过去三年，主观权益基金深陷低谷，净值回撤、规模缩水，昔日“明星”光环褪色。面对量化策略的冲击和市场风格的剧变，不少投资者心中打鼓：主观选股还值得信赖吗？

拐点将至，配置可期——当信仰遭遇考验，我们梳理出六大理由，告诉你为何此刻恰是主观权益的布局良机。

主观权益赛道，经历了什么？

为什么主观权益的“大佬”叙事，放在今天似乎不再奏效了？

其一是造神狂欢后的伤痕。21年初公募基金彻底破圈，在牛市号角下管理规模激增，诞生出一批千亿明星基金经理。随后在22-24年的震荡洗礼中，偏股混合型基金指数最大回撤超过40%。重复造神毁灭的循环、规模臃肿后的业绩平庸，让投资人不禁产生主观权益是否能真正创造“超额”的质疑。

其二是来自量化的挑战。量化崛起后，权益投资的风向转向明显。如果说量化是可清晰对标指数的标品，那么主观权益则是难以预期的非标品。投资风格是否漂移？选股逻辑是否有效？在市场颠簸期，这种不确定感带来的是信任的进一步下滑。

所以，主观权益真的过时了吗？答案并非如此。在经历了三年的出清后，主观权益的配置价值，正在迎来否极泰来的过程，而目前的相对底部区域，正是开启长期布局的时间窗口。

当前布局主观权益的六个理由

1、价值错杀，拐点可期

主观权益本质上是寻找有盈利空间的好公司。但从过去三年来看，市场风格切换与基本面承压带来公募基金重仓股盈利估值双杀，炒作风气盛行，对优质公司业绩的忽略也使主观选股陷入“好公司不是好股票”的陷阱。

经过对盈利和估值的拆分，可以看到公募基金的选股水平并不差，盈利水平大幅超越全市场平均。在和基金经理的交流中，我们也注意到，今年核心赛道都出现了不少成长的方向和股票，底部企稳迹象明显。考虑到未来盈利周期的拐点变化，主观选股策略将有望迎来改善。

图：基金重仓股平均盈利增速高于中证800指数

2、抱团潮退，定价权重塑

从资金面观察，主动权益基金负债端在过去一年呈现出一个显著变化：整体规模虽增，但主动管理型产品遭遇了持续的净赎回。 而在资产端筹码结构上，这一现象尤其体现在前期机构“抱团股”上，优质资产被集体减持。但是，从机构行为视角分析，这种筹码结构的剧烈调整反而带来积极影响。 随着前期抱团股的出清，机构投资者对优质公司的定价权得以强化。 对于具备长期成长潜力的优质企业来说，有望迎来轻装上阵，内在价值将获得更合理的市场定价。

图：主动权益基金22年以来持续净赎回

图：典型成长赛道筹码结构在经历快速出清

3、微盘周期落幕，价值回归

过去三年小微盘与亏损股的强势，本质上是超额流动性充裕而经济基本面疲弱共振下的周期性现象。流动性淤积推升其泡沫化趋势，游资与量化涌入更强化短期动能。但历史规律表明，这类行情注定无法长期持续。当宏观经济迎来实质性复苏，市场风格必将向基本面回归。届时，被错杀的优质资产将重获定价主导权，而这正是主观权益策略的发力时刻。

图：2021年以来亏损股相较绩优股明显跑赢

4、质量风格引领，有望走出估值洼地

通过对MSCI Barra因子分析，我们可以发现，纵观全球市场，质量因子（Quality） 始终是长期超额收益的核心来源。中国市场也不例外，过去十年间质量因子贡献显著，但由于宏观周期强关联影响，波动率显著高于全球，尤其近三年表现承压。

从长期视角来看，未来随着中国经济结构成熟与产业集中度提升，龙头公司竞争优势将持续强化，质量因子的运行逻辑有可能向发达市场演进。当前质量因子估值已进入历史相对低位区间，可能是立足长期布局的黄金窗口。而主观权益策略的优势，正是力争深度识别并配置这类具备持续盈利能力的优质公司。 

图：质量因子长期贡献超额收益显著

5、主观+量化优势互补，双策并济

权益投资的主观和量化之争已经由来已久，但其实二者策略互补，不可偏废。根据AQR研究显示，根据成熟市场经验，近16年主观和量化的超额收益其实相差无几。在新兴市场方面，由于投资者结构存在差异，目前量化表现确实优势明显，但并不代表未来超额一定能延续。

对于中国市场，如果未来向散户主导的新兴模式倾斜，量化短期优势或延续；如果向机构化的成熟市场演进，主观策略的深度挖掘将发挥价值。对于投资者来说，明智的做法是双向掘金，在两个赛道上都寻找特色化和值得长期配置的标的。

图：近16年全球市场的主观与量化超额收益统计

资料来源：Alternative Thinking: Systematic vs Discretionary，AQR，2017Q3

6、否极泰来，把握长期趋势机遇

从持有体验方面来看，偏股混合基金滚动三年年化收益已击穿历史极值（去年达-45%至-50%），持有人承受力逼近极限。但恰是这种极端压力，往往孕育重大转机。

根据对历史业绩的梳理，我们发现，当收益率触及历史底部区间后，一旦开启企稳反弹，通常会催生出持续性的强势趋势。当前在赎回压力充分释放后，公募基金已完成深度出清，持仓结构实现轻装上阵。此刻的企稳信号，并非短暂技术性修复，而是战略布局机遇期的开启。对历经过至暗时刻的主动权益投资来说，终将迎来价值回归的一天。

图：偏股混合型基金指数滚动3年收益率仍位于底部

作者：

李卓 中金财富产品与解决方案总部权益产品研究员  SAC执证编号：S0080520080001

陈鸿博 中金财富产品与解决方案总部权益产品研究员  SAC执证编号：S0960124080001

廖梦寒 中金财富产品与解决方案总部  SAC执证编号：S0960122080134

风险提示：本文仅供参考，在任何情况下不构成中金财富的任何投资建议或对任何投资本金不受损失或未来收益的承诺与保证，也不构成对任何基金管理人的投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。