（来源：鑫元基金）

【6月非农整体情况】6月ADP就业数据与非农再次背离，尽管ADP意外负增长（-3.3万人），6月美国新增非农就业好于预期。美国劳工部周四（7月3日）发布数据显示，6月新增非农就业14.7万，预期10.6万，前值由13.9万上修至14.4万；前两个月数据累计上修1.6万。失业率4.1%，低于预期（4.3%）与前值（4.2%）。时薪环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。

【非农数据分项】从分项看，新增就业主要来自州和地方政府部门，教育医保与休闲餐旅对非农就业也有一定贡献。新增14.7万非农就业中，有7.3万来自政府部门。虽然联邦政府就业延续缩编，本月-0.7万，但州政府、地方政府分别贡献4.7、3.3万就业。私人部门方面，教育医保（+5.1万）与休闲餐旅（+2万）继续作为非农就业稳定的主要贡献者。

【薪资与失业率】时薪增速低于预期。根据居民问卷，6月新增非劳动力32.9万，其中20万来自平民人口增加，13万来自劳动力减少，因此劳动力参与率由62.37%跌至62.28%。6月失业者减少22.2万，其中13万来自劳动者减少，9.3万来自就业增加，因此失业率由4.24%跌至4.12%，就业率由59.72%微调至59.71%。时薪方面，6月时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.4%；结构上，机动车、金融活动、教育医保、商贸运输是主要不及预期的部分。

【市场反应】超预期的非农彻底打消7月降息可能，并动摇9月降息预期，当前市场预期9月降息概率为81%，今年内降息2.12次。美债利率与美元指数冲高后小幅回落，黄金走低后部分修复，美股期货一波三折最终上行。

【美国劳工市场展望与资本市场观点】6月非农数据再次印证美国经济韧性，但6月新增非农主要由州和地方政府贡献，私人部门仅新增7.4万人，较前月下降较多，结构上难言健康、持续性存疑。往后看，特朗普“美丽大法案”预计落地，且中美关税局势缓和，叠加美国对全球关税平均税率在当前水平不会大幅上行，预计今年美国经济陷入衰退的概率不大。但与此同时，非农数据外的各项“硬数据”偏弱，例如一季度GDP进一步下修、消费放缓，企业投资意愿修复较慢，地产需求仍然偏弱。因此，总体看美国经济短期仍处于降温通道，预计联储在年内仍有两次降息。

对于资本市场而言，考虑到特朗普政策仍有较大不确定性，以及美元指数下行幅度较大，因此全球资产配置层面，建议多元化、分散配置。

美股方面，预计美股短期韧性较强，建议美股维持中高配，但美股中长期前景值得进一步观察。短期美国经济仍有较强韧性，且通胀保持温和，降息预期不至于显著收敛，因此美股在近期预计震荡偏强。中长期看，对于分子端而言，虽然TCJA减税将得到展期，但美丽大法案增量财政措施有限，且部分税收抵免政策依赖砍掉Medicaid等穷人福利以不增加额外赤字，因此减税方案对美股分子端中长期提振效果有待观察。

美债方面，预计10年期美债收益率短期震荡，中长期易上难下。短期来看，未来一个季度美债面临债务上限以及税改法案等不确定性冲击，但8月前美国债务面临上限约束，因此发行压力可控，预计短期10年期美债收益率在4-4.5%之间震荡。除此之外，联储通过下调增强型补充杠杆率（eSLR）提案，美国系统重要性银行的eSLR预计平均下降1.4个百分点，预计将提振美国银行体系在美债市场的坐市能力，美债重现流动性危机的概率下降。中长期看，财政扩张加大供给压力，关税导致贸易逆差与资本账户顺差同步收窄，海外购债需求回落，稳定币能提供的增量需求有限，且无法解决根本问题，美债利率或将维持高位。

表1：美国非农就业以及时薪分项数据

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