（转自：华西研究）

华西宏观

7月2日，近期中央财经委员会上强调的“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”成为今日市场交易重心，股市定价后续企业走出内卷的预期。尽管市场一致期盼“不卷”，但投资者行为依旧“很卷”，股市顺着供给侧的逻辑继续挖掘新题材，债市则在不多不空的环境下继续掘金利差机会。

国内资产方面，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数小幅下跌0.09%，沪深300、中证红利上涨0.02%、0.72%；双创概念走弱，资金或在寻找新的方向，科创50、创业板指下跌1.22%、1.13%；中小微盘表现分化，中证1000、中证2000下跌1.01%、0.85%，万得微盘股指则上涨0.20%。债市，10年、30年国债活跃券下行0.2bp、0.3bp至1.64%、1.85%；10年、30年国债期货主力合约上涨0.14%、0.40%。

国际大宗商品价格延续温和上涨，而美元指数低位反弹。今日开盘后，国际主要大宗商品多震荡走高，WTI与布伦特原油主力合约日内涨幅在1%左右，伦敦金现价格涨幅在0.5%以内，LME铜价小幅上涨0.2%左右。晚间公布的美国新增ADP就业-3.3万人，显著低于市场预期的9.5万人，继续印证美国经济走弱。数据公布后，美元指数短线跳水，后又回升市场波动加剧，关注3日（因假期提前至周四）晚上的非农数据。

国内商品市场在反内卷政策预期影响下表现突出，黑色系、建材及光伏相关品种全线大涨。黑色系中焦煤和焦炭领涨，分别上涨3.18%和3.15%，螺纹钢、热轧卷板和铁矿石则分别上涨2.61%、2.24%和1.69%。建材与光伏板块大幅上涨，后地产链的玻璃大幅上涨6.48%，同时光伏产业链相关的多晶硅与工业硅的涨幅分别高达6.99%和4.79%。另外，“去产能”预期升温，生猪期货价格大幅上涨3.20%。

今日国内商品市场表现强势，背后是市场对“反内卷”政策的预期升温。相关提法最早可追溯至2024年7月的政治局会议，近期官方的密集表态是催化情绪的关键：7月1日中央财经委员会第六次会议，明确指出“治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”。6月29日《人民日报》发文指出，新能源汽车、锂电池、光伏为代表的“新三样”产业存在“内卷式”竞争问题。7月1日《求是》刊登文章《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，分析了内卷式竞争的突出表现、主要危害、怎样形成、以及如何整治。与2016年侧重于上游行业的供给侧改革不同，本轮“反内卷”或更聚焦于中下游行业。当前，部分中下游过剩行业将成为本轮反内卷政策优化的重点。资金方面，跨月大额回笼仍在进行，资金利率维持高开低走节奏。

今日逆回购到期体量依旧高达3653亿元，央行维持单日千亿左右的续作投放，净回笼规模为2668亿元。早盘资金面略微偏紧，非银隔夜利率开于1.50%之上，随后快速回落，尾盘收于1.35-1.45%，利率质押成本低于政策利率；非银7天资金利率变化节奏与之相似，尾盘同样可降至1.40-1.45%。全天加权，R001、R007分别为1.42%、1.57%，较前一日下行3bp、5bp。

跨季后存单发行利率正在经历新一轮下台阶。据各银行7月3日发行安排，1个月股份行存单发行利率稳定在1.50%，3个月发行利率则在1.55-1.58%，1年期发行利率再下4bp至1.58%。随着存单利率全线降至1.60%以内，短久期二永的性价比正在凸显。

利率主线尚不明朗，债市继续挖掘性价比品种。长端利率上午呈现窄幅震荡趋势；午后股市行情走弱，伴随资金持续转松，长端利率日内下行幅度一度扩至1bp左右；3点后或受监管调研预期扰动，各期限收益率小幅回调。整体来看，在10年国债、30年国债等关键品种中，老券表现明显优于活跃券。一方面，结合债券借贷数据来看，近期做空活跃券的力量仍在提升，而做空老券的力量则在持平或下降；另一方面，在没有方向的背景下，利差提供的保护作用也变得尤为珍贵。

短期来看，“卷利差”的叙事可能还会延续，而在资金宽松的背景下，债市可能不至于出现大的风险。7月上半月，政府债的供给变化可能是市场较为关心的议题，随其发行节奏放缓，机构增量资金陆续到位，上半年供过于求的债市供需关系有望得到改善。7月4日，下半年首批“瘦身后”的国债即将迎来招标环节，其发行情况或债市提供一定方向指引。

权益行情边际回调。万得全A下跌0.40%，全天成交额1.41万亿元，较昨日（7月1日）缩量914亿元。市场行情呈明显的“哑铃型”特征，体现在上证50和万得微盘股指数分别上涨0.18%和0.20%，而中证1000下跌1.01%。风格来看，红利相对占优，中证红利上涨0.72%，而科创100、科创200分别下跌1.97%和1.81%。

“反内卷”和海洋经济，是市场交易的主线。昨日召开的中央财经委员会第六次会议（下称“会议”），内容主要包括两个方面，一是建设全国统一大市场，强调推动落后产能有序退出；二是推动海洋经济高质量发展，强调发展海洋科技和海洋产业。会议对权益市场的关键意义在于，在资金态度积极但主线模糊的阶段，为市场提供了新的方向。而在持续缩量的情况下，资金沿新的交易逻辑流动，意味着此前热度较高的板块行情承压。反映到今日的行情中，“反内卷”相关的Wind钢铁指数、光伏指数、央企煤炭指数分别上涨3.74%、2.53%和2.41%，海洋经济相关的Wind水产指数、深海科技指数分别上涨9.51%和3.60%，而PCB、CPO、创新药、美容护理指数则分别下跌3.14%、2.75%、1.68%和1.09%。

进一步来看，“反内卷”叙事后续有望持续受到关注，海洋经济也可能不仅是短线博弈。“反内卷”方面，当前市场主要交易政策预期，恰逢7月政治局会议即将在月底召开，意味着未来三至四周内，“反内卷”的政策预期可能会继续发酵。而考虑到“反内卷”本身即是偏中长期的战略，若后续光伏、新能源汽车、锂电、水泥、钢铁、生猪养殖等相关行业规定陆续出炉，有望继续推动“反内卷”叙事进一步强化。海洋经济方面，尽管当前资金对这一题材的思路更偏向于短线博弈，但其中的一些中期价值同样值得关注，例如海洋战略与军工的联动、海洋旅游与暑期的联动以及海洋通信与科技的联动等。

此外，银行品种继续上涨，SW银行指数上涨0.75%。2024年以来，在低利率&市场主线不明确的环境下，银行行情基本按照“持续上涨后短暂调整，随后缓慢回升”的方式演绎。回顾来看，上周五以来的“大跌-修复”行情仍然在这一框架内。这意味着，若银行行情的运行方式尚未发生明显变化，即使我们在观测到其行情修复后再参与，仍然为时不晚。

港股市场呈现明显的结构性特征，恒生指数上涨0.62%，恒生科技则下跌0.64%。原因来看，港股红利表现出色，主要受“反内卷”叙事和银行品种补涨推动。而科技品种跌幅靠前，可能与科技叙事暂时不受关注&港市流动性收敛的预期相关。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至129.51，处于2021年以来的相对低位。南向资金净流入50.36亿元，其中信达生物、美团和中芯国际分别净流入6.51亿元、3.38亿元和3.18亿元，而阿里巴巴、腾讯控股和小米集团则分别净流出17.34亿元、6.30亿元和3.70亿元。

整体来看，资金积极拥抱新叙事，“反内卷”和海洋经济是市场主线。往后看，这两条线索仍然有继续演绎的空间。这也意味着，若成交额未能明显放量，部分此前热门的题材（AI算力、创新药、稳定币等）行情或将面临短暂的波动。但科技、消费、医药等产业叙事并不会因行情的短期波动而停滞，当相关品种行情出现“洼地”，或正是良好的参与时机。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

证券分析师：肖金川 S1120524030004；

发布日期：2025-07-02；

《资产配置日报：不卷的预期，内卷的现实 》