次为AA主体（500亿元）、AA+主体（184亿元）、AA以下主体（26亿元）与无评级主体（2亿元）。

3）品种视角：6月各品种债券净融资额从高到低依次为公司债（98亿元）与MTN（77亿元），净偿还额从高到低依次为PPN（308亿元）、企业债（267亿元）、SCP（216亿元）、CP（30亿元）与私募债（7亿元）。

4）期限视角：6月各期限债券净融资额从高到低依次为3Y（1194亿元）与1Y（28亿元），其他各期限债券净偿还额从高到低依次为2Y（1007亿元）、3Y（676亿元）、6M至1Y（151亿元）与6M及以下（42亿元）。

5）区域视角：6月净融资额最高的省份为安徽（68亿元），其次分别为浙江（64亿元）与云南（30亿元）；净偿还额最高的省份为四川（114亿元），其次分别为江苏（112亿元）与上海（100亿元）。环比来看，浙江、安徽与重庆分别较前月增加156亿元、86亿元和85亿元；而山东、广东与贵州则分别较前月下降130亿元、80亿元与77亿元。

6）主体视角：6月共有306家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：湖南省高速公路集团有限公司（42亿元）、安徽省交通控股集团有限公司（40亿元）、吉林省高速公路集团有限公司（40亿元）、北京市基础设施投资有限公司（35亿元）与河南交通投资集团有限公司（30亿元）。

2.2 到期压力：26年末前到期约7.3万亿元

截至2025年06月30日观测结果显示，3797家HA口径城投债截至2026年末到期压力约7.3万亿元，其中2025年2.8万亿元，2026年4.5万亿元。

1）整体来看：截至2025年底剩余到期压力约28043亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在8月（5292亿元）与9月（5762亿元）。

2）具体排名（截至2025年末剩余到期额TOP5）：

省份：江苏、山东、浙江、四川、江西。

地市：青岛、南京、苏州、成都、西安。

区县：青岛市黄岛区（含西海岸新区）、南京市江宁区、广州市黄埔区、上海市浦东新区、苏州市吴中区。

园区：广州经济技术开发区、西安高新技术产业开发区、泰州医药高新技术产业开发区、苏州高新技术产业开发区、吴中经济技术开发区。（不含国家级新区）

主体：江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司、浙江省交通投资集团有限公司、山东高速集团有限公司。

2.3 一级认购：平均3.12倍，配置情绪延续高位

截至2025年06月30日观测结果显示，在当月发行的城投债中，共有1998亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计6235亿元，平均认购倍数录得3.12倍，较前月上行约0.11倍。

行政级别方面，市场更加青睐高层级债券。具体来看，省级主体当月平均认购倍数2.15倍，环比增加0.16倍，地市级主体平均认购倍数3.62倍，环比增加0.47倍，区县级主体平均认购倍数3.48倍，环比减少0.53倍，园区级主体平均认购倍数3.26倍，环比减少0.26倍。

债券评级方面，隐含AA+债券需求提升。具体来看，AAA等级当月平均认购倍数1.22倍，环比减少0.20倍，AA+等级平均认购倍数3.38倍，环比增加0.47倍，AA等级平均认购倍数3.76倍，环比减少0.48倍，AA(2)等级平均认购倍数3.54倍，环比增长0.02倍，AA-等级平均认购倍数2.67倍，环比减少0.12倍。

债券期限方面，短久期显著增加，长久期高位延续。具体来看，1年以内（左闭右开，下同）当月平均认购倍数2.49倍，环比增加0.35倍，1至2年平均认购倍数3.35倍，环比减少0.25倍，2至3年平均认购倍数3.31倍，环比减少0.89倍，3至5年平均认购倍数3.37倍，环比增加0.07倍，5年以上平均认购倍数3.40倍，环比减少0.01倍。

03

信用债收益率整体下行，成交活跃度延续高位

3.1 估值利差：中长久期表现强劲

利差消除策略占优，中长久期信用表现强劲。具体来看，2025年6月，5月“存款搬家”的余温尚在影响债市，月初央行对资金面的呵护，使信用债继续得以保持着下行趋势，不过从结构来看存在一定分化，秉持着消灭利差凸点的策略核心，短久期信用债不再是投资者首选，根本原因就在于其极低的利差水平，而中长久期信用债则由于更为优质的票息优势而愈发得到投资者青睐，其收益率下行或利差压缩幅度均要强于前者。

收益率方面，各期限等级城投债收益率整体下行，其中长久期下行幅度更高。具体来看，1年期方面，AAA收益率下行1.5bp至1.72%，AA+收益率下行1.3bp至1.78%，AA收益率下行1.3bp至1.83%，AA(2)收益率下行1.3bp至1.88%；3年期方面，AAA收益率上行0.4bp至1.85%，AA+收益率下行1.6bp至1.90%，AA收益率下行3.6bp至1.96%，AA(2)收益率下行5.5bp至2.05%；5年期方面，AAA收益率下行4.3bp至1.91%，AA+收益率下行8.3bp至1.96%，AA收益率下行3.3bp至2.14%，AA(2)收益率下行6.3bp至2.31%。

利差方面，多数城投债利差触底回升，短久期回调幅度相对更大。具体来看，1年期方面，AAA信用利差走阔4.0bp至25.0bp，AA+信用利差走阔4.2bp至30.5bp，AA信用利差走阔4.2bp至35.6bp，AA(2)信用利差走阔4.2bp至40.7bp；3年期方面，AAA信用利差走阔5.4bp至26.4bp，AA+信用利差走阔3.4bp至31.9bp，AA信用利差走阔1.4bp至38.3bp，AA(2)信用利差收窄0.6bp至47.3bp；5年期方面，AAA信用利差走阔0.4bp至33.9bp，AA+信用利差收窄3.6bp至38.9bp，AA信用利差走阔1.4bp至56.5bp，AA(2)信用利差收窄1.6bp至73.4bp。

3.2 二级成交：活跃度延续高位，中高等级占比提升

城投债成交活跃度虽有回落但仍处高位。具体来看，在成交笔数方面，2025年06月城投债样本成交记录约1.6万笔，日均成交数量约为789笔，较前月环比减少6.2%，日均成交笔数延续高位震荡。从成交类型来看，taken成交笔数约有1.2万笔，占比75%，较前月小幅回落1个百分点，多空比3.36，同样较前月小幅回落约0.05个基点，市场成交积极性继续维持高位。

中高等级占比提升，1年期以内与5年期以上占比均提升。债项评级方面，AAA等级债券成交占比11.5%，环比增加1.8个百分点，AA+成交占比22.0%，环比增加0.5个百分点，AA成交占比22.8%，环比回落0.9个百分点，AA(2)成交占比34.6%，环比回落1.2个百分点，AA-成交占比9.0%，环比减少0.4个百分点；期限方面，1年期以内成交占比33.6%，环比增长2.4个百分点，1至3年期成交占比43.1%，环比减少1.6个百分点，3至5年期成交占比18.9%，环比大幅增加2.1个百分点，5年期以上成交占比4.6%，环比增加1.3个百分点。

04

风险提示

数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】供需共振仍有支撑，每调买机策略延续 ——城投月报25年06月》（发布时间：20250713），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:杨佩霖

分析师执业编号:S0010523070002

邮箱:yangpl@hazq.com

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;