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作者|瑞士再保险中国区财产及意外险理赔负责人  张珣

瑞士再保险中国区财产及意外险理赔经理  刘迪

瑞士再保险车险、意外及责任险高级核保  王佳欣

2020年3月起实施的新版《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）进行了一系列资本市场制度改革，包括全面推行证券发行注册制度，提高证券违法违规成本，完善投资者保护制度，压实中介机构市场“看门人”职责等。在此背景下，近年来“五洋债”“康美”等典型证券诉讼的判决，给资本市场带来重大影响，引发广泛讨论。职业责任险、董责险等也对证券类职业责任风险的重要变化及趋势给予高度关注。本文拟通过中美两国证券法律的对比，以及我国证券虚假陈述的司法实践介绍，对我国证券中介机构的职业责任风险发展进行分析，并从保险角度分享一些思考。

一、证券中介机构虚假陈述责任承担情形

美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法例。其中1933年《证券法》第11条适用于证券发行文件的虚假陈述，1934年《证券交易法》10（b）节及10b-5规则适用于与证券买卖相关的欺诈情形。

对于证券发行的虚假陈述，原告投资者可以向发行人、发行文件签署人、董事、准备或认证发行文件内容的中介机构、承销商提起索赔，投资者依据本条起诉的门槛较低，需证明其在证券首次发行时购买了证券，或者其购买的证券可追溯到首次发行1，相关证券的注册说明文件中存在“重大的”虚假记载或导致误解的遗漏。投资者无须证明因信赖注册文件中的虚假陈述而购入证券，也无须证明被告在主观上具有故意或过失2，即证券中介机构归责适用过错推定原则，若中介机构无法证明其符合“勤勉尽责”抗辩，即应当承担连带责任。

而对于适用证券交易的10（b）节及10b-5规则，作为反证券欺诈的一般性条款，原告需要证明被告具有“欺诈”故意。此外，绝大多数联邦法院认为接近于“明知”的“高度轻率”（recklessness）也符合该条款的主观要件3。1995年为解决投机原告的滥诉倾向，美国国会通过《私人证券诉讼改革法案》新增了一系列规定，其中原告必须以“清楚具体的事实”证明得出被告具有主观故意的“强有力推论（strong inference）”， 否则将会被直接驳回起诉。由于原告通常难以证明中介机构具有欺诈的主观故意，故依据该条起诉中介机构的情形相比依据1933年《证券法》第11条而言较为少见，即使依据该条对中介机构提起诉讼，法院也通常以未证明“主观故意”为由判决中介机构不承担责任4。

而我国法律在虚假陈述方面没有对证券发行及证券交易作区分规定，证券法规定证券服务机构为证券发行、交易等业务活动出具专业文件应当勤勉尽责，若其制作的文件存在虚假陈述或重大遗漏给投资者造成损失的，应当与发行人承担连带赔偿责任。归责原则同样适用过错推定。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）对中介机构应当认定没有过错的情形进行了规定，其中第十九条对会计师事务所应当认定没有过错的情形进行了专门规定。

二、证券中介机构虚假陈述责任形式

美国法律中对于证券发行阶段的虚假陈述，只要原告举证达到前述较为宽松的构成要件标准，如被告无法证明其符合法定抗辩事由，则各被告均需对注册文件中的虚假陈述承担连带赔偿责任（外部董事只有在明知的条件下承担连带责任）。

对于违反1934年《证券交易法》10（b）节及10b-5规则的责任形式，只有被告在明知（knowingly）的主观要件下才承担连带赔偿责任，非明知的情况下应被判决仅对其责任比例所对应的损失部分承担赔偿责任。法院应当对每一被告的违法行为及责任比例进行认定。

目前我国法律对于会计师事务所审计业务所承担责任形式的规定存在内在冲突，使得部分案件中法院未能明确法律适用，存在审理思路混乱与判决结果的差异5。具体而言，证券法对证券服务机构规定了过错推定原则，但并未区分故意和过失。《虚假陈述若干规定》对“过错”作出限缩解释，将过错限定在故意和重大过失。有观点认为这意味着如果是轻微的过失，不应当承担责任6。而现行有效的《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》将承担连带责任的过错形态限定为故意。结合第六条和第十条，当会计师事务所的主观过错为过失时，会计师事务所承担不实审计范围内的补充赔偿责任7。这些模糊导致了法院援引的适用法律以及裁判结果的不同，这部分的冲突需要立法进一步完善清晰。

我国司法实践中，自“中安科”一案开始，法院创设了比例连带责任的责任承担形式，一般判决措辞为“在X%的范围内承担连带责任”，这在实体法上并无直接依据，是现有法律体系下司法实践的智慧结晶。该案一审法院判决瑞华会计师事务所承担全部连带责任，二审法院回顾证券立法历史，认为比例连带责任亦为我国法律认可的一种责任形式。考虑所涉工程项目虚假陈述金额占比较小，审计重要性相对较低，从主观过错程度上来看，亦无证据证明会计师事务所与公司存在虚假陈述的共同故意或明知情形，因此最终酌定会计师事务所在15%范围内承担连带赔偿责任8。

依据所检索到的判决中介机构承担虚假陈述民事责任的案件，合并类案后，支持中介机构承担责任的证券案为13件，占所有涉及中介机构虚假陈述证券案件的50%9。自“中安科”案后，7个案件中的4个案件，法院判决了中介机构承担比例连带责任，责任比例不超过30%10。其中，济南市中级人民法院就“雅百特”案曾在2020年12月判决众华会计师事务所承担全部连带赔偿责任，但在后续的类案中判决会计师事务所及证券公司分别在30%及20%范围内承担连带赔偿责任11。2023年9月的“乐视网”案，北京金融法院判决平安证券承担10%比例连带责任，各会计师事务所分别承担0.5%、1%和1.5%的比例连带责任。由此可见，认定证券中介机构责任遵从责任与过错程度相当的侵权法法理，对中介机构判决承担与其过错相对应的比例连带责任已成为一种趋势，中介机构承担的责任比例日趋精细。这是在现有法律体系下，司法实践兼顾通过侵权责任手段压实证券中介机构看门人作用，以及避免因责任过重威胁到证券中介机构正常经营的双重目标。

不过需要注意的是，由于比例连带责任形式没有直接法律依据，因此缺少相应的责任比例确定规则，一定程度上取决于法院的自由裁量，而且法院通常以列举虚假陈述内容、违反相关准则及程序的概括总结，“酌情”认定连带责任比例，由此带来的责任风险存在一定不确定性。而美国司法判例在过错程度、原因力方面具有更充分的说理，并且形成了一定的认定标准。如前所述，美国法律对证券发行与证券交易区隔监管，前者除外部董事外各责任主体不区分故意与过失，均适用连带赔偿责任；而后者施以原告较高的举证义务，有巡回法庭要求将有罪推论与无罪推论进行直接对比，需要证明有罪推论更为合理(most plausible)。也有巡回法庭将对被告主观故意或重大轻率指控所依据的相关事实归为两个维度，分别是“动机和机会”（motive and opportunity）以及有力的间接证据（strong circumstantial evidence），从任何一个维度得出有罪推论即达到证明标准12。这种较高的举证标准要求原告在初始的起诉阶段便需要有具体充分的指控，否则将被驳回。

综上，我国与美国证券法律发展处在不同阶段，美国证券法律或对我国证券法律具有一定借鉴意义。虽然目前我国证券中介机构法律体系存在不清晰甚至冲突的地方，尚待后续立法进一步明确，但司法实践中创设的比例连带责任一定程度缓解了这一冲突，是现有法律体系及政策平衡下的智慧结晶。虽然各个法院的判决基于法官的自由裁量，缺少相应的规范标准，但区分责任主体的过错程度进行精细化判决已是目前的趋势。未来可以期待法院对连带责任主体间追偿之诉的典型判例，从而进一步落实各责任主体之间的最终责任归属。

三、保险角度的思考

美国职业责任保险主要包括医疗职业责任、建筑师职业责任、律师职业责任及会计师职业责任四类职业责任。美国专业服务领域的索赔意识较高，职业责任保险市场渗透率较高，以律师事务所为例，据估算，约95%的律所持有职业责任保险。相关数据显示，美国金融与法律职业责任保险的总承保能力约7.5亿美元，其他职业责任保险的总承保能力超过10亿美元。自2018年以来，职业责任保险的费率有所增加，对于有良好损失记录的企业，平均年增长率为5%—10%；对于有较差损失记录的企业，或者风险较高的行业，如建筑与房地产业，费率则有显著增加13。

涉及证券中介机构职业责任的证券集体诉讼，在2024年案件数量为225起，达到2021年以来索赔数量峰值，但举证要求较低，与证券中介机构责任更相关的1933年证券法下的起诉数量近三年逐年降低，2024年共21起，较2023年减少34%，较2022年减少67%，这可能是由于近三年IPO发行有所减少，且股市整体表现良好14。仅涉及1933年《证券法》第11条的联邦诉讼及州诉讼中，发行股票美元损失指数15自2022年逐年递减，从2023年的117亿美元减少到2024年的19亿美元16。此外，依据联邦索赔数据（不包含并购相关索赔），2020年以来承销商被列为共同被告的索赔数量占比平均不到8%，而将审计列为共同被告的索赔数量更是屈指可数，平均占比不到1%，其中2024年仅有1起索赔将审计列为共同被告17，证券集体诉讼被告主要涉及公司及其董事和高管，大多数美股集体诉讼以调解结案，多数情况下由公司先行向股东承担赔偿责任，之后公司可以依据合同或侵权法向中介机构进行追偿。对于证券中介机构职业责任，没有观察到显著的损失情况或者风险提升趋势。

我国职业责任保险的发展尚处于初期阶段，据估计，约65%的保费收入来自政策鼓励的医疗职业责任保险，约20%来自商业保险。商业职业责任保险的三大类职业分别是建筑（包括单个项目职业责任）、律师和会计师。许多企业购买保险只是为了满足客户的要求，因此许多职业责任保险保单都是在逐个合同的基础上制定的18。对于会计师职业责任保险，财政部和原保监会2015年发布的《会计师事务所职业责任保险暂行办法》明确鼓励会计师事务所投保职业责任保险，并可替代原有的职业风险基金提取义务。对于律师职业责任保险，律师协会通常为其会员统一投保，但限额较低，律所可以在此基础上自愿投保更高限额。近年来，由于证券法律更新、严监管环境以及随之而来引发市场广泛关注的案例，提升了证券中介机构购买职业责任保险的需求，这对我国保险行业来说既是机遇也是挑战。

首先是专业度。证券中介机构的风险与证券法等法律专业息息相关，不同证券中介机构的风险敞口因其所从事的业务规模、类型、提供的具体服务内容、内控管理水平等存在较大差异。这需要专业的保险团队了解被保险人的风险情况，在此基础上进行科学定价，设置合理适当的承保范围、免赔额、赔偿责任限额、地域范围等保单条件，同时也需要关注保单追溯期的设定、风险累积管控等相关因素。

其次，职业责任保险的从业人员应充分了解证券中介机构职业责任风险随着我国证券法律发展而不断发展成熟的属性，因此需要不断加强自身的专业知识储备，了解风险趋势变化：一方面，证券集体诉讼制度的建立健全加大了投资者保护力度，导致赔偿金额大幅度增加，且压实中介机构看门人职责的方向不会改变，中介机构被列为共同被告已呈现常态化趋势；另一方面，应同时认识到对于中介机构的注意义务与责任判定应考虑到财务造假行为的隐蔽性、中介机构当时核查手段及其固有的信息可及度的有限性，目前对于中介机构的判决，使其承担与其过错程度相当的一定限度责任，与初期的“一刀切”判决相比，责任承担已呈现精细化趋势，对证券中介机构职业责任风险的分析判断应当考虑这一趋势，并且需要持续对此类风险的发展态势予以跟进与评估。对证券类职业风险具有充分完整的认识才能科学确立承保政策，对此类业务进行良好有效的管理。

再次，需要关注新兴风险与宏观环境对证券中介机构职业责任保险的影响，包括技术进步、新的监管合规要求和经济环境的变化等。一是技术进步（如人工智能和自动化的兴起）带来了新的风险。例如，人工智能驱动的财务分析、法律分析、自动纳税申报中的错误可能导致重大责任。证券中介机构处理敏感财务数据和客户隐私数据，也面临各种网络安全威胁，包括网络犯罪、社会工程和数据泄露丢失等。二是监管变化如法律法规、会计准则与合规要求的变化会影响风险状况。三是职业责任风险与经济环境和周期紧密相关，业务赔付波动性大，经济波动会影响证券中介机构的风险敞口。例如，在经济衰退期间，与财务错报或审计失败相关的索赔可能会增加。核保人需要了解这些趋势、变化及其对风险敞口的影响，通过考虑这些新兴风险，核保人才能更好地评估潜在责任并确定职业责任保险的适当承保范围和定价。

最后是信息披露。为了更全面了解被保险人的风险状况，在投保阶段可通过详细的投保问题清单或风险问询函要求被保险人对保险人所关注的事项进行全面披露，包括但不限于业务规模、类型、重点客户、审计清单、详细的民事索赔及监管措施清单，包括司法监管部门、行业协会、证券交易所已经出具的或者可以预见的处罚、警示、调查，以及在保单生效之前已经知道或可以合理预见的索赔或责任情形。在理赔方面，目前仍存在理赔滞后、信息披露不全面、案件跟进、准备金提取不足等问题。保险理赔人员需要加强与被保险人的沟通与跟进，包括赔案发生前提供风险预防服务，实时监测被保险人可能面临的索赔，督促被保险人及早通知和报案；在理赔案件抗辩、责任认定和损失核定等方面则应更主动及深入地参与，提供专业意见，以便对案件发展及损失予以充分把握和预判。

四、结语

本文通过中美证券法律对比，及我国目前证券虚假陈述的司法实践介绍，对我国证券中介机构职业责任风险发展进行分析。证券法律在压实资本市场信息披露义务人的责任的同时，也应注意对责任主体施以相当的约束，才能真正为证券市场发展保驾护航。而作为保险从业人员，也应当以发展的观点全面认识证券中介机构的风险情况，科学设定承保政策、条件及费率，专业处理索赔，以使证券类职业责任保险可持续发展，更好发挥保险的保障作用，促进资本市场的蓬勃发展。

脚注：

1.Section 11 Elements and Defenses under the Securities Act （fletcherheld.com） .

2.张保生、牛馨雨：《美国证券法下中介机构的责任认定与借鉴》，载中伦视界微信公众号。

3.同2。

4.同2。

5.何海锋等：《“经济警察”如何担责？——〈虚假陈述若干规定〉时代会计师事务所的民事责任》，载天同诉讼圈微信公众号。

6.林文学等：《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的理解与适用，载人民司法杂志社微信公众号。

7.同5。

8.上海市高级人民法院（2020）沪民终666号。

9.孟强、张静静：《证券虚假陈述侵权案件中介机构民事责任的认定与承担——基于类案裁判的实证分析》，载金融保险法律实务微信公众号。

10.同9。

11.济南市中级人民法院（2021）鲁01民初1424号。

12.Gold, Sarah, Spinogatti, Richard, “Pleading ‘Strong Inference’ of Scienter Under PSLRA”, New York Law Journal, February 14, 2007.

13.Axco Report.

14.Cornerstone Research, Securities Class Action Filings - 2024 Year in Review.

15.发行股票美元损失指数：所涉及股票自注册说明文件生效之日至首次提起诉讼之日股价差乘以发行数量。

16.同14。

17.同14。

18.同13。

（转自：瑞士再保险）

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