来源：整点消费

继“溜溜梅”的母公司溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）之后，卖“南酸枣糕”的江西齐云山食品股份有限公司（下称“齐云山”）也于近期向港交所递交上市申请，独家保荐人为中泰国际。

而和溜溜果园一样，齐云山也属于果类零食行业。不过，齐云山虽然营收规模不及溜溜果园，但净利率却远超溜溜果园。

换而言之，齐云山的赚钱能力甚至超过了溜溜果园。

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比“溜溜梅”还赚钱

齐云山在招股书中表示，公司是一家专注于南酸枣食品产品的果类零食公司，于1992年推出第一款南酸枣糕产品。截至招股书披露日，共推出了南酸枣糕、南酸枣粒、南酸枣凝、南酸枣软糖及南酸枣冻5种南酸枣食品产品。

根据灼识咨询报告，按零售额计算，齐云山于2024年为中国南酸枣食品市场位居首位的企业。

长期以来，南酸枣糕都是齐云山最大的收入来源。过去三年（2022年至2024年，下同），齐云山的南酸枣糕收入分别为1.93亿元、2.09亿元和2.94亿元，分别占到总收入的88.7%、84.7%和86.7%。

而作为齐云山第二大业务来源的南酸枣粒，收入分别为0.1亿元、0.23亿元和0.31亿元，分别占总收入的4.8%、9.1%和9.2%。而包括南酸枣凝、南酸枣软糖及南酸枣冻在内的其他产品收入分别为0.13亿元、0.14亿元和0.13亿元。

此外，齐云山还向“齐云山油茶”提供与其山茶油产品有关的品牌策划及营销服务。该业务每年也能为公司带来数十万元的收入。

虽然齐云山整体规模并不大，但依旧是家赚钱的公司，其赚钱能力甚至超过了其5倍体量的溜溜果园。

齐云山引援灼识咨询的报告称，中国果类零食市场高度分散，2024年，前十大公司的市场份额合计为10.4%，其中齐云山排名第九，市场份额为0.63%。而排名第一的就是溜溜果园，其果类零食的总零售额约26.0亿元，市场份额为2.61%；第二名为已经上市的好想你，总零售额为17.5亿元，市场份额为1.76%。

三年间，齐云山分别实现收入2.17亿元、2.47亿元和3.39亿元，净利润分别为2563.4万元、2370.5万元和5319.9万元。

而同期，溜溜果园的营收分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元；净利润分别为6840万元、9920万元及1.48亿元。

这三年里，齐云山的净利率分别为11.8%、9.6%、15.7%，而溜溜果园的净利率分别为5.83%、7.51%和9.14%，前者盈利能力更胜一筹。

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量贩零食驱动业绩增长

从业绩层面看，齐云山和溜溜果园一样，量贩零食赛道成为公司业绩增长的最大驱动力。

招股书显示，2023年和2024年，齐云山的南酸枣糕收入增幅分别为8.4%和40.8%。也带动公司产能利用率稳步提升，三年的产能利用率分别为南酸棗糕的產能利用率分別為54.1%、67.1%及78.2%对此，齐云山表示：“主要由于消费者对品牌的认可度提升令市场需求增加及我们经销网络的扩张。”

过去三年，齐云山线下经销商的销售分别占总收入的86.2%、85.0%及88.4%，而在线经销商的销售则分别占总收入的0.8%、1.2%及0.7%。

过去三年，截至年末，齐云山的经销商数量分别为140家、162家和199家。主要集中在江西、湖南、福建、浙江、广东和其他（江苏、四川、湖北）。

过去三年，齐云山来自前五大客户的销售收入分别占总收入的26.4%、29.9%及38.7%。同期，向最大客户作出的销售额占总收入的7.5%、7.5%及22.9%。

值得一提的是，齐云山多次在招股书中提到“客户G”——一家总部位于中国长沙的零食经销商。2024年，这家客户骤然成为齐云山第一大客户，为其带来了0.78亿元的销售额，占比22.9%，远高于第二名的4.6%。显然，这家零食经销商就是量贩零食中的万店巨头“鸣鸣很忙”。

而溜溜果园最大的客户也是鸣鸣很忙，2024年为溜溜果园带来了2.29亿元的收入，占比14.1%。

不管是齐云山还是溜溜果园，鸣鸣很忙都是这两家企业业绩保持增长的最大推手。

03

机遇与挑战并存

对于齐云山而言，虽然已经是国内最大的南酸枣食品企业，但整个赛道并不大，也导致这家企业依旧面临不小的压力。

齐云山在招股书中表示，2019年，中国南酸枣食品市场规模为9.914亿元，2024年增长至18.805亿元，期间复合年增长率为13.7%，预计到2029年前将进一步增长至人民币39.292亿元，复合年增长率为15.9%。

但国内休闲零食赛道的市场规模超过2万亿，仅中国果类零食市场的市场规模预计将由2024年的人民币995亿元增至2029年的人民币1510亿元，复合年增长率为8.7%，超过中国零食市场平均预计增长率5.5%。

由此可见，齐云山若仅凭南酸枣食品，很难闯出更大的市场。所以，扩品类是齐云山未来发展的重中之重，但目前来看，该公司在产品层面依旧围绕着“南酸枣”在拓展，“触顶”效益或将很快出现。

而作为公司核心品类，过去三年，虽然齐云山南酸枣糕的毛利率分别为47.3%、48.9%和48.3%。但其销售单价呈现逐年下降态势，分别为41.2元/kg、40.5元/kg和39.3元/kg。

随着“白牌”和“自有品牌”崛起，无疑是进一步加剧南酸枣食品赛道的市场竞争态势，从而对齐云山的市场地位带来压力。

而在渠道层面，齐云山对量贩零食也是寄予厚望。其在招股书中表示，线下渠道中，零食店及折扣店有望实现最快增长率。以零售额计，2024年中国零食行业线下渠道零食店及折扣店的市场份额为11.3%及7.2%，预计到2029年前将分别上升至16.0%及20.4%。

但作为量贩零食的供应商，其利润空间肯定是不及传统通路渠道的，好在量比较大。而在传统通路中，齐云山无论是在区域布局、经销商数量等多个层面，依旧还有很大的提升空间。

齐云山在招股书中披露，本次上市募资将重点投向研发创新、产能扩张、电商基础设施建设和渠道拓展等领域。特别是在线上渠道方面，公司计划加强电商布局，以优化销售结构。

好在，齐云山在营销层面还是比较舍得花钱的。2024年，齐云山的销售及营销开支为7583.5万元，占总收入的23.11%，其中，推广及广告开支就达到了3763.1万元，占总收入的11.1%。

作为对比，溜溜果园虽然邀请了多个艺人代言，并且在各种媒介上投入广告，但其销售和经销开支占比也只有19.24%，尤其是广告开支占比仅有4.89%，从这一点来说，溜溜果园的投入和转化率似乎更胜一筹。

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