（转自：财通证券研究）

核心观点

近期伊朗以色列冲突反复，对供给造成一定扰动。欧洲复兴及地缘风险会对原油供需格局产生怎么样的影响？年内还可能会有哪些超预期的因素？油价又会走向何方？

欧洲复兴对供需基本面有何影响？原油作为能源消费的重要组成部分，其产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。从供给端来看，原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC+组织主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量5.5%，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议转为增产，当前供给比较宽裕，长期供给仍偏松，俄乌若和解也将带来约0.6%的增量。从需求端来看，存量主要集中在美中欧三大经济体，增量则在发展中经济体。随着工业化和城市化加速，发展中经济体对柴油等需求持续上升，而发达经济体推进能源转型，对汽油需求持续降低。未来汽油的需求将达峰并收缩，而化工领域的液化石油气和石脑油将会保持较快的增长。欧洲复兴将带来总计约0.6%的增量需求，其中欧洲经济整体回暖对应0.3%，德国基建和乌克兰重建对应0.3%。

还有哪些因素可能会超预期？短期来看，伊以冲突缓和拖累油价回落至战前水平，但战争重启可能性较大，若封锁波斯湾，油价或升超200美元/桶。加拿大野火当前或仅影响35 万桶/天的供给。中期来看，对等关税若缓和，将带动原油需求中枢提升0.4%，而OPEC+后续的增产计划将导致油价持续承压。同时，美能源政策推动原油生产扩张，但多数企业仍处于观望状态，不过页岩油技术持续更新，仍将带来一定供给增量。长期来看，能源转型，清洁能源和电车取代将导致原油需求长周期回落，特别是中国的需求。去美元化趋势下，原油交易转向多元货币结算，各国政策差异、汇率波动等不稳定因素将增大油价波动风险。

油价年内怎么走？总体来看，油价年内可能在60-80美元/桶左右的区间内震荡略升。今年以来，受对等关税、OPEC增产等事件冲击，油价已经回落近9%。近期油价受到伊以冲突影响振幅较大，当下已经接近阶段底部。我们认为，从边际变化来看，短期供需缺口仍偏紧，需求增量因素更多，而供给端受扰动可能较大，原油价格可能会在60-80美元/桶区间内波动。中长期来看，在能源转型的背景下，需求仍然面临回落大势，特别是中国；而美国原油供给或继续增加，叠加OPEC转型增产，油价仍然承压。乐观预计到今年年底，原油的价格中枢约在75美元/桶水平，相较6月底 65美元/桶左右的价格中枢，仍有将近10%左右的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、伊以冲突彻底结束以及页岩油技术超预期等情况出现，则油价或面临再度回调风险。

报告正文

随着俄乌冲突的逐步缓和，叠加欧洲万亿欧元军备计划以及德国数千亿欧元基建投资推进，年内原油需求或出现不小的增量来源。而近期伊朗以色列冲突反复，又对供给造成一定扰动。那么，欧洲复兴及地缘风险会对原油供需格局产生怎么样的影响？年内还可能会有哪些超预期的因素？油价又会走向何方？

1.欧洲复兴对供需基本面有何影响？

原油全球供需结构如何？具体来看，上游的原油开采和生产和下游的加工利用主要决定原油的供需现状。从供给端来看，原油的生产较为集中，主要在亚洲中东地区和独联体等传统原油产区，以及北美页岩油产区这样的资源富饶地区。从需求端来看，商品需求为主导，其中作为交运行业动力源的汽油、柴油和航空煤油总体占比约六成，其次则是用于化工或燃料的乙烷和液化石油气，最后则是用于化工的石脑油和用作燃料的燃油。

1.1.供给端：中长期均偏松，俄乌缓和潜在增量较小

原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC+主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量约5.5%，其他国家产能基本释放。短期来看，由于OPEC近期转为增产，总体来看供给端偏松，长期来看也并不紧张。

OPEC剩余产能约为全球总产量的5.5%。如果考虑短期可以见效的潜在产量，即从剩余产能来看，沙特保留剩余产能最多，超3百万桶/天。从整个OPEC来看，其保留的剩余产能约占2023年全球总产量的5.5%左右。此外，OPEC减产提价的一个重要原因就是为了维持国内财政平衡。从财政盈亏平衡点来看，除伊朗及阿尔及利亚以外，主要OPEC国家财政盈亏平衡点在60-90美元/桶附近。

开采成本决定油价底部与边际产能。除考虑OPEC剩余产能外，开采成本会决定其他国家产能释放程度。一方面，从现有产量开采成本来看，加拿大重油受到开采技术等的影响，其成本最高，而以沙特为首的中东国家因其油田埋藏较浅，开采成本最低。另一方面，从未来储量开采成本来看，中东地区原油现有储量的开采成本仍是最低，紧接着是俄罗斯和拉丁美洲。总体来看，油价达到70-80美元/桶时，基本可以覆盖现有产量和储量的开采成本。

美国原油供给或持续增加。由于OPEC+组织自行商定减产/增产协议，如果考虑未来原油供给的扩张趋势，非OPEC+国家中需要重点关注美国原油产能潜力。一方面，目前在美国原油产量中，页岩油产量占据主导，从资本支出来看，受页岩油革命影响，2017年至2020年初页岩油资本开支处于高位，2020年疫情后支出骤降，但近两年持续回升，对应的再投资率自2023年来也由降转升。另一方面，自2008年起，美国油气田产能利用率呈现抬升趋势，目前产能利用率仍位居高位。总体来看，美国原油供给或将持续增加。

新勘探油田资源略降，但全球资本开支持续上升。一方面，考虑到目前仍有近7000亿桶原油储量开采成本低于40美元，尽管2023年全球油田新勘探资源略有下降，但影响可能不大。另一方面，从资本开支来看，2020年来全球油气资本支出持续上升，其中，北美和亚太地区是主要的资本开支来源，占全球一半以上。总体来看，原油的潜在长期供给也并不紧张。

俄乌和解的潜在供给增量较小。俄罗斯原油资源较为丰富，从产量看，俄罗斯原油产量为5.4亿吨，占全球比重12%左右。具体来看，2020年OPEC+减产协议的落地后，俄罗斯原油产量相应下降。而俄乌冲突以来，西方限制提供钻井设备，叠加对俄“影子”运油舰队的制裁等措施，限制了高难度油田的开发和长期投资回收，导致俄罗斯原油产量趋势下降。若冲突结束后，俄罗斯产能恢复至原有生产水平，增量约为2023年全球产量的0.6%。而乌克兰方面，其不是主要产油国，对全球原油供给影响较小。

1.2.需求端：欧洲复兴带来一定增量，长期警惕能源转型加速

原油需求存量主要集中在美中欧三大经济体，增量则在发展中经济体中。产品层面，交运用油占据主导，化工和航空用油稳步增长。短期来看，原油需求受到宏观经济影响较为明显，欧洲复兴或带来一定增量。长期来看，随着能源转型的稳步推进，原油需求的走势将见顶回落。

原油需求与GDP增速高度相关。先来看原油的当前需求情况，2023年全球原油需求量约为1亿桶/天。长期来看，原油消费量显示出稳步增长的趋势，与同期全球经济活动较为同步，疫情期间原油需求出现大幅回落，但目前已超过疫情前水平。

交运动力用油占据主导。从主要产品来看，原油加工产物包括柴油、汽油、乙烷和液化石油气、石脑油和航空煤油等。其中汽油、柴油和航空煤油主要用于交运行业作为动力能源使用，乙烷和石脑油主要用于化工原料和溶剂使用，液化石油气主要作为民用和商用的燃料和化工原料，燃料油主要用于大型蒸汽轮机锅炉及中大型船舶用引擎。

分产品来看，相较2000年，燃油的消费比重大幅下降，而乙烷和液化石油气比重上升。一方面，由于现在大功率燃气轮机的出现，以及重油燃烧对环境的污染，燃料油的消费比重逐年减少。另一方面，这也与原油冶炼产能的上升和原油加工技术的进步有关。

发展中经济体贡献主要增量。与原油消费结构所不同，增量来源中，发展中经济体占据绝对主导。从近五年原油消费增量来看，中国占据半壁江山，即全球原油消费增量主要由中国拉动，除中国外，印度、俄罗斯、巴西和部分中东国家是主要的增量来源。近五年原油增量主要集中在发展中经济体，主因这些国家经济增长较快，处于城市化和工业化的进程中。

短期需求或保持稳中有降。从行业层面来看，尽管化工和航空业用油需求仍较为旺盛，但随着电动汽车渗透率的提高，以及居家办公和视频会议的普及，交运行业对于原油的需求或呈现下行趋势。总体来看，原油短期需求或将保持稳中有降。

汽油拖累全球需求增速长期回落。IEA对全球原油需求的预测结果显示，需求增速将持续回落，至2030年或由正转负。从具体产品来看，需求主要增长点在对环境影响更小的液化石油气，缺乏替代的航空煤油以及用于化工行业的石脑油。而受降碳和新能源转型政策影响最大的交运领域，对于汽油的需求将出现显著下降。

欧洲经济回暖或带动全球需求增量0.3个百分点。再来看原油的潜在需求增量，首先是欧洲整体，从历史看，近年来欧洲原油需求整体趋稳，2023年欧洲主要国家原油消费量占全球的13%左右。分行业来看，运输行业耗油最多，占比超过六成，工业次之，在16%左右。展望未来，根据我们此前的测算，欧洲GDP今年或将上行2%，相较中枢增长预期额外上行1个百分点。而考虑到全球原油需求与GDP增速的相关性，我们预计欧洲经济回暖或相应带动需求上行0.3个百分点。

德国基建与乌克兰重建带动的需求增量约占0.3%。德国方面，基建投资预计支出约5000亿欧元，拟12年期限投向各领域。基于线性投资规划，我们预测新增基建投资将带动原油需求年均增量约870万吨，约占全球需求的0.2%。而乌克兰方面，铁路重建里程年化约6488千米，预计每年带动原油需求约650万吨，占全球需求的0.14%。该数值或被低估，因相关损失仍在持续扩大。

2.还有哪些因素可能会超预期？

如果从时间维度进行划分，短期来看，伊以冲突、加拿大野火进展仍是重要线索；中期来看，对等关税、OPEC+增产代替减产以及美国能源新政刺激效果仍待落定；长期来看，能源转型仍是原油投资的关键趋势，清洁能源和电车取代均是需求长周期回落的主要原因。

伊以冲突反转不休，和平或难持久。首先，短期来看，6月中旬，在伊朗升级铀浓缩活动后，以色列空袭伊朗核设施。随后伊朗开启反击，双方冲突升级，袭击目标扩大，带动油价狂飙。此后，伊以双方战争螺旋冲突升级，美国军事介入并空袭伊朗核设施，导致油价维持较高中枢。近期伊以双方达成“全面彻底停火”，油市避险情绪骤降，油价应声而下。不过，和平或难持久，以色列此战并未达成战略目标，且主动权在其手中，后续仍有可能再度发动袭击。

封锁波斯湾或推动油价破200美元/桶。考虑到短暂的停战并不是终局，战火仍有重燃的可能。我们对后续潜在的伊以战争进行分情形讨论：（1）悲观情形下，波斯湾将遭封锁，原油供给将面临约2000万桶/天的缺口，虽然可替代渠道有450万桶/天的余量，但短期仍能推动油价飙升至210-215美元/桶的极端高位，长期随恐慌情绪平复与供应替代逐步推进，价格或仍维持在135-140美元/桶。（2）乐观情形下，冲突迅速缓和，地缘风险溢价消退叠加供给量回归战前水平，油价将回落至当下60-65美元/桶中枢。（3）中性情形下，战争持续不超过一季度，此时原油供给实际变化有限，但地缘风险溢价仍将支撑价格，预计油价中枢位于70-75美元/桶，较冲突前水平小幅抬升，反映市场对短期供应扰动的计价。

加拿大野火影响暂时有限。5月底以来，加拿大进入野火多发季，导致其能源核心地区艾伯塔省近 35 万桶/天的重质原油生产关闭。截至6月，仍有百处在燃野火，若高温持续推动火势进一步扩大，供给影响或增大至85万桶/天。历史上看，2023 年类似规模的野火持续近五个月，曾导致原油每日停产约24万桶石油，对应WCS价格短期内上涨2.8%。不过，受国际局势扰动，今年野火对油价的影响可能有限。

对等关税若缓和，或带动原油需求中枢边际提升0.4%。其次，中期来看，关于对等关税，由于全球经济增长与原油需求高度相关，而对等关税对全球经济造成负面影响，据相关国际组织预测，若美国进口关税普遍上升10个百分点，则拖累全球GDP增速0.2至0.5个百分点。当前对等关税预期对应4月最初加征情形，对应美国进口关税上行约18.4个百分点，若关税加征幅度降低至10%，则原油需求相应回暖0.2-0.5个百分点。

OPEC+增产惩罚成员违规超产。四月初OPEC+原油由减产转为增产计划，希望通过油价下跌的现实压力惩罚某些长期超产成员国，同时也顺应了特朗普“打压油价”的主张。OPEC+作为数量型共谋组织，由于缺乏强制执行机制，导致核心国家沙特只能以“价格战”的间接手段制裁违约国。在5月配额执行过程中，沙特严格履行配额，而哈萨克斯坦仍超配额47万桶/天，这进一步挑战了沙特领导的OPEC+。六月OPEC+宣布在已有基础上再增产41.1万桶/天，后续潜在的增产计划也将导致油价中期持续承压。

特朗普新政推动传统能源扩张，但企业暂未买账。国内政策上，特朗普通过行政命令解除各州对能源开发的限制，还为化石燃料公司提供巨额税收减免并排除在全面关税之外。而企业端的反馈比较消极，目前仅有个别企业宣布了投资计划，如雪佛龙计划2025年前投资90亿美元开发油气项目，美国能源基金也推出新产品吸引投资者。不过，当下多数企业可能仍处于观望阶段，等待后续促进政策和免税措施落实。

页岩油技术更新，压低成本提高产量。近两年新型水力压裂技术允许同时压裂多口井，对应每口井可节省20万至40万美元，意味着整体压裂成本降低5%至10%，且在2027年产量预估可以增加两倍。此外，延长横向井长度、采用电动压裂泵等技术，也进一步提高了作业效率和资源利用率。据EIA数据，主要页岩油产区单井产量相比未使用新技术前的产量增长了约28%。2025年美国前3月原油产量增速约2.7%，预计页岩油产量仍将继续提高。

中国能源转型加速，原油需求下行超预期。最后，长期来看，由于中国新能源产业快速发展壮大，在2023年之后，原油消费量增速大幅下行，远低于IEA预测的8%左右的中枢，也低于近十年来4.6%的增长中枢。主要原因是中国能源转型加速，如电动车市场保有量快速上行、能源结构向清洁能源转变等，对原油的需求量相应下降。

去美元化趋势增大油价波动。美元与原油价格的相关性转变，在2019年以前，原油以美元定价和结算的机制使两者呈现稳定的负相关，而随着美国成为石油净出口国，油价上涨反而推升美元需求。同时，俄乌冲突和美联储紧缩周期等事件进一步强化了油价与美元的同向波动趋势。美元体系的削弱使得油价更易受基本面因素冲击。当下原油交易转向多元货币结算，这意味着各国政策差异、货币汇率波动等不稳定因素将直接传导至油价层面，最终推高整体风险水平。

全球能源转型推动长周期需求回落。若按照当前原油消费趋势来看，随着公路运输中原油使用量的下降，汽油和柴油需求均有所下降，但或被化工原料（石脑油、乙烷和液化石油气）不断增长的需求所抵消。在此之后，汽油和柴油需求加速下降，拖累原油总消费量在本世纪中期相对目前减少超五分之一。如果考虑实现零碳目标的话，需求下降速度或将更加显著。

3.油价年内怎么走？

原油边际供需缺口短紧长松。总结来看基本面的边际变化，供给端短期偏紧，在伊以冲突、加拿大野火和俄乌冲突的综合影响下，供给端比较偏紧，特别是在伊以冲突最悲观的情形下，供给端将严重缩紧。需求端方面，乐观情形下，对等关税缓和和欧洲经济回暖是主要增量来源，带动新增原油需求0.7个百分点以上，此外，德国基建投资及乌克兰战后重建亦是增量需求，合计约0.3个百分点。

实体和投资因子是长周期原油价格的主要推动力。我们综合上述影响因素对原油价格做统计回归分析，选取相关影响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。结果显示，自2003年以来的拟合油价和实际油价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度近九成。从长周期原油价格变动组成来看，近20年以来原油价格中枢主要由实体因子主导，自2005年以来，投资因子的影响力度逐渐显现，而避险因子总体对原油价格中枢的影响不大。

避险因素影响翻倍。从原油价格波动中各因子的解释力度来看，实体因子的变动对于原油价格波动的解释力度最大，尤其是近20年以来，其占比超五成。而近5年以来，避险因子解释力度显著增加。伴随着俄乌冲突爆发，印巴冲突和中东局势加剧等大型事件接连爆发，避险因子的解释力度翻倍。

总体来看，油价年内可能在60-80美元/桶的区间内震荡略升。今年以来，受对等关税、OPEC增产等事件冲击，油价已经回落近9%。近期油价受到伊以冲突振幅较大，当下已经接近阶段底部。我们认为，从边际变化来看，短期供需缺口仍偏紧，需求增量因素更多，而供给端受扰动可能较大，原油价格可能会在60-80美元/桶区间内波动。中长期来看，在能源转型的背景下，需求仍然面临回落大势，特别是中国；而美国原油供给或继续增加，叠加OPEC转型增产，油价仍然承压。乐观预计到今年年底，原油的价格中枢约在75美元/桶水平，相较6月底 65美元/桶左右的价格，仍有将近10%左右的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、伊以冲突彻底结束以及页岩油技术超预期等情况出现，则油价或面临再度回调风险。

风险提示：（1）美联储降息不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。（2）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。（3）测算存在偏差。本文关于油价的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《欧洲复兴+地缘扰动，原油会再涨么？——大宗商品分析框架之六》

对外发布时间：2025.06.29

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002

分析师：马骏，SAC证书编号：S0160523080004