2025年上半年，经济和政策不确定性显著上升，宏观事件扰动明显，资产呈现反转交易特征，资金转向多元化配置，非美经济体资产录得超额收益。展望下半年，欧洲虽受欧美关税谈判扰动，但财政扩张有望显著提振信心与风险偏好，支撑经济缓慢复苏。日本面临高通胀和弱增长压力，7月参议院选举或增加市场波动。东盟宽松货币政策提供缓冲，但出口动能减弱及制造业收缩压力增大。资产方面，超配欧洲股市，把握欧元上涨窗口；日股短期谨慎，日债“熊陡”确定性较大；东盟资产保持中性，预计弹性有限。

一、行情回顾

图1 非美经济体资产表现

上半年，美国与非美地区资产表现分化，部分非美资产录得超额收益。分区域来看，受益于财政政策转向与经济数据改善，欧元区10年期国债收益率自3月初起快速上行，年内累计上升17个基点；欧洲主要股指普遍上涨，其中德国DAX指数以15.8%的涨幅领跑；欧元兑美元汇率升值10.8%，在主要货币中表现最佳。日本方面，央行货币政策正常化推动收益率上行，10年期国债利率由年初约1.1%升至1.5%左右，5月超长端利率更因拍卖遇冷出现快速跳升；股市方面，日本TOPIX指数在全球主要股指中表现靠后；汇率方面，日元兑美元升值约7.6%，在G10货币中表现居前，主要受避险情绪及美元走弱驱动。东盟方面，自美国实施对等关税政策以来，对美国贸易敞口较大的越南、泰国、马来西亚市场波动加剧，权益资产承压，而债券市场表现相对稳健；汇率方面，马来西亚吉林特、泰铢和印尼卢比在经历前期下跌后初现企稳迹象，而越南盾则继续走贬。

二、经济回顾和展望

（一）欧洲

2025年上半年，欧元区经济呈现温和复苏态势，一季度实际GDP修正后同比增长1.5%，环比增长0.6%，创2023年以来新高。从领先指标看，1-5月欧元区综合PMI持续位于扩张区间，但结构分化明显——制造业景气度今年以来持续改善，而服务业则有所放缓。PMI出口新订单量环比上升，1-3月出口同比增速高于季节性水平，4月则出现回落。内需方面，实际零售销售增长相对平缓，得益于能源价格回落及服务业通胀降温，整体通胀下行趋势较为顺畅，5月HICP同比涨幅降至1.9%，核心HICP同比涨幅为2.3%，核心通胀已接近欧洲央行政策目标水平。

2025年上半年，欧元区最显著的变化集中于政策层面。货币政策持续宽松，欧洲央行累计降息四次共100个基点，将存款便利利率降至2%的中性水平。此举有效促进了欧元区信贷增长持续修复。与此同时，美联储维持利率不变，导致美欧利差攀升至近年高位。财政转向和增加军费开支方面，德国层面实施减税政策；并于3月通过“默茨改革”调整债务刹车机制，将超GDP1%的国防支出豁免于政府赤字约束；设立规模5000亿欧元的基础设施基金（年均500亿欧元，占2024年GDP的1.2%）；允许联邦州每年新增债务150亿欧元。预计这些措施将在未来十年提供总计1-1.5万亿欧元的财政空间，按2/3的财政乘数估算，德国财政扩张有望每年提振经济增长约0.2-0.3个百分点，若后续政策规模符合预期，其对经济的拉动作用将较为可观。欧盟层面推出“重新武装欧洲”计划，拟在四年内投入8000亿欧元（年均2000亿欧元，相当于欧盟2024年GDP的1.13%）。主要制约在于意大利、西班牙、法国等成员国公共债务高企，财政空间受限，未来关键在于欧盟能否制定有效的共同融资方案。关税及欧美谈判方面，2024年，欧盟对美国出口5316亿欧元商品（药品20%、飞机及零部件15%、机械17%、汽车10%等），进口3334亿欧元，贸易顺差1982亿欧元。目前美国采取的新关税措施中，主要影响欧盟三大类商品，分别是钢铝关税从25%提至50%，涉及约260亿欧元出口；汽车关税25%，涉及约530亿欧元出口；其他商品目前基准税率10%，对等关税现延期至7月9日，涉及约2300亿欧元出口，以上合计影响欧盟对美出口总额的约53.2%。针对关税，美国寻求“速战速决”，欧盟则采取“边反制边谈判”策略，双方在细分行业议题上存在分歧。我们认为7月9日前谈判仍可能反复，不排除延期，但最终达成协议概率较高，核心支撑在于欧盟是美国最大的出口市场和最大的FDI来源地，符合美国推动制造业回流的诉求，预计最终关税税率可能落在10%-20%区间。

展望下半年，尽管面临显著的外部不确定性，政策支持有望推动欧元区经济实现缓慢改善。关税仍是主要经济拖累项，但是预期已经转暖，反映未来6个月预期的ZEW情绪指数在3月触及2022年以来高点，4月短暂回落后已强势反弹。制造业PMI产能利用率自年初触底后持续回升。劳动力市场维持弹性，通胀降温推动实际收入增长。储蓄率由去年峰值降至一季度末的10.4%，略低于长期平均水平，显示消费倾向转暖。通胀方面，受去年低基数、关税政策、伊以地缘风险反复扰动及旺季需求影响，通胀在三季度有可能上行，预计OPEC+增产预期将带动油价中枢回落，叠加服务通胀放缓，下半年整体通胀压力可控。6月份欧央行下调了今年的总体通胀预测0.3个百分点，预计2025年整体通胀率平均为2.0%。货币政策方面，当前利率已处中性水平2%，若经济复苏乏力，四季度仍存1-2次降息空间。财政政策进展方面，欧盟用于成员国国防投资的1500亿欧元贷款于5月27日在欧盟理事会正式通过，6个月内提交投资计划后由欧盟分配至各成员国。6月底，德国内阁批准了2025年财政预算草案和2026年财政预算框架，预计7月将提交议会讨论，9月由预算委员会最终确定。预算草案中显示，2025年德国增加投资额至1157亿欧元，2026年投资额度约为1236亿欧元。这两个数字相比于2024年745亿欧元的投资额有了大幅提升。财政对2025年德国经济增长的直接拉动或至少到四季度才能显现，但有利于信心和风险偏好的恢复，高频消费者信心、投资者信心等软数据已现好转，有望对冲关税的影响。从机构预测来看，IMF4月份预测欧元区2025年经济增速为0.8%，相较1月份下调0.2个百分点。欧央行6月份的展望报告中没有下调3月份的经济增长的预测，仍然维持2025年欧元区实际GDP平均增长0.9%。德意志银行4月预测2025年GDP为0.5%，6月份的报告重新上调至0.8%。

图2 欧元区经济数据

（二）日本

2025年一季度，日本经济表现相对偏弱，实际GDP同比增长1.7%，经季调后GDP环比折年率仅-0.7%，同比增速较高主要因为去年同期的低基数，环比增速下滑主要由于一季度政府支出的大幅放缓。2025年上半年日本通胀是主要发达经济体中最高，5月综合CPI同比为3.5%，核心CPI同比3.7%，食品成本上涨是主要推手，通胀结构并不健康。此外，日本3月春斗薪资谈判后，加权平均总涨幅为6.1%，高于去年的5.9%，基本工资涨幅为4.5%，高于去年的4.3%，进一步强化“工资-通胀”正循环。货币政策方面，日本央行在1月的议息会议中加息至0.25个基点，受关税政策不确定性扰动，目前加息进程暂停。财政方面，央行加息和缩减债券购买规模加剧了日本的长期债务负担。

展望下半年，预计日本通胀保持高位，日央行继续加息，经济预期复苏但幅度不高。由于关税的影响，日本的净出口或存在较大波动，存在压制GDP的可能性。2024年美国对日本有570亿美元贸易逆差，对美出口约占日本总出口的21%。同时，日本对美出口行业集中度较高，汽车占比高达28%。数据上来看，5月份日本出口额同比下降1.7%，为8个月来首次下滑，对美国的出口同比下降11.1%，初步反映了汽车、钢铁关税的拖累。日美已进行至少5轮谈判，但进展有限，日本汽车对美出口可能参考英国模式在配额内降低关税。通胀方面，由于日本食品和能源高度依赖进口，关税、天气、地缘政治等宏观事件对农产品和油价的影响仍将对下半年通胀预期产生扰动。核心通胀方面关键取决于内需的改善程度，“春斗”涨薪效果将体现在4-6月工资数据中（6-8月发布），若下半年剔除通胀的实际工资同比转正，有望提振实际消费并带动服务价格上涨。日本央行行长在6月议息会议中表示存在重启加息可能。前提条件可能包括：关税影响减弱、通胀失控风险上升、薪资高增长持续。时点或在10月会议前后，幅度预计为25个基点。整体来看，日本经济有望复苏，但幅度有限，名义增速预计显著高于实际增速。机构预测来看，IMF4月份预测日本2025年增速为0.6%，较1月份调低-0.5个百分点，日本央行最新预测2025日本实际GDP增速为0.55%，OECD预测2025年日本实际GDP增速为0.74%。

图3 日本经济数据

（三）东盟

2025年一季度，越南、马来西亚、泰国GDP同比出现不同程度的回落，印尼GDP同比相对维持韧性。今年关税对全球贸易的扰动或能解释一部分原因：从出口来看，越南、马来西亚和泰国对美出口占GDP比重远高于印尼，贸易环境的不稳定性损伤长期的出口预期。不过，抢出口情绪的存在使得东盟上半年出口量处于历史高位，越南4月出口同比增加22.64%，泰国4月出口同比增加16.45%，而印尼和泰国4月出口同比为5.75%和2.93%。从国内经济来看，4月份开始东南亚制造业活动整体落入收缩区间，越南PMI下滑至45.6，印尼PMI跌至46.7，泰国PMI亦持续回落。货币政策方面，越南和马来西亚由于近年的增长韧性，已连续24个月保持货币政策不变，泰国、印尼央行则维持宽松的降息来防御关税的不确定性。

展望下半年，我们预计东南亚多国可能继续实施额外降息以刺激经济增长并部分对冲关税影响。关税暂缓期间，抢运支撑出口，但进入下半年后，随着贸易增量透支和全球需求可能下滑，出口将面临压力。新订单减少、生产放缓或导致东南亚制造业活动整体收缩，后续需关注贸易谈判进展及本地需求修复情况。

图4 东南亚经济数据

三、行情展望

我们相对看好2025年下半年欧洲市场的表现。从经济基本面看，尽管欧洲同样面临不确定性带来的下行风险，但德国财政政策转向扩张以及欧盟增加国防开支的举措，有望提振投资者与消费者信心，进而修复市场风险偏好。从资金流向角度观察，自对等关税实施以来，欧洲成为全球资金区域再配置的主要受益者之一。值得注意的是，当前资金回流规模仅相当于俄乌冲突以来流出总额的约26%，后续回流空间仍然可观。股市层面，截至6月，欧洲市场的相对估值已回升至俄乌冲突以来的高位。其绝对估值水平近期可能受到风险偏好制约。然而需要警惕的是，若下半年全球风险偏好未能显著改善，欧洲市场的绝对表现可能受限于盈利前景。汇率方面，6月中下旬，10年期德债收益率徘徊于2.5%附近，而同期美债收益率则处于4.3%-4.4%附近，德美利差已扩大至约180个基点。 欧元此前的阶段性强势升值动能或已基本释放，短期面临回调压力。主要原因在于第一，欧盟经济高度依赖出口（包括商品及旅游等服务），欧元进一步升值将对经济产生抑制作用。第二，欧元区通胀已明显回落，且有望于今夏触及欧洲央行2%的政策目标，加之关税因素可能在三季度持续构成经济逆风，这均支持欧央行延续降息路径。第三，尽管美联储认为关税引致的通胀反弹或属暂时现象，但当前美国就业与通胀数据仍具韧性，导致其表态倾向于“不急于降息”。这种降息预期差及利差因素将在短期内压制欧元进一步上行。不过，展望第四季度，随着美联储可能接近其下一次降息时点，而欧央行逐步接近本轮降息周期的尾声，叠加欧洲财政扩张政策的逐步落地，欧元有望迎来新一轮反弹。

日本资产下半年可能面临多重逆风。首先，当前日本经济数据未见明显改善，虽然工资上涨带动通胀回升且GDP呈现名义增长，但实际增长尚未转正，实际工资及实际消费增速仍为负值。其次，日经指数及东证指数与美股的正相关性依然显著，美国市场波动易产生传导效应，加之7月参议院选举可能增加短期波动。资产表现方面，美元走弱推动日元升值可能压制依赖海外营收的日本企业盈利，构成股市短期压力，然而长期维度下，随着日本摆脱通缩及日特估深化看好日本权益市场前景。债券方面，在日本通胀维持高位且央行继续加息的背景下，日本国债收益率曲线下半年出现“熊陡”的确定性相对较高。汇率层面，日本贸易逆差与财政赤字“双逆差”的结构性特征使得日元难以出现趋势性大幅升值或贬值，预计下半年将维持震荡格局。此外，鉴于日美市场高度关联性，需警惕日元套息交易平仓对全球流动性可能产生的潜在冲击。

对于东盟市场，我们持边际乐观但弹性有限的看法。若美国通胀下行促使美联储开启降息周期，美元走弱将有助于改善外部金融条件并减轻输入型通胀压力，且东盟作为新兴市场同样受益于全球资金的再配置。然而，受制于较高的贸易依赖度、区域内经济固有的脆弱性，东盟资产整体风险偏好的改善空间或相对有限。