（转自：西部证券研究发展中心）

● 鸿路钢构是钢结构制造龙头，规模、成本等竞争优势突出，坚持智能化改造，焊接机器人打开产能天花板、降成本可期，未来竞争能力有望进一步提高，强者恒强，市占率提升空间大，我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价为23.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

● 钢结构制造龙头，规模、成本优势突出，竞争实力强。公司目前在安徽、河南、重庆、湖北拥有十大生产基地支持快速交货，24年产能已达520万吨，产量451万吨，销量433万吨。成本方面，公司与原材料厂商深度合作+规模化采购，采购成本更低，比如24年公司钢材采购单价3459元/吨，分别低于市场钢材均价、精工钢构采购均价3633、3991元/吨。因此公司对加工精度高、制造难度大、工期要求紧的钢结构订单具有较强的竞争优势，且公司具有美标、欧标、英标认证，具备出海实力。

● 钢结构行业集中度低，公司市占率提升空间大。2023年鸿路钢构市占率为4.01%，其他同业上市公司杭萧钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构市占率分别为1.42%、1.09%、0.59%、0.36%，随着公司智能化改造持续推进，强者恒强，我们预计公司市占率将继续得到提升。

● 焊接机器人打开产能天花板，降成本，业绩增长可期。根据我们测算，在不扩产能情况下，焊接机器人替代人工，年产量有望突破800万吨（相比2024年产量接近翻倍），或者在不考虑产能利用率提升的情况下，焊接机器人替代人工有望降低吨成本37-148元（2024年吨净利171元、扣非吨净利107元），为公司业绩增长提供充足想象空间。

● 预期研发费用、钢价对业绩拖累减弱。公司因智能化改造23、24年研发费用持续高位，目前已产生一定成果，预计后续研发投入大幅增加可能性不大；另外21年5月以来钢价持续3年震荡下行，钢企利润压力叠加政策调控，预计后续钢价大幅下行空间有限，因此两者对公司业绩拖累预期会减弱。

● 风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。

投资要点

● 关键假设

1）钢结构业务：产能方面，公司2024年产能已达520万吨，随着公司十大钢结构生产基地的陆续扩建、投产，我们预计公司2025-2027年产能会继续有所增长，分别达到540、550、560万吨；并且公司不断通过智能化改造提升产能利用率，我们预计2025-2027年公司产能利用率将分别达到92%、96%、100%；产销率方面，随着智能化改造持续推进，公司产品质量和制造成本更具备竞争优势，市占率将会继续上升，我们预计公司2025年产销率基本维持24年水平，为96.08%，2026-2027年有所提升，分别达到96.5%、97%。吨均价方面，因为公司产品销售以成本加成方式定价，即“材料价+加工费”，而原材料中80%左右是钢材成本，我们认为未来钢价继续大幅下跌空间不大，加上公司产品质量通过智能化改造得到提升，我们预计公司吨均价会止跌甚至略有回升，2025-2027年吨均价分别同比+0%、+2%、+2%。毛利率方面，公司通过智能化改造降成本效果会逐步体现，预计2025-2027年毛利率有所提升，分别达到8.5%、8.5%、8.5%。综上，公司2025-2027年钢结构业务收入分别为229.28、249.64、271.46亿元，毛利分别为19.49、21.22、23.07亿元。

2）其他业务：公司其他业务主要是辅材、钢材和废料的销售，占比较小，我们预计随着公司钢结构主业规模的继续扩大，辅材和废料的销售将会有所增加，2025-2027年其他业务收入增速分别为5%、5%、5%；毛利率预计维持2024年水平。综上，公司2025-2027年其他业务收入分别为7.31、7.68、8.06亿元，毛利分别为5.40、5.67、5.96亿元。

● 区别于市场的观点

市场观点认为钢结构行业需求短时间内上升可能较小，公司增长动力有限，且公司投入大量研发费用进行智能化改造，对公司业绩形成拖累。但我们认为：

1）钢结构需求有支撑：在当前我国人口红利衰减和人工成本大幅上涨的背景下，同时叠加产业化程度更高、施工周期短、得房率高、环保等优势，钢结构装配式建筑项目竞争力将不断增强，所以我们认为钢结构需求有保障。

2）公司市占率提升空间大，为业绩增长提供空间：钢结构行业集中度低，2023年鸿路钢构市占率4.01%，上市公司CR5占比仅7.46%，随着鸿路钢构产能布局继续完善，以及智能化改造持续推进，公司产量规模、成本优势不断增强，行业龙头强者恒强，我们预计公司市占率将继续得到提升，且提升空间大，进而为公司业绩提供较大增长空间。

3）智能化改造提产量、降成本为业绩增长提供充足动力：公司坚持智能化改造，尤其是焊接机器人能够很大程度上解决公司焊工招工难、招工贵的问题，并且相对人工优势明显，根据我们测算，在不扩产能情况下，焊接机器人替代人工，年产量有望突破800万吨（相比2024年产量接近翻倍），并且在不考虑产能利用率提升的情况下，焊接机器人替代人工有望降低吨成本37-148元（2024年吨净利171元、扣非吨净利107元）。

4）研发费用大幅增加可能性小，对业绩拖累减弱：我们认为经过21-24年的研发投入和对智能化改造及机器人方面的研究经验，未来几年公司研发费用将不太可能再出现大规模增长，甚至可能呈现下降趋势，对公司业绩拖累减弱。

5）钢价大幅下行空间有限，对业绩拖累有限：我国热轧板卷价格从2021年5月开始持续震荡下行3年时间，截至2025/6/27，热轧卷板价格3287元/吨，已经低于上一个低点（2020年4月），我们认为钢企利润压力叠加政策调控钢铁产能产量，钢材供给端有望得到控制，钢价大幅下行空间有限，未来对公司收入利润的负面影响也有限。

● 股价上涨催化剂

1）公司机器人应用进入正轨，提高产能利用率、降低成本等实际落地效果超预期。

2）钢材价格止跌回稳甚至回升。

3）钢结构需求提振。

● 估值与目标价

我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为236.60、257.32、279.53亿元，增速分别为10.0%、8.8%、8.6%；归母净利润分别为9.00、10.08、11.29亿元，增速分别为16.5%、12.0%、12.1%。我们选取东南网架、精工钢构、杭萧钢构（与公司同属于钢结构细分板块）作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为23.47倍。鸿路钢构是钢结构制造龙头，坚持智能化改造，未来打开产能天花板、降成本可期，竞争能力有望进一步提高，市占率有望继续提升，我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价为23.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

报告正文

一、钢结构智能制造龙头，产能已达520万吨

1.1 国内最大的钢结构及配套专业制造商，从钢结构“制造”到钢结构“智造”

● 鸿路钢构是目前国内最大的钢结构及配套专业制造商，成立于2002年9月，2011年1月在深交所上市（股票代码：002541.SZ）。公司专注于钢结构领域的高端制造，主要产品为钢结构产品及其围护类产品，广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。公司是国内首批国家装配式住宅示范基地，参编了中国第一部装配式钢结构住宅标准，是国内第一批装配式建筑示范工程承建企业。

● 从钢结构“制造”到钢结构“智造”，打造精品钢构。2015年公司确认“智能制造和绿色智能建筑”为重要发展方向，开始加强对钢结构生产线部分关键设备进行智能化技术改造的研发；2018年引进焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术；2021年专门成立了智能制造研发团队，2023年研发“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力；2024年公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，也有少许对外销售。

● 公司为民营企业，实控人为商晓波、邓烨芳夫妇，合计持股46.97%。公司控股股东为商晓波先生，实际控制人为商晓波、邓烨芳夫妇，也是公司发起人。截至2025Q1，商晓波先生持股36.16%、邓烨芳女士持股10.81%，其余前十大股东均为内地机构投资者，其中，东方证券-中庚价值先锋股票型证券投资基金持股最多，为3.06%；前十大股东合计持有公司58.97%的股份。

● 钢结构业务收入占比95%以上，毛利占比70%以上。近几年公司逐步确立了以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营战略，2021年以来公司钢结构业务收入占比保持在95%以上。2024年公司实现营业收入215.14亿元，钢结构收入占比96.76%，其中H型钢结构、箱型十字型结构、次结构、管型结构、桁架结构分别占比56.84%、20.09%、11.33%、5.58%、2.93%；其他业务（主要是辅材、钢材和废料的销售）占比3.24%。毛利率方面，公司钢结构业务明显低于其他业务毛利率，2024年钢结构、其他业务毛利率分别为8.21%、73.89%，毛利占比分别为76.86%、23.14%。

1.2 十大生产基地支持快速交货，2024年产能已达520万吨

● 公司拥有十大生产基地，统一调度，支持快速交货，管理模式优。公司自 2016 年起在全国范围内合理布局生产基地，目前拥有安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地。公司统一销售、统一采购、统一技术、统一信息技术平台、生产统一调度。此外凭公司生产基地集中度高的特点，公司在原有产品基础上实现了更细分的部品部件的专业化，将非标准化的工程材料最大限度地实现细分产品标准化，更有效地提高自动化生产能力、提高产品质量，降低生产成本。

● 钢结构产能稳步提升，2024年产能已达520万吨；产量、销量持续上升。公司钢结构产能稳步快速提升，2018-2024年产能从 160万吨提升至520万吨，年复合增长率为21.71%；产量和销量持续爬升，2016-2024年产量从70.24万吨提升至451.07万吨，年复合增长率为26.71%，销售量从69.13万吨提升至433.40万吨，年复合增长率为25.79%。截至2024年末，公司钢结构产销率为96.08%，同比提升1.24个pct，相比2018年提升3.36个pct；产能利用率为86.75%，同比下滑3.02%，相比2018年下滑3.00个pct。随着公司智能化改造持续推进，我们认为公司未来产能利用率将会逐步得到提升。

二、钢结构行业集中度低，产量及市场需求均有提升空间

● 钢结构行业产业链包括上游原材料生产、中游钢结构加工以及下游工程施工，鸿路钢构属于中游企业。上游原料生产商把铁矿石冶炼成钢锭和粗钢等，通过卷轧、冷弯等技术工艺进一步加工成板材、管材、长材等钢铁半成品提供给中游钢结构厂商。钢结构厂商提供钢结构的设计、加工、安装和维护等服务将产品交付给下游企业或自主承包工程，下游企业则主要负责各类钢结构的施工。

● 文体类场馆、超高层写字楼、厂房类建筑合计占钢结构工程的64%。根据2023年钢结构竣工重点工程统计来看，文化体育场馆占比24%，超高层建筑、写字楼占比22%，工业厂房、仓储占比18%，桥梁（市政）占比11%，会展中心、购物中心占比10%，其他还有一些车站、航站楼、学校、医院及住宅项目。

2.1 “大行业，小企业”，鸿路钢构市占率仅4%，提升空间大

● 钢结构产量持续增长，2023年达1.12亿吨，2025、2035年规划目标分别达到1.4、2亿吨。近年来我国钢结构市场迅速发展，钢结构产量由2014年的4200万吨增至2023年11200万吨，增幅达167%，年均增速为11.6%。但是2023年我国钢结构产量占粗钢产量的比重为10.99%，较发达国家平均30%的比重仍有较大差距。据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，到2025年，全国钢结构用量达1.4亿吨，将占全国粗钢产量比重达15%以上，到2035年全国钢结构产量将达2亿吨，将占全国粗钢产量比重达25%。在政策推动下，预计钢结构行业未来十年将继续保持较快增长。

● 钢结构行业集中度低，2023年鸿路钢构市占率提升至4.01%，上市公司CR5占比仅7.46%。根据钢结构产量数据，2023年钢结构行业主要上市公司中，鸿路钢构当之无愧为行业龙头，但市占率仅为4.01%，其他杭萧钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构市占率分别为1.42%、1.09%、0.59%、0.36%，CR5合计市占率仅为7.46%。2024年钢结构上市公司中，只有鸿路钢构和精工钢构两家钢结构产量有所增加，杭萧钢构、东南网架、富煌钢构产量均有所下滑，我们预计鸿路钢构市占率将继续得到提升。

2.2 装配式建筑大势所趋，钢结构工期短，人工成本低，竞争力强

● 人口红利消退，用工难、用工贵使得装配式建筑大势所趋。近年来我国老年人口增速快，高龄化趋势明显，传统的人口红利开始消退，总抚养比在2010年出现拐点，之后开始持续上升，老年人口抚养比从2000年的9.92%上涨至2023年的22.57%，而出生率从2000年的14.03‰下滑至2024年的6.77‰。此外，建筑业从业人员占比呈现下降趋势，2024年建筑业农民工占比14.3%，相比2014年的高点下滑8.0个pct；且建筑业农民工月均收入不断上涨，2024年月平均收入为5743元，同比增长4.65%。发展装配式建筑、钢结构住宅可以有效减少现场操作，继而减少劳动力需求，大势所趋。

● 新开工装配式建筑面积占比逐年提升，2024年占比25.8%，住建部要求2025年要占比30%以上，仍有提升空间。根据中国建筑业新型建筑工业化发展研究报告（2024），2024年全国新开工装配式建筑面积预计为 8.5 亿平方米，同比增长3.2%，占我国新开工建筑面积的25.8%，同比提升5.4个pct。我国住建部《“十四五”建筑业发展规划》提出大力推广应用装配式建筑，积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结构。到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上。

●装配式建筑包括混凝土结构、钢结构以及木结构三大类，钢结构工业化程度最高，工期最短。从工业化程度与环保性能角度看，钢结构工业化程度最高，工期最短，主材自身防虫性能最好，抗震性能很好，虽易导热，防火性能较差，但均可以通过保温材料或者防火材料等解决。从建筑类型来看，钢结构适用于高层、超高层、抗震要求高的建筑。

●现阶段我国装配式建筑主要以混凝土结构为主。根据瑞恒达推算，2023年全国新开工装配式建筑中，混凝土结构建筑占比61.6%，钢结构建筑占比35.0%，木结构建筑占比3.4%。

● 钢结构装配式占比较低原因在于成本较高，但是随着PC预制率的增加而减小。根据住建部《装配式建筑工程消耗量定额》数据，从高层住宅装配式建筑项目来看，钢结构建筑的建安费用为2360元/平方米，均高于PC率20%、40%、50%、60%建筑建安费用分别为1896、2037、2106、2175元/平方米。但是随着PC装配率的提升，钢结构和PC建筑之间的建安费用差距逐渐缩小。

● 钢结构装配式主要优势为人工成本低。高层住宅钢结构装配式项目人工费为193元/平方米，大幅低于PC装配式项目，分别为PC率20%、40%、50%、60%高层住宅的56%、63%、67%、72%。此外，单方人工消耗方面，高层住宅钢结构装配式项目单方人工用量为1.6工日，相比各比例PC率装配式高层住宅均为最低。我们认为在当前我国人口红利衰减和人工成本大幅上涨的背景下，同时叠加产业化程度更高、施工周期短、得房率高、环保等优势，钢结构装配式建筑项目竞争力将不断增强。

三、管理+规模优势，经营指标好于同行

3.1 原材料厂商深度合作+规模化采购，采购成本低于同业

● 公司与国内一流钢厂以及涂料供应商合作较为紧密，打造高效协同竞争优势。鉴于公司每月比较稳定和较大的采购需求量，可以为钢厂、涂料等供应商的生产提供助力，所以公司已经与国内原材料供应商宝钢、马钢、沙钢、宝武钢铁、安阳钢铁等许多重要的钢铁厂，以及佐敦、PPG等一流品牌油漆供应商成为长期战略合作伙伴。

● 公司所有基地的物资都由公司总部统一采购，规模化采购提高公司与供应商的议价能力，实现统一调配，可以加快物资的周转及采购资金的使用效率，降低采购成本，有效控制产品质量。

● 不断优化推广电子采购竞价平台和微信公众号鸿路采购物流平台，扩大供应商范围和提高供应商关注度，降低采购成本。鸿路项目信息管理平台反映合同、收付款、采购计划及到料状况、成品收发存、发货计划、生产计划及生产进度等信息，为项目履约提供保障。以项目为核心，将企业的人、财、物、信息、流程整合在统一的平台上，实现了经营管理模式统一。

● 历年来看，公司钢材采购均价基本低于市场均价和同业公司。钢结构行业的主要原材料是钢材，钢材成本占钢结构产品生产成本约80%。2024年公司钢材采购单价为3459元/吨，低于市场钢材均价3633元/吨，同样也低于同业公司精工钢构采购均价3991元/吨。

3.2 规模效应+管理优势，大客户、大订单竞争力强

●公司与中建、中冶等总承包企业建立了良好的战略合作关系，对加工精度高、制造难度大、工期要求紧的钢结构订单具有较强的竞争优势。公司具有完善的配套工厂，减少外协或外购半成品，提高生产效率，“打造一站式钢结构及其配套产品采购平台”；此外，公司十大生产基地布局合理、产能大，公司统一生产调度，充分发挥大项目多基地协同制造快速交货优势；因此公司与中建、中冶等总承包企业建立了良好的战略合作关系，大客户占比逐步提升，截至2024年，前五名客户合计销售额65.85亿元，占比30.61%，同比提升7.76个pct。此外公司对加工精度高、制造难度大、工期要求紧的钢结构订单具有较强的竞争优势，2024年全年公司新签销售合同中，大合同金额占比22.69%。

●公司拥有美标、欧标、英标认证，具备出海实力。公司积极开展钢结构海外业务，已取得美国钢结构协会AISC、欧盟EN1090-1，2和ISO3834认证、英国建筑钢结构法规（UKCA）认证。钢结构上市公司中，杭萧钢构同样拥有美国钢结构协会AISC体系、欧盟EN1090、ISO3834欧盟焊接管理体系认证，精工钢构、东南网架、富煌钢构暂未提及。

3.3 综合竞争优势突出，强者愈强，经营指标好于同行

●与同业对比，公司盈利能力强，现金流较好，应收账款周转速度快，资产负债率低。公司主要产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域，下游需求多样化，因此公司经营整体优于同业公司。从鸿路钢构与同行业上市公司历年经营指标对比来看，近年来公司加权ROE、营业现金比均普遍好于同业公司，且由于公司业务以制造类订单为主，货款回收周期短，因此公司应收账款周转天数近年均低于同业公司，此外资产负债率也普遍低于同业公司。

四、信息化管理/智能化改造，机器人打开产能天花板+降成本可期

4.1 信息化管理，钢结构“智造”持续推进

● 所有生产基地重度垂直管理，自主研发一套可复制的信息化管理系统，确保产品质量和项目的按时履约。信息化系统以“项目管理平台”为核心，与OA系统、HR系统、NC系统互联互通，开发了报工质检、鸿路智造小程序，通过小程序能清楚追溯到每根构件每道工序谁生产的、谁检验的，也清楚自动核算了每个班组每天的计件工资，提高了工作效率降低了成本。同时建设了公司统一的管理考评、管理日志、统一排产、统一下料等管理系统。

— 钢结构智造方面：2021年公司专门成立智能制造研发团队，2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。此外，公司已逐步通过信息化管理平台和激光智能切割设备无缝对接，实现数字化互联，杜绝了人为出错，保证了下料切割的零偏差。公司自主研发“鸿超激光型钢数控系统应用软件”，通过BIM模型驱动，一键导出焊接H型钢、箱型梁等各类焊接截面构件的加工指令确保精准划线及拼装，极大提高生产效率及产品质量。

— 建设数字化人员管理平台，具备追溯定位能力：精准实现每位员工的工时考勤管理，减少每位员工的打卡次数，可视化人员精准定位每位员工在其责任区域的工作轨迹。

— 自主研发“鸿路智造小程序”，提高制造工厂与工程现场无缝对接水平：公司所有项目的物流车辆信息、核验工作、项目生产数据都通过“鸿路智造”，客户可通过手机小程序实时查询工厂各工序生产进度（件数，吨位）以及出入库数据、随车资料，可实时查询物流车辆的位置以及项目的可视化进度模型。操作工人通过智能焊接手机扫码在机器人终端自动匹配下载构件的模型，通过数模导入系统实现自动焊接，一键操作，减少人为干扰。

4.2 焊接机器人中长期打开产能天花板+降成本可期

● 相对人工优势明显，焊接机器人代替人工已是企业立足的趋势。目前大部分企业都面临工人贵，招工难的问题，鸿路钢构长期以来，订单饱和，熟练焊工是制约公司产量提升的主要原因。机器人焊接系统实现了高度自动化，能够在不间断的情况下工作，而人工焊接受到工人体力和疲劳的限制。并且机器人焊接通过精确的编程和实时监测，保证焊接参数的一致性和精准度，而人工焊接受到个体技能和状态的影响。此外，机器人系统能够收集大量焊接过程数据，分析优化工艺流程。尽管机器人焊接在前期投资成本上相对较高，但长期来看，其提高产量、质量、生产效率可期，以及降低公司吨成本。

4.2.1 不扩产能情况下，焊接机器人替代人工，年产量有望突破800万吨

● 根据公司蚌埠生产基地6条生产线对应6万吨产能计算，我们假设公司1条生产线平均1万吨产能，2024年公司产能520万吨，对应520条产线；2024年公司生产人员数量22509人，我们假设其中焊工数量占比50%，计算得到平均1条产线焊工数量取整为22名，并保守假设1台焊接机器人替代1名焊工。

● 不扩产能情况下，焊接机器人替代人工，年产量有望突破800万吨。我们分别假设焊接机器人替代率从0%到80%（替代率0%即全部为焊工进行焊接，替代率80%即80%的焊工被焊接机器人替代），并且公司产能不扩张，保持2024年的520万吨，我们测算若焊接机器人采取两班倒的方式，即一天工作时间为人工的2倍（16小时），机器人替代率20%、40%、60%、80%的情形下，对应的每年产量分别能达到541、632、722、812万吨；更理想情况下，若焊接机器人采取三班倒的方式，即一天工作时间为人工的3倍（24小时），机器人替代率20%、40%、60%、80%情形下，对应的每年产量分别能达到632、812、992、1173万吨。其中在焊接机器人一天工作时间16小时、机器人替代率80%的情况下，公司产量能够达到812万吨，相比2024年公司产量451万吨接近翻倍，为公司业绩增长提供充足想象空间。

4.2.2 不考虑产能利用率提升，焊接机器人替代人工有望降低吨成本37-148元

● 根据涡阳就业微信公众号2025年发布的鸿路钢构招聘岗位信息，气保焊工人月薪6000-15000元，我们假设焊工薪资取其中值为10500元，焊接机器人操作技术员综合月薪5000-12000元，同样假设焊接机器人操作员的薪资取其中值为8500元/月。柏楚电子的智能焊接机器人售价28万元，公司焊接机器人为自己集成，我们假设单台成本为20万元，按照折旧年限10年，残值率5%进行折旧。此外保守假设，1台焊接机器人替代1个焊工，1个机器人操作员可以操作3台焊接机器人。

● 不考虑产能利用率提升情况下，焊接机器人替代人工有望降低吨成本37-148元。我们同样分别假设焊接机器人替代率从0%到80%，并且保持公司2024年产能和产能利用率不变，我们测算机器人替代率20%、40%、60%、80%的情形下，对应每条产线每年平均分别能节省焊接相关成本32、64、96、128万元；按照2024年86.75%的产能利用率计算，机器人替代率20%、40%、60%、80%的情形下，对应每年每吨能降低焊接相关成本分别能达到37、74、111、148元。其中在机器人替代率80%的情况下，公司吨成本能够降低148元，相比2024年公司吨净利171元，吨净利提升空间约87%，以及相比2024年公司扣非吨净利107元，扣非吨净利增长空间约139%，公司业绩存在足够增长空间。

五、财务分析：钢价波动影响收入利润，25Q1新签销售额转正，需求或出现拐点

5.1 成本加成定价模式，钢价下行影响收入增长

● 2017-2023年公司营业收入持续稳健增长，2024年首次出现下滑，与钢价下行有一定关系。公司产品销售以成本加成方式定价，即“材料价+加工费”，而原材料中80%左右是钢材成本，因此钢价下行周期会影响公司收入和新签销售金额。比如2021年公司钢结构销售量317.96万吨，营业收入195.15亿元，当年中国热轧卷板平均价格达到5413元/吨，而2024年公司实现钢结构销售量433.40万吨，相比2021年销售量增加36%，但营收215.14亿元，相比2021年营收仅增长10%，主要因为2024年中国热轧卷板平均价格仅为3756元/吨，相比2021年下滑了31%。

● 25Q1公司新签销售额结束24年四个季度的下滑，恢复正增长1.25%，剔除钢价下滑影响后接单量约同比增长近18%，或反映出下游需求有所转好。25Q1公司新签销售合同70.52 亿元,同比+1.25%；考虑到25Q1钢材均价同比-14%，剔除钢价下跌影响，我们估算25Q1接单量同比+18%左右。

5.2 钢价下行、研发投入、政府补助影响净利润

●存货导致钢材成本滞后于钢价变化，钢价下行拖累净利润。钢结构企业通常会准备一定规模的钢材存货以满足订单生产交付，但是鸿路钢构与客户签订合同时是按照实时钢价进行报价，成本端则采用平均法计算原材料尤其是钢材成本，所以多数情况下，公司扣非吨净利变化趋势与钢价变化趋势正相关。

●2019-2024年，公司平均原材料类的存货周转周期约为4.14个月，我们取整通过计算前4个月的移动平均钢价来近似模拟公司的钢材采购成本，并与现行钢价作对比，发现多数情况下，钢价上行区间，公司钢材采购成本理论上会低于现行钢价，扣非吨净利随之环比上升（如图36的2020Q4-2021Q3区间），钢价下行区间，公司钢材采购成本理论上会高于现行钢价，扣非吨净利随之环比下降（如图36的2023Q1-2024Q3区间）。

●钢价继续大幅下行空间有限。我国热轧板卷价格从2021年5月开始持续震荡下行3年时间，截至2025/6/27，热轧卷板价格3287元/吨，已经低于上一个低点（2020年4月）。同时，2022Q1-2024Q4，SW普钢板块（包括长材、板材、钢铁管材）归母净利润持续下滑，尤其2024年，板块持续亏损，钢材企业业绩承压。此外，国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》要求“加强钢铁产能产量调控。严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能。新建和改扩建钢铁冶炼项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平”，并且“到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出”。我们认为，钢企利润压力叠加政策调控钢铁产能产量，钢材供给端有望得到控制，钢价大幅下行空间有限，未来对公司收入利润的负面影响也有限。

●除钢价下行外，智能化改造研发投入持续增加，拖累公司24年净利润。2024全年实现归母净利润7.72亿元，同比-34.51%；扣非归母净利润4.81亿元，同比-44.91%。2024 年公司加大对焊接机器人、激光智能切割、自动化喷涂等方面研发投入，同时公司对以上工序进行了规模化智能化改造，技改过程对公司产量和成本构成了影响，进而影响利润。2024年公司研发费用率为3.44%，同比提升0.46个pct。

● 具体来看，公司2021年公司专门成立智能制造研发团队，2023年以来自主研发 “弧焊机器人控制系统”，2024年公司加大对焊接机器人、激光智能切割、自动化喷涂等方面研发投入，因此近几年公司研发费用保持高位。2024年公司研发费用7.40亿元，在2023年高基数基础上继续保持增长5.67%，相应对公司净利润有所影响。

● 但我们认为经过21-24年的研发投入以及对智能化改造及机器人方面积累了一定的研究经验，未来几年公司研发费用将不太可能再出现大规模增长，甚至可能呈现下降趋势，比如2025Q1公司研发费用1.25亿元，同比下滑20.14%。

●政府补助显著影响公司扣非前后净利润。历史数据来看，2018年以来每年计入当期损益的政府补助或多或少，占公司归母净利润的比例均在20%以上，高点的时候超过50%，因此我们需要关注每年政府补助情况，会对公司净利润产生明显影响。比如，2025Q1实现归母净利润1.37亿元，同比-32.78%；扣非归母净利润1.15亿元，同比+31.27%。公司扣非前后归母净利润增速差距显著，主要因为计入当期损益的政府补助的影响，25Q1政府补助仅0.28亿元，同比24Q1大幅下降81.49%。所以，若25年政府补助延续Q1趋势，全年计入当期损益的政府补助可能较低，会一定程度上影响公司归母净利润。

●此外，应收类增长快于营收增长，减值损失增加同样影响净利润。2024年公司应收账款+合同资产同比增长22.74%，明显快于营收增速，同时，公司资产减值+信用减值损失0.62亿元，同比2023年的减值转回0.60亿元，损失大幅增长。

5.3 现款现货模式，经营现金流较为健康

●2018-2024年公司经营现金流基本为正，收现比高于97%。公司制造类订单，销售结算方式通常为现款现货，先付定金，合同生效，再付款提货。但是公司对订单金额稳定增长且回款情况良好、资金实力强、信用记录良好的优质客户，授予一定的信用额度，在额度内给予赊销，账期一般不超过1年。因此公司经营现金流情况较好，近三年经营现金流均为正，收现比超过97%。2024年经营现金流净流入5.73亿元，同比减少47.77%，净利润现金含量74.25%。

六、盈利预测与估值

6.1 关键假设及盈利预测

● 1）钢结构业务：产能方面，公司2024年产能已达520万吨，随着公司十大钢结构生产基地的陆续扩建、投产，我们预计公司2025-2027年产能会继续有所增长，分别达到540、550、560万吨；并且公司不断通过智能化改造提升产能利用率，我们预计2025-2027年公司产能利用率将分别达到92%、96%、100%；产销率方面，住建部《“十四五”建筑业发展规划》提出“大力推广应用装配式建筑”，并且提出“积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结构”，装配式建筑仍有需求，且钢结构装配式产业化程度更高、施工周期短，人工成本更具优势，渗透率还有提升空间，我们认为钢结构下游需求有支撑。随着智能化改造持续推进，公司规模效应、制造成本、生产效率、产品质量等将更具备竞争优势，强者恒强，公司将会占据更大市场份额，我们预计公司2025年产销率基本维持24年水平，为96.08%，2026-2027年有所提升，分别达到96.5%、97%。吨均价方面，因为公司产品销售以成本加成方式定价，即“材料价+加工费”，而原材料中80%左右是钢材成本，我们认为未来钢价继续大幅下跌空间不大，加上公司产品质量通过智能化改造得到提升，我们预计公司吨均价会止跌甚至略有回升，2025-2027年吨均价分别同比+0%、+2%、+2%。毛利率方面，公司通过智能化改造降成本效果会逐步体现，预计2025-2027年毛利率有所提升，分别达到8.5%、8.5%、8.5%。综上，公司2025-2027年钢结构业务收入分别为229.28、249.64、271.46亿元，毛利分别为19.49、21.22、23.07亿元。

● 2）其他业务：公司其他业务主要是辅材、钢材和废料的销售，占比较小，我们预计随着公司钢结构主业规模的继续扩大，辅材和废料的销售将会有所增加，2025-2027年其他业务收入增速分别为5%、5%、5%；毛利率预计维持2024年水平。综上，公司2025-2027年其他业务收入分别为7.31、7.68、8.06亿元，毛利分别为5.40、5.67、5.96亿元。

● 因此，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为236.60、257.32、279.53亿元，增速分别为9.91%、8.76%、8.63%；综合毛利率分别为10.52%、10.45%、10.39%。

6.2 相对估值

● 我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为236.60、257.32、279.53亿元，增速分别为10.0%、8.8%、8.6%；归母净利润分别为9.00、10.08、11.29亿元，增速分别为16.5%、12.0%、12.1%。我们选取东南网架、精工钢构、杭萧钢构（与公司同属于钢结构细分板块）作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为23.47倍。鸿路钢构是钢结构制造龙头，坚持智能化改造，未来打开产能天花板、降成本可期，竞争能力有望进一步提高，市占率有望继续提升，我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价为23.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

七、风险提示

1）钢价大幅波动风险。公司钢结构产品的主要原材料为钢材，钢材价格受国际、国内多种因素影响，价格走势存在一定波动。虽然公司产品以成本加成方式定价，但是未来国内钢材价格若发生持续大幅波动，将给公司的资金周转、经营业绩产生一定影响。

2）智能化改造效益不及预期风险。公司花费大量人力、财力成本进行智能化改造，如果改造效果不及预期，比如提升的生产效率、产量、产品质量，以及降低的单吨人力成本等不能覆盖公司投入，会对公司经营业绩和未来发展产生不利影响。

3）政策风险。公司产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域，业务发展与宏观经济景气程度、国家固定资产投资及货币政策的宽松程度等直接相关，亦受工业化、城镇化等因素的长期影响。尽管工业化、城镇化等因素将对我国钢结构行业形成长期支撑，但在国民经济发展的不同时期，国家的宏观经济调控政策也在不断调整，该类调整将可能影响钢结构行业发展，并可能造成公司主营业务一定程度的波动。

证券研究报告：《鸿路钢构（002541.SZ）：钢结构行业龙头，智能化改造打开增长空间》

对外发布日期：2025年6月29日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息

分析师：张欣劼

执业编号：S0800524120009         

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分析师：郭好格

执业编号：S0800525020005  

邮箱：guohaoge@research.xbmail.com.cn 

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