来源：郁言债市

01

7月7-11日，跨季资金回笼基本告一段落，央行于10-11日开启净投放，不过资金价格依然延续上升态势。

复盘本周资金市场，周一（7日）作为跨季资金回收的最后时点，当日逆回购大幅到期3315亿元，央行延续缩量续作，净回笼2250亿元，标志着本轮跨季呵护的资金回笼完毕。随后的8-9日，央行延续净回笼态势，分别回收资金620亿元和230亿元。在持续的净回笼压力下，7月9日的隔夜和7天资金利率较前一周五普遍回升1-2bp。

为应对资金面边际收紧，央行于10-11日重启逆回购净投放，不过资金价格依然延续上行态势。截至11日，R001重回OMO利率之上，较月初低点上行4.3bp，报1.40%；R007也重回1.5%+，较月初低点上行2.1bp至1.51%。

全周来看，由于前一周（6月30日-7月4日）存在跨季扰动，尽管本周（7月7-11日）周内资金价格有所反弹，但全周资金价格平均值依然较前一周明显下行，R001大幅下行20bp，DR001下行5bp；7天资金利率同样有所回落，R007、DR007分别较前一周下行13、10bp。

资金面收敛的背后，是银行融出回归中性水平。银行平均单日融出水平由前一周5.0万亿元的高点降至4.3万亿元，周五更是降至3.7万亿元的低点（6月以来平均融出水平为4.5万亿元）。进一步细分至机构，大行单日融出规模基本稳定在5万亿元水平，受影响较大的主要是股份行和城商行，二者均转为净融入资金，日均融入量分别为629、1982亿元（前一周日均融出2215、883亿元）。

同样，存单发行也在提价，以1年期品种为参考，国有行发行压力已初步显现，发行利率从周初的1.59%逐步攀升至1.62%，股份行价格走势与之基本同步；城商行提价发行则更为明显，发行利率由周内1.68%低点升至1.73%水平。

当前市场面临较为显著的资金缺口，一方面7月以来，央行已通过逆回购累计净回笼1.7万亿元资金，另一方面还有待回笼的中长期资金，MLF方面，15日和25日分别到期1000亿、2000亿，买断式回购共计1.2万亿到期，其中3个月 7000亿元、6个月 5000亿元。

往后看，下周（7月14-18日）税期扰动将至，叠加1000亿MLF到期，资金价格或再迎波动，税期隔夜资金或摆布在[OMO，OMO+5bp]区间，7天资金利率或升至[OMO+10bp，OMO+15bp]。

7月作为常规大税期，2021-24年单月缴税规模分布在1.7-1.9万亿元水平。而结合历史来看，2021年以来7月税期对资金面的扰动并不大，以R007为例，税期三天R007累计波幅基本分布在 [-2.0，2.0] bp区间，仅2024年上行8.9bp，幅度相对略大（主要是由于当时银行资金供给明显下降，大行日均融出迅速降至两万亿水平，且税期过后也未见明显回升）。

本周资金面边际收敛后，央行周四即重启逆回购净投放，或反映其态度仍偏呵护，近期月内首批买断式回购续作也有望落地。税期资金利率的稳定性仍依赖于央行中长资金的投放，或是检验央行态度的关键时段。如果资金利率平稳，甚至走低，可能带动债市行情快速修复。相反，则可能延后债市修复的时点。

02

超储更新

根据2025年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约1.2%，较2025年4月末上升0.2pct，去年同期为1.2%。5月超储回升至3.3万亿元。

2025年6月，央行未开展国债买卖操作。公开市场累计净投放资金0.6万亿元，其中逆回购净投放0.5万亿元，MLF净投放0.1万亿元，国库定存净回笼0.1万亿元；买断式回购净投放0.2万亿元；政府债净缴款1.3万亿元，合计影响超储下降约0.6万亿元（未包括财政支出和缴税的影响）。

2025年7月1-11日，公开市场累计净回笼资金1.7万亿元，其中逆回购净回笼1.7万亿元；政府债净缴款0.3万亿元，合计导致超储下降约2.0万亿元。

03

公开市场：7月14-18日，逆回购到期4257亿元

2025年6月，央行未开展买卖国债操作，累计开展14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）和6个月（182天）分别为10000亿元、4000亿元，6月有7000亿元3个月、5000亿元6个月买断式逆回购到期，净投放2000亿元。

7月7-11日，央行公开市场净回笼2265亿元，其中逆回购投放4257亿元，到期6522亿元。截至7月11日，逆回购余额4257亿元，较7月4日的6522亿元继续下降。

7月14-18日，到期资金5257亿元，其中MLF到期1000亿元，逆回购到期4257亿元，逆回购到期水平降至春节以来单周到期量的最低点。

04

票据市场：票据利率多下行，大行持续买票

7月第二周（7月7-11日），票据利率多下行，大行持续买票。截至7月11日，1M和6M票据利率分别较上周（7月4日）环比下行2bp、6bp，收至1.20%、0.88%，3M则上行3bp至1.23%。在此期间（7月7-10日），大行净买入717亿元，7月累计净买入1280亿元（2024年7月同期累计净买入793亿元）。

05

政府债：7月14-18日，净缴款升至3985亿元

7月14-18日，政府债净缴款升至3985亿元。按发行日计算，7月14-18日，政府债计划发行量为4642亿元，较上周的4800亿元略有下降。其中，国债计划发行2130亿元（周环比-352亿元），地方债计划发行2512亿元（周环比+194亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款增加，其中，国债和地方债净缴款量双升，分别升至2761、1224亿元（前一周为1399、1112亿元）。究其原因，国债发行量虽有所下降，但前一周周五（4日）发行的2482亿元国债延至周一（7日）缴款；同时，地方债的发行量也小幅提升，环比增194亿元至2512亿元。

06

同业存单：发行利率下行，到期压力持续提升

存单加权发行利率持续下行。7月7-11日，同业存单加权发行利率为1.61%，较前一周下行1bp（前一周环比降幅为2bp）。以1年期存单发行利率为参考，城商行降幅最大，周均值环比下行3bp至1.70%，国有行下行1bp至1.60%，而股份行和农商行发行利率则小幅上行，幅度在0-1bp不等。不过，尽管国有行和城商行周平均水平呈现下行态势，但周内走势已现拐点，其中国有行发行利率从周初1.59%逐步攀升至1.62%，城商行波动更为显著，由周内低点1.68%升至1.73%。

二级市场方面，存单收益全线上行。其中，6个月AAA同业存单上行幅度最大，环比升4.5bp至1.61%，其余期限收益率升幅则在2-4bp不等。

同业存单净融资仍为负。7月7-11日，同业存单发行4259亿元，净融资-954亿元，前一周（6月30日-7月4日），同业存单发行2426亿元，净融资-341亿元。募集率方面，7月7-11日，同业存单募集率降至90.16%，前一周为92.44%。

存单发行期限压缩。7月7-11日，同业存单加权发行期限压缩至8.9个月，前一周为9.7个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占57.7%），其次是3个月（占11.9%）。分机构观察，仅农商行发行期限拉伸，环比拉伸0.6个月至8.6个月，其余类型银行均压缩，其中股份行和国有行分别压缩2.0、0.4个月至8.9%、11.3%（股份行6M以上期限发行占比环比降18.6pct至71.7%，国有行6M以上期限发行占比环比降4.3pct至95.5%）。

往后看，存单到期压力提升。下周（7月14-18日）存单到期7822亿元，较前一周的5213亿元有所提升。后续一周（21-25日）存单到期量将攀升至1万+亿元。不过整体来看，7月存单到期压力处于历史中性水平，全月到期规模为2.8万亿元（6月为4.2万亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：大税期将至，银行融出降至3万亿+》

报告发布日期：2025年7月12日