（转自：风云君的研究笔记）

这两天群里一个投资者的问题吸引了风云君的注意，为什么指数涨了，股指CTA反而在跌？

其实很多人都会忽略一个事实，私募指增产品的收益情况，跟这个周期内指数的涨跌幅度有关，比如这周的指数涨了2%，就看最后一天收盘价与周一开盘价的差值，非常直观。至于周一涨、周二跌、周三涨、周四跌，周五先涨后跌，这种日度的波动，没有太大关系。

而股指CTA不同，它并不是锚定股指区间涨跌幅度，而是基于日内或者日间的涨跌幅度。比如这周股指平盘或者下跌，但每天的波动都很大，涨跌互现，那股指CTA还是有很大概率赚钱的。

原因就是这类策略的核心是捕捉日内、日间的赚钱机会。

其实在私募各策略、尤其是量化策略中，有很多管理人都会通过日内策略去增厚自己的收益。

所谓的日内策略到底赚的是什么钱呢？今天风云君就跟大家聊聊。

在聊这个问题之前，我们先来看什么是日内交易策略？

日内交易也叫T0，顾名思义，就是买入卖出交易在日内完成，利用量化模型，基于对未来短期资产价格走势的判断，低位买入，高位卖出，以此来获得价差收益。

先从策略环境看，T0策略比较舒适的环境就是交易量大、波动大、日内趋势显著的市场环境；反之，缩量、波动收敛、反转多的环境，会对T0产生很大掣肘，甚至是负贡献。

其实市场从去年924之后，无论是交易量还是波动率，都比之前上升了好几个档次。对于T0策略而言，可以说已经进入了非常舒服的策略环境，大部分应用T0策略的私募也都吃到了这波红利。

类似量化股多、量化CTA、量化中性、量化转债等、都会使用日内交易策略。原因也很简单，T0想要做得好，除了高频的交易外，高胜率的预测模型也是非常关键的要素，而这些在量化私募中都是标配。

虽然他们都属于量化的同门，但是由于子策略的底层标的不同，赚钱逻辑还是有所差异的。

这里风云君也找了三个子策略上比较有代表性的私募，看看他们是怎么赚钱的。

量化指增——MX

策略是小市值指增，100%高频量价因子，采用短周期时序模型，收益全部来自T0。完全复制万得小市值指数，底仓数量和权重完全匹配。年化换手率150-250倍。

其实量化指增的T0是比较常见的方式，以MX为例，就是每日对持有的股票进行短趋势交易，即同一股票在同一交易日内各完成多次买进和卖出，收盘时维持股票数量不变，通过日内价差的方式获取收益。

可以看出，量化指增T0最易受到市场活跃度的影响。在整体市场活跃度不高时，交易成本增加，错误定价减少，进而影响T0策略的收益。

去年924行情后，市场成交量就基本维持在万亿，量化T0的整体策略环境是非常舒适的。从净值图上可以看出，924是一个分水岭，这前后像是两只不同的产品。之前走势非常平淡，之后则一发不可收拾，净值也扶摇直上，不断创出新高。

另外，从今年的维度看，与市面上其他小市值指增相比，MX的超额更突出一些，主要得益于T0的贡献。因为他的T0策略不需要选股，也就是不考虑股票的质量，完全依靠量价模型去做T，这样能规避掉一些基本面因子上隐藏的风险，降低波动，积累更高的超额。

股指CTA——MS

策略是股指多空的高频策略，收益主要来源于日内T0波动，占比60-70%，以及隔夜趋势判断，占比30-40%。80%以上的因子为人工挖掘，其中量价因子占比超9成。年化换手率1500倍左右。

对于股指CTA，波动率越高，日内交易的笔数也会更多，而胜率是基于大数定律的样本概率，样本越多胜率就会越高。因而在高成交量、高波动的情况下，更容易获得超额收益。

其实从去年4月份国九条发布之后，市场其实逐步进入到一个比较低迷的环境。从5月到9月，指数跌了10个点以上。而股指的波动率虽然较二月高峰有所回落，在依然维持在一个相对较高的水平。

在这样的环境下，MS的日内策略每个月能够贡献1%—2%的绝对收益，这期间跑赢了大盘十几个点，当时也受到一众投资者的关注。

但今年4月后，股指波动率有所下降，策略环境不适配，导致产品表现不佳。但盈亏同源，后市一旦波动率上行，也将迎来适应期。

量化可转债——HH

策略是可转债高频量化多因子策略。收益主要来源日内T0，占比70%以上，其余为持仓转债的beta收益。换手率200倍左右，隔夜满仓不择时。持仓转债80-100只；价格集中在100-160，160以上转债不持有。

其实转债T0的核心逻辑是股债之间价格联动，就是能够通过正股的股价变动，捕捉中间溢价率的偏离，再去做转债的T0。简单理解就是正股异动——>溢价率偏离——>转债T0。

理论上讲，溢价率水平越比较低的时候，其实股债之间的联动会更加密切。HH持仓的转债溢价率水平是偏低的，平均溢价是在10%左右，可以说持仓的债和正股之间联动比较紧密。

最典型的就是去年924，行情刚启动时HH就观测到正股的异动，通过溢价率的偏离不断做T，收益也迅速积累，9.24—10.8期间，斩获了17.42%的收益，同期中证转债指数仅7.68%，超额近10个点。

整体来看，当市场活跃、波动率处于高水位时，就处于T0比较舒适的策略环境，持有体验就会相对好一些。

但也并不是所有的管理人都有做日内的实力，因为策略本身就比较高频，同时还要实现高胜率，就需要不断地进行策略迭代和优化，持续的人力和技术投入，才能保证策略的长期有效，以及比较稳定的超额。