（转自：高瑞东宏观笔记）

核心观点

核心观点：

在中东地缘局势缓解、关税政策边际影响减弱的背景下，特朗普的减税法案顺利出台，或成为下一阶段美国经济与资本走势的指引。从影响看，减税法案的顺利落地将在客观上提振经济预期，部分对冲关税带来的经济压力，有助于缓和美国经济的衰退预期，但减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限，且其分配效应存疑的特点也决定了其对美国经济并非强刺激，短期内美国经济或仍面临滞胀压力。

从财政角度看，减税法案通过后，美国政府赤字在十年内将增加约4万亿美元左右，即使考虑了激增的关税收入，也难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外，由于关税合法性悬而未决，以及减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征，这指向特朗普任期内，美国财政赤字路径依然具有扩张性，或加剧美债的供需错配压力。

风险提示：美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。

一、减税法案主要内容：以延续为主，减税条款增量规模有限，财政赤字仍趋扩张

2025年7月3日，美国众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过此前参议院“大而美”法案的修正案（One Big Beautiful Bill Act，简称OBBBA，后简称“减税法案”），后续将交由总统签署。

特朗普减税议程顺利落地，本文主要回答下述两个问题：（1）减税法案的主要内容是什么？（2）如何理解减税法案对美国经济的影响，能否对冲当前美国经济下行压力？

首先，结合减税法案内容，我们可以总结出本次特朗普减税议程的四个特征：

一是，在减税规模上，更多是“新瓶装旧酒”，重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限。从减税规模上看，美国“负责任联邦预算委员会”（CRFB）测算结果指出，减税法案主要将延续2017年税改的个税和企业税部分条款，预计未来十年减税规模约4.5万亿美元，而如小费税抵免、汽车贷款利息免税等新增的税收减免政策规模仅为0.7万亿美元，可见本次税改更多是“新瓶装旧酒”，对经济增量相对有限。

从原因上看，近期关税政策已经引起大量选民不满，特朗普为尽快推动减税法案，选择适度收缩减税规模，进行妥协，以争取共和党议员支持，提振经济预期。这体现在个人所得税和企业所得税未进一步降低税率，重在延长现有规定的执行期限；未全面取消遗产税，仅提高豁免额；部分税收优惠政策设定期限（如小费税抵免、汽车贷款利息免税、儿童税收抵免和标准扣除额仅临时生效至2028年）而并非永久性免税等方面。

二是，在结构上，重视个税减免，企业税减免规模相对更少。在减税法案中，企业税以延续2017年税改中的针对企业的减税到期条款为主，新增投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等临时性减税措施永久化等举措。但总体来看，在赤字预算紧张的情况下，本次减税法案选择重点聚焦特朗普竞选时候承诺的小费、加班费等个税抵扣，个税相关政策预计未来十年将减少税收收入约4.2万亿美元（延长3.9万亿美元、新增0.4万亿美元），高于企业税减少的约1.1万亿美元（延长0.8万亿美元、新增0.3万亿美元）。

三是，在收支上，减支作用有限，减税法案通过后，美国政府赤字十年内将增加约4万亿美元。从财政角度看，为减少政府债务负担，减税法案要求未来十年削减医疗、清洁能源补助，并增加关税、教育税收等。其中，CRFB测算结果显示，减税法案中的减税条款会在十年内增加赤字约5.2万亿美元，涵盖改革医疗补助在内的减支政策可减少赤字2.3万亿美元，在考虑利息支出后，未来十年赤字总计增加4.1万亿美元。

即使考虑激增的关税收入，后续美国财政依然有持续扩张风险。根据美国财政部数据，5月份美国关税收入达228亿美元，较4月的163亿美元进一步增加，是2024年月均值的3倍，按当前200亿美元/月的关税收入推算，未来十年可以减少2.4万亿美元赤字，但仍难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外，关税合法性悬而未决，6月10日，美国联邦巡回上诉法院作出决定，在就相关案件作出裁定前（7月31日）前，特朗普政府关税政策仍可实施，但若后续关税政策被叫停，美国财政失衡压力将进一步增加。

此外，减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征，有助于短期内刺激经济，利好特朗普中期选举，同时将减支带来的阵痛转移至下一届政府。其中，减税法案中许多增加赤字的条款（小费税抵免、汽车贷款利息免税等）多在2025-2028年生效，但缩减赤字的条款（减少医疗补助等）则在2028年及以后才会生效。从债务扩张路径看，基于支出在前、减支在后的特征，这也意味着，特朗普任期内，美国财政赤字路径依然具有扩张性，加剧美债的供需错配压力。

四是，在操作上，减税法案绑定债务上限条款，提出将提高债务上限5万亿美元，有效减少推进阻力。在此前报告中我们强调，本次减税法案相比于2017年税改，特殊之处在于绑定了债务上限条款，为防止选票流失，两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约，这有助于减少减税法案的通过阻力，也是我们判断2025年特朗普减税进程将快于预期的重要原因。

二、若减税法案在今年顺利落地，能否对冲关税带来的经济压力？

从测算结果看，减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力，有助于缓和美国经济的衰退预期。从减税角度看，CBO测算结果显示，减税法案将在2025-2034年期间使美国实际GDP增速平均增长0.5个百分点。从关税角度看，耶鲁预算实验室测算结果显示，当前关税措施将使美国2025年实际GDP增速下降0.6个百分点；美国税务基金会测算结果显示，特朗普目前加征的关税将会拖累美国GDP增速0.8个百分点。因此，减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力。

但值得关注的是，考虑到减税法案重在延续既有的减税条款，增量规模相对有限，且其分配效应存疑，决定了其对美国经济并非强刺激，短期内美国经济或仍面临滞胀压力。一是，减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限，约有4.5万亿美元是用于延续存量减税政策，仅有0.7万亿美元是增量，平均到10年来看，增量部分仅占美国29万亿美元名义GDP（2024年）的0.2%。

二是，由于减税法案削减了大量医保、营养等补助，低收入群体福利受损，进一步削弱减税对经济的刺激效果。CBO测算结果显示，从分配角度看，减税法案通过后，2027年美国后10%的低收入家庭的可支配资源将减少约2%，到2033年将下降4%，而同期美国前10%的高收入家庭的可支配资源将分别增加4%和2%。可见，高收入群体受益于减税优惠的延续，但减税法案中的减支条款将使低收入群体福利受损，对于中低收入群体而言，减税将难以抵消关税带来的负面效应。

此外，在通胀方面，CBO测算结果显示，关税将导致2025年和2026年年均通胀率均上升0.4个百分点，2027年及以后通胀数据不再受关税显著影响。从传导滞后性来看，目前美国通胀水平维持相对低位，预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现，下半年美国通胀将面临阶段性压力。

三、风险提示

1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；

2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；

3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期；

4)中美关税摩擦进一步升级。

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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

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中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

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