信用 | 超长债行情结束了吗？
在经历了5~6月超长信用债持续较好的表现之后，超长债行情结束了吗？后续市场可能如何演绎？
我们从交易量、机构行为、2倍标准差的技术指标、利差、品种比价等角度进行分析：
交易量：随着市场参与者的增加，交易量持续放大，流动性改善，但还算不上止盈信号。
机构行为：银行自营卖出增加，但季末止盈的信号意义并不算强。
2倍标准差：收益率沿着下沿走，没有表现过于强势，在市场趋势较强的阶段，比较正常。
利差及比价：尽管5~6月份超长信用行情表现较好，但市场仍然是有克制的下行，信用利差当前仍有接近40bp。当前10YAAA中票可作为30Y地方债替代品种，AA+城投债比价优势明显。但是从期限利差维度来看，当前短端收益仍较高，可能一定程度上影响超长债的表现。
一级供给层面，6月发行量和净融资额分别高达1364.62亿元和1,223.85亿元，其中10年以上占比有所提升。认购倍数方面，尽管2025年以来认购倍数较2024年略低，但近两个月明显边际改善，市场对于超长债的投资热情显著回升。
从以上指标综合来看，我们认为当前超长信用债仍有下行空间，与去年7月份的极致行情相比，存在显著的区别。当然，在超长信用债的投资上，越往后，债券流动性的考虑会越重要。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
2025年已行至年中，超长信用债最新情况如何？6月超长债收益率加速下行，行情结束了吗？
01
如何看待超长债的机会？
我们对超长信用债观察跟踪指标体系进行进一步完善，并分析当前信用债的投资机会。
1.1
交易量：持续放大，但还不算止盈信号
统计口径上，我们将发行期限5年（不含）以上的信用债定义为超长信用债，若含回售选择权，则以行权计，包括企业债、公司债、中期票据等。观察超长债的交易量与收益率走势，我们大致可以总结出以下几点规律：
①2024年以来，随着收益率持续下行，市场参与超长债博弈的投资者逐步增多，超长债市场存量规模逐渐增加，超长债的日度交易量在逐步放大，尤其是在超长信用债收益率下行过程中，体现尤为明显。这反映了超长信用债流动性在逐步改善。
②2024年上半年，两次交易量显著放大（头两次出现100亿级别日度交易量）后，超长债都出现了显著回调。但近期超长债交易量虽然也在突破新高，但相比相近日期的交易量放大情况，不及上半年两次典型的交易量放大的止盈信号。
③2025年以来，各类机构止盈的诉求日渐强烈，月末、季末的时点，容易出现由于机构止盈而出现的交易量放大，需要适当忽略。
近期，超长信用债日度交易量快速放大，但相比附近日期放大倍数又不算高，交易量近期尚算不上止盈信号。
有投资者关注一级发行量与二级市场交易量的相关性。
从银行的维度出发，我们观察到一级市场发行量和银行在二级市场的净卖出量之间似乎并没有明显的一致性。
2024银行在二级市场上的净卖出量始终处于低位。2025年上半年，一级市场出现了4次单日发行高点，分别为1月16日（349.79亿元）、3月25日（435亿元）、4月22日（554.2亿元）和6月6日（397亿元），而银行后续在二级市场的阶段性卖出高点分别在2月7日（60亿元）、4月7日（50亿元）、4月29日（32亿元）、6月9日-6月18日（日均37亿元），除了第四次之外，前三次一级市场发行高点和银行二级市场卖出高点之间均存在较大的间隔期，而第四次表现出的银行短时间内集中卖出，背后的原因可能更多的是临近年中季末止盈。
1.2
机构行为：关注银行自营，季末的信号意义偏弱
结合市场走势，2024年的超长债机构行为可以总结为“买入看保险，止盈看券商”。
保险机构作为超长信用债的重要配置力量，在加大市场买入量时，说明超长信用债具备较强的配置价值，具有较强的买入指导信号意义，从2024年的几轮调整中，也都表现出中后期大规模买入。而券商相对灵活，虽然一直是超长信用债的卖出方，但在加大卖出力度时，往往比基金等表现更敏锐，而基金往往在市场显著上行时才会明显卖出。
进入2025年以来，大行卖出似乎成为调整的一个重要信号，在两轮回调中，大行都出现调整前期大规模卖出的现象。当然，6月以来大行也始终在卖出，但结合交易量走势，我们认为主要还是银行的季末止盈。而时点的止盈信号，对市场走势的影响整体来说是偏弱的。
1.3
2倍标准差：沿着下沿走，市场表现强势
我们构建了“2倍标准差”来作为债券收益率曲线走势的辅助分析指标，从2024-2025年的走势来看，当收益率上行之时，会受到上轨线的压力，一旦当其通道变窄、触及上沿或向上突破时，容易形成向下的驱动，比如2023年10月中、2024年4月初、2024年9月初、2024年10月中、2025年3月中的几次市场行情；而当其向下突破下轨线时，后续似乎有可能出现一定的回撤，比如2024年4月中、8月初、2025年4月中的走势。
近期，从2倍标准差来看，中票收益率曲线沿着下沿下行，并未显著突破，在市场强势的趋势中，并不构成典型的利空。
1.4
利差：信用利差仍不低，期限利差压降有难度
当前10年期中票信用利差仍在高位，接近40bp，仍有较厚的利差保护。
我们观察AAA中票10Y-1Y的期限利差，其在2024年下行过程中的低点为35bp左右，而截止7月2日，期限利差为36bp，进一步压降的空间比较有限。
期限利差的压降仍有难度，需要短端利率下行，为长端利率下行腾出空间。从形态上，可能体现为先陡后平，或者短端下行后长端紧密跟随，曲线整体向下平移。
总的来说，从信用利差和期限利差的角度来看，超长债行情仍未结束。
1.5
比价：品种比价仍有优势
当前10YAAA中票可作为30Y地方债替代品种，AA+城投债比价优势明显。截至7月2日，10YAAA中票相较于30Y国债和30Y地方债的比价优势分别为21.5bp和3bp，10YAA+城投债优势更为明显，分别为32bp和13.5bp。
对于以保险为主的配置盘而言，当前10YAAA中票可以作为30Y地方债的替代品种，但要考虑偿二代新规下对于信用风险的占用，AA+城投债优势似乎更加明显。对于基金、券商负债端不稳定的账户而言，超长债流动性较差，更适合在市场明确向下的大趋势中进行配置。
02
近期供给情况如何？
2.1
2025年超长债发行量表现如何？
2024年以来，超长信用债迎来了发行高峰。受市场利率和信用利差位于历史相对低位影响，2024年1月以来超长债发行量和净融资量快速攀升，7月达到单月高峰，发行量和净融资量分别高达1,691.20亿元和1,468.76亿元，发行量在信用债整体发行中占比超过13%，后续逐渐下降。
进入2025年之后，尽管债市处于波动调整之中，但超长信用债的发行仍然位于较高位置，1月和4月发行量分别为1,460.70亿元和1,513.52亿元，直逼2024年高点。在5月受报告期影响发行整体偏弱之后，超长信用债在6月市场利率下行周期内发行再次冲高，发行量和净融资额分别为1364.62亿元和1,223.85亿元。
为什么超长债深受债券发行人青睐？
主要还是在于锁定低利率成本，降低未来利率上升带来的财务成本，且当前期限利差位于相对低位，发行超长债的性价比更高。
此外，超长债的发行也有利于企业进一步优化债务期限结构，减少再融资风险，同时能够发行超长债并为市场所认可，在某种程度上也传达出企业经营稳健、信用资质良好，有利于提升其企业形象。
2.2
发行细节上有哪些边际变化？
进一步拆分其发行要素观察超长信用债发行的边际变化。
①从城投/产业分类来看，目前超长信用债发行主要还是集中在产业主体上，且该比例在2025年上半年呈现出逐渐走高的态势，5月新发行债券中产业债占比接近9成，6月略有下降，但也在83%以上。从主体评级来看，还是以AAA为主，AA+/AA发行超长债的难度相对较大。
②从发行期限来看，2024年以来超长信用债发行以7-10年为主，近两月10年以上占比有所提升。2025年上半年，1月受跨年资金调配影响，3月受资金面影响债市波动剧烈，4月受中美对等关税影响，整体市场不确定性高，故这三个月超长债发行期限相对偏短，其余2月、5月、6月，10年以上超长债发行占比位于高位，哪怕是在市场回调明显的2月，占比也达到39.70%。
③从认购倍数来看，尽管2025年以来认购倍数较2024年略低，但近两个月明显边际改善，市场对于超长债的投资热情显著回升。
2.3
单笔规模较大的个券情况如何？
2024年以来，单笔发行规模超过50亿元的超长期信用债共有49笔，其中国家电网19笔，中国铁路13笔。
我们参考主体期限结构曲线，今年单笔规模较大的个券一级发行的票面利率与其估值整体较为贴近。
整体来看，虽然2025年上半年债券市场走势似乎不佳，但超长债的发行仍然如火如荼，不管是从发行量还是市场参与度逐步改善来看，当前超长债的市场认可度不断提升。
04
小结
在经历了5~6月超长信用债持续较好的表现之后，超长债行情结束了吗？后续市场可能如何演绎？
我们从交易量、机构行为、2倍标准差的技术指标、利差、品种比价等角度进行分析：
交易量：随着市场参与者的增加，交易量持续放大，流动性改善，但还算不上止盈信号。
机构行为：银行自营卖出增加，但季末止盈的信号意义并不算强。
2倍标准差：收益率沿着下沿走，没有表现过于强势，在市场趋势较强的阶段，比较正常。
利差及比价：尽管5~6月份超长信用行情表现较好，但市场仍然是有克制的下行，信用利差当前仍有接近40bp。当前10YAAA中票可作为30Y地方债替代品种，AA+城投债比价优势明显。但是从期限利差维度来看，当前短端收益仍较高，可能一定程度上影响超长债的表现。
一级供给层面，6月发行量和净融资额分别高达1364.62亿元和1,223.85亿元，其中10年以上占比有所提升。认购倍数方面，尽管2025年以来认购倍数较2024年略低，但近两个月明显边际改善，市场对于超长债的投资热情显著回升。
从以上指标综合来看，我们认为当前超长信用债仍有下行空间，与去年7月份的极致行情相比，存在显著的区别。当然，在超长信用债的投资上，越往后，债券流动性的考虑会越重要。