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货币政策，流动性

● 货币政策和流动性前瞻：6月银行间市场面临NCD到期高峰、存款搬家、季末资金需求三重考验，但资金面不紧反松，大行回购融出余额回升至5万亿元左右，NCD净融资转为负值。

近期流动性的改善，可能是多方面因素变化的结果：一是6月央行呵护增加，且注资特别国债资金到位。6月央行少见地提前公告买断式逆回购操作，且单月开展两次操作，稳定了市场情绪。同时，6月以来4家国有大行完成定增5200亿元。

二是搬家的存款部分回流银行体系。一方面，2月以来非银存款回流银行体系，2月以来非银存款同比多增2万亿元。另一方面，中小行增加了同业存款的配置力度。

三是财政为下半年留有余力，中长期贷款投放的节奏阶段性放缓。第二季度以来，企业中长期贷款投放处于历史偏低水平，这和财政支出数据反映的基建投资节奏放缓相呼应，可能减轻了银行短期内的负债压力。

● 6月流动性回顾：6月央行对资金面较为呵护，跨半年资金面保持平稳，NCD利率下行。6月DR007中枢为1.58%，和5月DR007中枢持平。在央行呵护态度下，1年期NCD利率自1.70%左右的水平回落，到7月初向下突破1.60%。

● 7月流动性展望：跨半年后资金面压力缓解，若经济放缓压力显现，第三季度降息窗口可能打开。7月NCD到期规模回落至2.8万亿元；预计政府债净融资规模1.3万亿元。考虑到第三季度经济可能有所放缓，同时市场预期美联储将于9月降息，第三季度降息窗口可能打开。

6月份银行间市场面临逾4万亿NCD到期、降息后存款搬家担忧、季末资金需求旺盛三重考验，市场对季末“负债荒”的担忧上升。然而，进入6月后，银行体系负债缺口明显改善，大行回购融出余额回升至5万亿元左右，NCD净融资转为负值，市场担忧的负债短缺并未出现。如何看待近期的银行间流动性改善？

一、季末“负债荒”为何“虚惊一场”？

6月份银行间流动性显著好于市场此前的预期。从大行净融出来看，6月下旬大行回购净融出余额回升至5万亿元左右，已经高于2024年第四季度的水平，显示银行间水位已经再度上升，流动性总量较为充沛。2025年2月初，大行回购净融出余额一度回落至1.3万亿元的历史较低水平，此后缓慢回升，到6月回升至5万亿元的较高水平。从大行融出占比来看，也从25%的较低水平回升至55%左右，大行流动性供给能力明显恢复。

从NCD净融资来看，6月NCD到期创历史新高，但自2024年10月以来首次净融资转负，表明银行体系的中长期资金缺口也有所缓解。6月NCD到期规模高达4.2万亿元，然而，NCD净融资为-7000亿元，主要是国有大行和股份行的净融资为负值，城商行和农商行均等额续发NCD。在6月5日央行提前公告买断式逆回购之后，市场对流动性的担忧明显缓解，NCD利率逐步下行，1年期NCD利率从1.70%左右下行，至7月3日已经下行突破了1.60%。

回购融出规模回升，NCD净融资转负，显示银行负债端的流动性近期已经明显缓解，长短端负债都较为充裕，并未出现市场担忧的存款利率下调后的银行负债短缺。出现这一积极转变，可能是近期多方面因素边际变化的结果：

一是6月以来央行呵护力度加大，且注资特别国债资金到位，补充了中长期流动性。6月以来，买断式逆回购操作由月末公告改为事前公告，且较为罕见地在月内进行了2次操作，当月净投放2000亿元，显示了央行对资金面较为明确的呵护态度。同时，根据上市银行公告，4家国有大型银行相继在6月完成了定增，包括财政部使用特别国债资金注资和其他股东认购，4家国有大行近期合计定增规模5200亿元。

二是“搬家”的存款部分回流银行体系。一方面，非银存款回流银行体系。2024年以来，银行负债端的阶段性缺口分别出现在规范存款手工补息、规范非银存款定价之后，但此类影响会随着非银存款回流银行体系而消退，影响节奏在大行回购融出的波动上体现得较为明显。从非银存款的变动来看，非银存款在2024年12月和2025年1月规模大幅下降，主要是资管产品配置的部分非银存款转换为NCD，但非银存款自2月以来多数时点转为正增长，较上年同期累计多增2万亿元。

另一方面，资产投放难度较大的中小银行选择将更多资金存放同业。2025年以来，中小银行资金运用中的银行业存款机构往来项目增速持续上升，2025年5月达到16.7%，为2018年以来的最高增速。这可能表明，在中小银行信贷资产投放难度加大的背景下，部分中小银行将更多资金用于同业存款等同业资产配置。

三是财政政策的节奏调整，中长期贷款投放的节奏阶段性放缓。第一季度在地方存量债务置换的背景下，中长期贷款投放仍处于历史较高水平，可能是3月NCD净融资高增的重要原因，然而，第二季度以来，企业中长期贷款投放处于过去5年最低水平，这和财政支出数据反映的基建投资节奏放缓相呼应。近期财政政策的节奏调整，为下半年预留政策空间，可能减少了银行长期负债的阶段性压力。与之同时，半年末财政支出较为集中的季节性效应，又对银行间流动性形成补充，历史数据来看，6月广义财政净支出通常在1万亿元以上。

二、2025年6月流动性回顾和2025年7月流动性展望

2.1 2025年6月流动性回顾

6月央行对资金面较为呵护，跨半年资金面保持平稳。6月DR007中枢为1.58%，和5月DR007中枢持平。6月NCD到期规模高达4万亿元，但净融资为-7000亿元。在央行呵护态度下，1年期NCD利率较5月末1.70%左右的水平回落，到7月初向下突破1.60%。6月MLF延续净投放，净投放规模1180亿元；买断式逆回购提前公告并在月内开展两次操作，实现净投放2000亿元。

2.2 2025年7月流动性展望

7月资金面压力缓解，若暂缓期后关税压力上升，第三季度降息窗口可能打开。跨半年后，资金面压力缓解，7月NCD到期规模回落至2.8万亿元。从7月政府债净融资来看，预计国债净融资0.6万亿元，预计地方债净融资0.7万亿元,合计净融资规模1.3万亿元。考虑到关税暂缓期即将结束，同时市场预期美联储将于9月降息，若暂缓期后关税压力上升，第三季度降息窗口可能打开。

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