（转自：西部证券研究发展中心）

边泉水

宏观首席分析师

S0800522070002

【宏观】“十五五”系列报告（二）：大国重器：央国企“十五五”战略升维

核心结论

一、"十五五"时期，面对国内外环境更为复杂的宏观背景下，国资国企改革将继续深化。央国企的战略定位升维，从传统的经济主体升维为国家战略核心支柱。这一转型体现在两大改革主线：

1）功能使命性改革：国有经济布局要求“三个集中”（国家安全+国计民生+战略新兴产业，服务国家战略为导向），央国企承担科技安全、能源安全、民生保障等多重目标，成为宏观经济转型与安全的“压舱石”。从路径来看，新质生产力与科技创新引领是基本基调，央国企并购重组仍将是主要抓手。截至2025年6月24日，2024年以来央国企上市公司公告超过700个重大重组案例（其中央企公告180例），主要分布在公用事业、化工、建筑、地产等领域。

2）体制机制改革：核心在于以市场化与现代化为核心，完善分类监管与分类考核，推动建设现代新国企与市场化机制运营。国有企业功能界定是因企施策推进改革的基本前提，与此同时国资监管和考核评价体系正从重规模向重质量效益转变（新型经营责任制+“一利五率”与“五个价值”指标+战略使命评价+市值管理考核）。国企改革进程将深刻影响中国经济转型升级的路径与全球竞争力。

二、中观产业跟踪：结合高频数据来看，当前上游价格分化，工业金属环比走强，黑色系景气继续探底；制造表现分化，随着暑期来临下游需求好转，电影票房上升较快；外贸景气有回落风险，运价环比回落。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，钴金属、轻工纺服、汽车、光伏、交运与电影在中高景气区间，汽车与交运景气逐步回落，证券、电影、禽类养殖与建材景气趋势性环比提升。

三、大类资产：截至6月27日，海外地缘风险降温+美联储降息预期升温，全球风险资产走强。一方面，以伊停火，中东紧张局势弱化，风险偏好修复。另一方面，美国经济放缓，5月美国个人收入和支出表现疲软+部门美联储官员释放鸽派言论，导致美国短端国债收益率的下降速度快于长端国债收益率的同时，对美股形成提振。另外，地缘政治风险短期解除下，金价和原油价格不同程度回落。从汇率端来看，美元兑人民币走弱，但是欧元、日元和加元兑人民币走强。

风险提示：中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

徐嘉奇

策略联席首席分析师

S0800525030002

【策略】重估“安全资产”系列报告（十七）：“6月脉冲”能否延续到7月？

核心结论

1、不断的汇率升值，不断的“6月脉冲”

“6月脉冲”在本周集中演绎，主因是人民币的不断升值。我们在近期报告中反复强调这一点：自24年12月开始人民币汇率与万得全A走势在绝大多数时间内同步，汇率成为了决定大势的主变量。结构上也同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置”的思路演绎：低位高弹性行业如TMT、军工、电新等表现亮眼。

汇率将决定后续脉冲行情的延续性：短、中、长期维度下，均是乐观因素占优。

2、短期看交易：强出口带动强结汇，套息压力快速收窄

从结汇交易看：近几个月偏强的出口带来的强结汇需求构成了短期的汇率支撑。3月以来由于抢出口+抢转口的带动，出口数据整体偏强，带动近期结汇顺差走强。而出口累积的结汇顺差目前仍未完全释放（年初以来结汇率低于季节性），也意味着下半年结汇需求的释放可能加速，将对汇率形成进一步的支撑。

从套息交易看：由于远期外汇走强明显增加了锁汇成本，再加上中美利差快速收窄，即便目前中美十年长债利差仍倒挂接近260bp，无风险套息也基本没有利润空间。如果中美利差急速缩窄或美元加速贬值，反而可能推动人民币的升值螺旋。

3、中期看配置：人民币净多头增加，谨慎看待7-8月超发美债的影响

年初以来人民币相对美元稳定升值，但升值幅度远小于其他货币，导致人民币相对一篮子货币明显贬值，后续人民币的升值空间相当充足。调研数据也显示：目前“去美元”仍是机构一致共识，而看多人民币的央行数量则明显净增加。

唯一需要警惕的是7-8月美债超发对流动性的潜在冲击。我们在近期的报告《美债危机：天边的乌云》中提示：7-8月超发美债可能导致流动性冲击，而美联储如何应对暂未可知。

4、长期看购买力：20%-30%的购买力轧差是最强支撑

2020年后美国陷入高通胀，而中国物价则长期稳定，这在核心消费品上形成了20.4%的轧差，在工业品上构建了33.4%的轧差。这20-30%的购买力轧差构建了人民币的“护城河”，是人民币长期升值动能的最强支撑。

5、脉冲行情延续，继续围绕“弹性”+“位置”展开

脉冲行情将在人民升值的驱动下延续到7月上旬。人民币的升值动能延续，在美国财政部实质性突破债务上限前，脉冲行情仍将延续。建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250628）：A股估值扩张，计算机行业领涨

核心结论

本周A股总体估值扩张，计算机行业领涨。计算机5月以来涨跌幅靠后，具备位置低、弹性高的特点，又有华为开发者大会催化，本周涨幅居一级行业之首。当前计算机PB（LF）处于历史39%分位数，仍有一定提升空间，但PE（TTM）和全动态PE已处于历史高位，需关注AI和鸿蒙生态能否为行业带来业绩。

创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板和科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值扩张。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.02倍升至本周的4.22倍，相对PB（LF）从上周的3.34倍升至本周的3.47倍。

观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——

（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，必需消费、资源类等行业估值偏低；一级行业中，计算机、纺织服饰、建筑材料等行业估值偏高，钢铁等行业估值偏低。

（2）从PB（LF）角度，大类行业中，可选消费资源类等估值偏高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。

（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT、资源类估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机等行业估值相对较高；医药生物、非银金融、有色金属、社会服务等行业估值偏低。

综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。

综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒、计算机等行业兼具低估值与高业绩增速。

本周股市相对债市性价比下降：A股非金融ERP从上周的1.62%降至本周的1.54%；股债收益差从上周的0.24%升至本周的0.25%。A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4.15%降至本周的4.06%。

风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。

张蕾

海外政策高级分析师

S0800525060001

张泽恩

海外政策分析师

S0800524030002

【海外政策】海外政策周聚焦：德国内阁批准高额借贷预算草案，如何看？

核心结论

本周二，德国内阁批准了2025年国家预算草案和2026年预算框架，其中包括创纪录的投资以振兴经济，并在北约重要峰会之前对国防开支做出强有力的承诺。具体包括：1）投资规模创历史纪录。在连续两年经济萎缩后，为刺激经济增长，草案规定2025年投资1157亿欧元，2026年投资1236亿欧元，高于2024年的745亿欧元。2）国防开支到2029年将占GDP的3.5%，且有进一步增加可能。3）五年内总借款额达8470亿欧元。

该提案仍需获得德国议会通过，预计议会将于9月进行表决。当前执政联盟在联邦议会中占微弱多数，能否有效推动经济议程仍待观察。本届议会中，联盟党和社民党建立了执政联盟，在630个联邦议会中分别占据208席和120席，具有微弱优势。此前3月，执政联盟与其他各党就支持计划迅速达成一致，表明德国内部克服增长障碍的决心较强。这或意味着，加大财政支出力度尚有可作为空间，但最终结果仍待观察。

财政刺激对德国经济的拉动效果或于2026年显现，但长期增长前景仍存不确定性。根据德国经济专家委员会（为德国独立经济咨询机构）的分析，关税上涨导致出口下滑，德国经济在2025年或将停滞不前（实际GDP增速0%）。从2026年开始，财政刺激或将对建筑业和机械设备投资产生积极影响，并通过提高可支配收入促进私人消费增长，预计2026年实际GDP增速或为1%。长期来看，德国经济面临一系列结构性问题。德国国内，能源和劳动力成本上升、官僚主义障碍和高企业税导致制造业竞争力下降。与此同时，关税上涨，国际竞争加剧导致出口承压。若政府未能进行结构性改革，德国长期经济发展前景仍不明朗。

财政赤字扩大推升利率，可持续性无虞。消息发布后，德国长端债券收益率明显走高，30年期国债收益率日内上行5bp至3.01%。考虑到德国债务利息支出占GDP比重低于法国、英国等其他欧洲主要经济体，我们认为德国财政可持续性尚无忧虑。

本周（2025年6月23日至6月27日），特朗普政府出台1项政府举措，就对伊朗发动的军事行动向国会报告。

其他海外重要事件：美东时间6月23日，特朗普宣布以伊就“全面彻底停火”达成一致，以伊两国24日均表示接受停火方案。25日，特朗普在荷兰海牙出席北约峰会后举行记者会，他说:“我们下周将与伊朗进行会谈，也许会签署一项协议。”但他同时表示，他认为这项协议并非“必要”，但美方核心诉求依然是不允许伊朗拥有核武器。

风险提示：海外地缘政治风险超预期。

曹森元

北交所首席分析师

S0800524100001

【北交所】北交所市场周报——250623-250627：强势修复，IPO提速

核心结论

北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达340.5亿元，环比增长18.1%。北证50收涨6.8%，当周日均换手率达3.9%。当周涨幅前五大个股分别为：广道数字（+48.7%）、同辉信息（+44.1%）、国源科技（+44.1%）、联迪信息（+40.7%）、星辰科技（+31.6%）；跌幅前五大个股分别为：花溪科技（-33.3%）、科力股份（-20.0%）、宁新新材（-18.6%）、凯添燃气（-11.8%）、国航远洋（-9.4%）。

重点新闻及政策：1）易控智驾完成超4亿元D轮融资！溥泉资本及宁德时代领投，加速矿山无人驾驶全球化布局：本轮融资由宁德时代通过旗下唯一的产业投资平台溥泉资本（CATLCapital）和自有资金领投，资金将重点用于无人驾驶产品的研发和市场开拓及澳洲等海外市场的国际化布局。

投资建议：当周政策面暖风频吹，中央与部委协同发力稳增长、促转型。中国人民银行货币政策委员会例会明确"？把做强国内大循环摆到更加突出的位置？"，强调"用好用足存量政策，加力实施增量政策"，宏观政策力度预期增强。六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，核心在于拓宽消费产业链企业融资渠道，明确支持符合条件的产业链优质企业通过发行上市、"新三板"挂牌等股权融资方式发展，并引导"长期资本"、"耐心资本"投向服务消费重点领域，为北交所注入源头活水。北交所IPO受理再加速，6月26日北交所单日受理10家企业上市申请，企业端高质量供给预期强化。周五盘后，科达自控宣布收购新三板企业海图科技。本次收购再次凸显北证-三板联动趋势，为新三板企业提供除IPO外的资本化新途径。建议把握3条核心逻辑：1.政策红利传导链：重点筛选符合《金融支持消费意见》覆盖的"生产-渠道-终端"优质企业，以及券商新规下可能获得更多资源倾斜的专精特新标杆；2.产业趋势强共振：长期配置受益于AI终端普及、数据要素市场化及高端装备自主化的企业，关注技术卡位与商业化进展；3.流动性改善预期：跟踪专精特新指数落地进程及潜在ETF产品动向，优先布局行业地位稳固、成交活跃度高、估值合理的流动性核心资产。

风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险

冯佳睿

量化首席分析师

S0800524040008

【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250629）：中证A500ETF合计净流入居前

核心结论

全球市场概况：上周，A股市场整体上涨，其中，北证50指数涨幅最大，为6.84%；港股市场同样上涨，恒生指数上涨3.20%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为TMT、证券板块指数。

ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF6只；新成立股票ETF4只。美国市场上周新成立权益型ETF21只，其中14只为主动ETF。

A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为中证A500ETF；净流出前10的多为证券、沪深300ETF。宽基ETF中，跟踪中证A500的ETF净流入居前，跟踪沪深300的ETF净流出居前；行业ETF中，医药生科板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，数字经济ETF工银（561220）净流出居前；主动ETF中，1000ETF增强净流入居前，300增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利低波ETF（512890）净流入居前，红利ETF（510880）净流出居前。

美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场能源转型主题ETF净流入居前，多元科技主题ETF净流出居前；主动ETF中，以罗素3000指数为基准的DimensionalUSEquityMarketETF净流入居前，以标普500指数为基准的InnovatorU.S.EquityBufferETF？-Dec净流出居前；SmartBetaETF中，成长类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪标普500指数的ETF净流入居前，跟踪CRSP美国中盘指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流出0.10亿美元。

商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流入居前，合计净流入13.65亿元；美国市场黄金ETF净流入居前，合计净流入12.20亿美元。

ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为4.29%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为1.07%、2.34%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为1.36%、1.39%、1.93%和2.78%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为0.52%、0.3%、-0.09%和0.48%。

风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。

【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250623-20250627）：本周公募指增超额收益回撤较大

核心结论

周度业绩：本周（2025.06.23-2025.06.27），公募沪深300指增平均超额收益-0.21%，实现正超额收益的基金占比19.40%；公募中证A500指增平均超额收益-0.24%，实现正超额收益的基金占比27.59%；公募中证500指增平均超额收益-0.45%，实现正超额收益的基金占比12.86%；公募中证1000指增平均超额收益-0.29%，实现正超额收益的基金占比23.91%；公募主动量化基金平均收益2.79%，实现正收益的基金占比98.71%；公募股票市场中性基金平均收益-0.10%，实现正收益的基金占比34.78%。

月度业绩：2025年6月（截至2025.06.27），公募沪深300指增平均超额收益-0.21%，实现正超额收益的基金占比26.87%；公募中证A500指增平均超额收益-0.20%，实现正超额收益的基金占比42.31%；公募中证500指增平均超额收益-0.07%，实现正超额收益的基金占比50.72%；公募中证1000指增平均超额收益0.48%，实现正超额收益的基金占比76.09%；公募主动量化基金平均收益3.28%，实现正收益的基金占比93.85%；公募股票市场中性基金平均收益-0.01%，实现正收益的基金占比34.78%。

年度业绩：2025YTD（截至2025.06.27），公募沪深300指增平均超额收益1.14%，实现正超额收益的基金占比83.61%；公募中证A500指增平均超额收益2.95%，实现正超额收益的基金占比100.00%；公募中证500指增平均超额收益1.96%，实现正超额收益的基金占比89.39%；公募中证1000指增平均超额收益4.71%，实现正超额收益的基金占比97.83%；公募主动量化基金平均收益6.40%，实现正收益的基金占比85.22%；公募股票市场中性基金平均收益0.72%，实现正收益的基金占比69.57%。

风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。

孙寅

业务副所长、非银首席分析师

S0800524120007

【非银金融】金融行业周报（2025/06/29）：中资券商获批虚拟资产交易牌照，央行建议加大货币政策调控强度

核心结论

金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+6.66%，跑赢沪深300指数4.7pct。按子板块来看，本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为+7.62%、+3.88%、+10.19%。2）本周银行（申万）涨幅0.67%，跑输沪深300指数1.28pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为+1.11%、+0.94%、+0.31%、-1.78%。

投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)涨3.88%，跑赢沪深300指数1.93pct。本周众安在线公告称已启动H股配售，是公司上市以来首次股权融资。此次配售有利于公司提升资本实力，另外公司积极参与中国香港地区稳定币业务布局，旗下众安国际、众安银行均参与到稳定币发行中，科技创新布局的领先为公司提供一定的竞争壁垒，看好公司长期成长性。保险板块方面，持续看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性。

2）券商：本周证券II（申万）上涨7.62%，跑赢沪深300指数5.67pct。本周国泰君安国际发布公告称旗下全资子公司国泰君安证券（香港）获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务。中资券商参与虚拟资产业务一方面有助于带来新业绩增量，另一方面也有望通过数字金融及业务创新的推进提升公司综合竞争优势，后续关注相关券商牌照升级情况。市场交投活跃叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，建议积极布局。

3）银行：本周银行（申万）涨幅0.67%，跑输沪深300指数1.28pct。本周央行政策委员会召开二季度例会，建议加大货币政策调控强度，明确扩大信贷投放力度、推动社会综合融资成本下降、引导信贷结构向科创、消费、民营及小微倾斜，中长期维度预计零售小微业务成熟，或所在地产业发达、居民收入高的银行能率先受益。本周银行板块行情波动更多受情绪、资金面影响，银行股价值中枢绑定基本面将保持稳健,扩内需政策下强周期属性、业绩稳定的银行或能迎来一定行情。红利策略方面，短期内建议关注分红时点前后机遇，中长期由于银行股息率对比无风险收益溢价仍在，因此仍具备投资价值。另外，低配逻辑以及转债逻辑也是目前值得关注的两条主线。

投资建议：1）保险：建议关注中国太保（A+H）、中国平安（A）、中国人民保险集团（H）、中国太平（H）、中国人寿（H）；2）券商：推荐香港交易所、湘财股份、国泰海通、中金公司H、九方智投控股、东方财富、华泰证券、中国银河（A+H）、中信证券；3）银行：建议关注中信银行（H）、中银香港（H）、建设银行（H）、招商银行、兴业银行、浦发银行。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

郑宏达

业务副所长、科技首席分析师

S0800524020001

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【计算机】TMT科技行业每周评议：从AI海外链到AI国内链

核心结论

整体策略：

海外市场，AI算力及应用相关公司的股价多数已回升至前期高点，部分甚至创下历史新高，这一态势亦有效带动了国内与海外AI关联紧密的相关产业链公司的股价表现。而根据SamAltman在OpenAI官方播客节目中公布的信息，GPT-5或将于今年夏天发布，有望对AI海外链形成持续催化。相较而言，聚焦国内市场的AI产业链相关标的，股价整体上目前仍处于年内低位区间。而随着国内AI模型研发的持续推进与性能提升，我们认为AI国内链的投资价值正逐步显现，建议进一步提升对AI国内链的关注与重视程度。

关注AI算力国内链的科技自主内循环，以及海外链的持续景气。随着AI在视觉内容、编程、教育、搜索等多领域应用落地，国内AI推理需求有望持续攀升，而国产算力或将在多模态等推理场景下提高市占比率。当前时点建议重点关注：1）AI算力国内链：AI芯片（寒武纪、海光信息）、AI服务器（浪潮信息、华勤技术）、云服务商（阿里巴巴-W）、国产CPU（龙芯中科、中国长城）、AIDC（奥飞数据、润泽科技）、光模块（光迅科技）、交换机（锐捷网络）、昇腾产业链核心公司（华丰科技、华工科技、英维克）；2）AI算力海外链：光模块（新易盛、中际旭创、天孚通信、德科立、太辰光）。

维持对于下半年AI应用商业化提速的判断，关注国内AI应用公司。AI应用的货币化进程正在全球范围内迅速推进，且展现出广阔的发展潜力。海外市场，根据CNBC的报道，OpenAI的年经常性收入ARR已达到100亿美元。而这一里程碑，是在OpenAI推出ChatGPT聊天机器人大约两年半之后即取得的。相较海外市场，中国AI应用的商业化探索起步稍缓，但在细分领域已涌现具备规模收入能力的本土产品。以快手KlingAI为例，在推出10个月之后（即今年3月）其年化收入运行率已突破1亿美金，今年4月和5月的月度付费金额均超过1亿元人民币，其中P端（Prosumer，自媒体视频创作者和广告营销从业者等专业用户）付费订阅会员贡献将近70%的营业收入。这一表现也标志着国内视频生成类AI工具的成功货币化。我们认为，随着基座模型持续升级以及迭代周期缩短，以及AI应用商业模式的逐渐清晰，AIAgent/AI应用的奇点即将到来。相关标的：用友网络、金蝶国际、汉得信息、鼎捷数智、广联达、税友股份、新致软件、迈富时、虹软科技、金山办公、合合信息、光云科技。

继续关注监管条例落地后稳定币相关产业的发展。6月24日，国泰海通香港子公司国泰君安国际正式获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务，以及在提供虚拟资产交易服务的基础上提供意见。国泰君安国际获得虚拟资产牌照，标志着传统金融机构深度参与稳定币产业的实质性突破。其合规资质、技术能力及跨境资源将推动稳定币从边缘工具向主流支付基础设施演进，同时加速行业整合与标准制定。在美国《GENIUS法案》和香港《稳定币条例》相继落地的政策背景下，稳定币的监管框架趋于明朗，为行业去除了长期政策不确定性。建议继续关注监管条例落地后稳定币相关产业的发展。相关标的：1）赋能稳定币的发行与管理的厂商：四方精创；2）稳定币交易：新大陆、新国都；3）RWA：朗新集团、协鑫能科。

看好存储行业涨价预期叠加云厂商资本开支加大对企业级存储需求的拉动，以及受益AI创新驱动的PCB产业。根据TrendForce调查，DDR4模组受原厂减产和需求端提前积极备货影响，Q2价格涨幅超出此前预期，Q3在供给持续收敛的情况下，不排除价格涨幅持续超预期的情况；而NAND方面，北美CSP大厂持续加强AI投资，预期带动企业级SSD需求25Q3显著成长，有望支撑价格出现上涨。DDR4模组Q2价格涨幅超预期，存储板块或将持续受益。另，海外算力链保持高景气，英伟达、博通等海外大厂季度业绩指引积极，AI算力催生高阶HDI及高多层需求快速增长，PCB厂商有望充分受益于下游AI创新。相关标的：1）存储：天山电子、佰维存储、德明利；2）PCB：胜宏科技、沪电股份、中富电路。

关注果链公司左侧布局时机以及面板行业的投资机会。关税谈判进展乐观，出口链有望边际转好，叠加下半年消费电子新品发布进入预热期，看好产业后续的反弹机会。消费电子方面：1）建议关注大市值和核心标的的修复及反弹：立讯精密、蓝思科技、领益智造；2）苹果入局折叠屏有望带动产业链升级，建议关注创新变化下的高成长性标的：统联精密、精研科技。面板方面，当前关税政策带来的悲观市场情绪逐渐转暖，预期面板行业关注度有望持续升温。相关标的：TCL科技、莱特光电、京东方、彩虹股份等。

持续看好腾讯控股。公司的核心优势在于其“社交+内容”的超级生态闭环。微信的社交关系链形成了天然的护城河，用户的高频使用和支付场景为游戏、广告和金融科技业务提供了强大的变现能力。而基于微信的社交流量平台，公司拥有办公、营销、文娱、金融、企业服务等丰富的AI应用落地场景。

风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。

杨敬梅

电新首席分析师

S0800518020002

【电力设备】电力设备与新能源行业周报20250623-20250628：固态电池QS取得重大突破，小米YU7订单火热 

核心结论

固态电池QS取得重大突破，小米YU7上市3分钟订单突破20万台。6月25日，美国固态电池公司QuantumScape宣布，公司成功将Cobra隔膜制造工艺整合进基准电池产品生产中，为商业化奠定基础。6月26日，小米YU7上市，售价25.35万-32.99万元，上市3分钟大定订单量突破20万台。电动车板块推荐特锐德、欣旺达、尚太科技、富临精工，建议关注安孚科技、松井股份、科达制造。电车板块推荐三祥新材、璞泰来、容百科技、曼恩斯特、特锐德、亿纬锂能，建议关注信宇人、先惠技术、英联股份、纳科诺尔、宏工科技、厦钨新能。

香港打造数字资产全球创新中心，核聚变技术持续推进。香港特别行政区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心。核聚变企业FFC发布FFCSim与UNITY-2两大成果，有望以“以软件模型＋实体测试”一体化推进氚燃料循环研发的强烈信号。电力设备我们持续推荐神马电力、国能日新、南网科技、思源电气、东方电子，建议关注协鑫能科、朗新集团。

5月光伏装机高增，光伏治沙规划到2030年新增253GW装机。2025年5月，全国新增光伏装机92.92GW，同比增长388%。经国务院同意，三部门联合印发《三北沙漠戈壁荒漠地区光伏治沙规划（2025-2030年）》。规划到2030年，新增光伏装机规模253GW，治理沙化土地1010万亩。光储板块推荐标的：德业股份、爱旭股份、阳光电源、隆基绿能，横店东磁；建议关注：艾罗能源、阿特斯、聚和材料、博迁新材

OptimusV3将集成Grok语音助手，人形机器人发展持续推进中。近日，马斯克表示，特斯拉OptimusV3人形机器人将集成Grok语音助手，Optimus有望成为“史上最重要的产品”。人形机器人板块推荐优必选、五洲新春、兆威机电、科达利，建议关注微光股份、信捷电气、山东威达、南山智尚、汉威科技。

欧洲银行对使用中国风机的项目融资态度愈发开放，风机出海欧洲可期待。近日，巴黎举办的Seanergy大会上，GreenGiraffe公司董事BertrandJacquet指出，随着欧洲风机制造商产能紧张以及中国风机制造商成本更具优势，约一半的银行如今愿意考虑此类项目的融资请求，而另一半也表现出未来可能开放的态度。海外风电市场持续向好。风电板块推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注金雷股份、海力风电、运达股份、广大特材。

Meta扩大与Invenergy合作，为数据中心新增791兆瓦可再生能源供电。6月26日，可再生能源开发商Invenergy与Meta表示，两家公司已经签署了四项协议，将为后者的数据中心供应791兆瓦的太阳能和风能。去年，Meta已与Invenergy签署了部分协议，新协议将双方的合作总规模扩大至1800兆瓦。我们预计未来国内外的算力消耗将大幅提升，AIDC建设需求持续旺盛。AI数据中心推荐麦格米特，建议关注中恒电气、联德股份、通合科技、欧陆通、比亚迪电子、潍柴重机。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，行业政策风险等

张欣劼

建筑建材首席分析师

S0800524120009

【建筑装饰】建筑建材行业周报20250623-20250629：强烈建议关注大建筑蓝筹股

核心结论

强烈建议关注底部大建筑蓝筹股。近期市场活跃，A股总体估值扩张（A股总体PE（TTM）从上周的19.21倍升至本周的19.70倍，PB（LF）从上周的1.56倍升至本周的1.60倍）。但是，大建筑蓝筹股年初以来依旧呈现低涨幅、低估值、低持仓的特征。比如中国交建年初至今下跌13.26%，PB（LF）0.50倍，PE（TTM）6.40倍；中国铁建年初至今下跌12.65%，PB（LF）0.40倍，PE（TTM）5.10倍；中国中铁年初至今下跌12.05%，PB（LF）0.45倍，PE（TTM）5.26倍；中国电建年初至今下跌10.62%，PB（LF）0.60倍，PE（TTM）7.24倍。随着市场情绪加速提升，我们强烈建议关注目前仍处于底部区间的大建筑蓝筹股。

虽然行业基本面趋势承压，但已经较充分认知，同时政策端正在发力。企业新签订单方面，2025年1-5月，中国建筑新签建筑业务合同17108亿元，同比+2.2%；中国电建新签合同4740.07亿元，同比-0.93%；中国化学新签合同1508.25亿元，同比-9.92%；中国中冶新签合同3960.1亿元，同比-22.2%。但专项债开始提速，本周（2025/6/23-2025/6/27）新增地方政府专项债发行金额4222.93亿元，周环比增加894.17%。本月（2025/6/1-2025/6/27）新增地方政府专项债发行金额4791.46亿元，月环比增加25.17%，年同比增加76.92%。本年（2025/1/1-2025/6/27）累计新增地方政府专项债发行金额21127.05亿元，相比2024年同期增加47.57%，相比2023年同期减少3.45%。下周（2025/6/30-2025/7/4）计划新增地方政府专项债发行金额479.48亿元，周环比减少88.65%。

水泥价格：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.1%。价格上涨区域主要是吉林、黑龙江和河南地区，幅度10-20元/吨；价格回落地区有江苏、安徽、福建、湖北、湖南、广西、四川和陕西地区，幅度10-30元/吨。熟料价格：本周全国熟料价格环比下降2.2%，年同比下降5.4%。

行情回顾总结：本周（2025.06.23-2025.06.27）建筑指数上涨3.73%，建材指数上涨2.63%，同期上证指数上涨1.91%；2025年初至今，建筑指数累计下跌1.56%，在29个行业中位居24/29，建材指数累计下跌0.64%，在29个行业中位居21/29，同期上证指数上涨2.16%。

投资建议：市场活跃度迅速提速，对于低涨幅、低估值、低持仓的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：强烈建议关注大建筑蓝筹股，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑等；海外工程，关注中材国际、中钢国际、北方国际、中国海诚；内需顺周期弹性标的，推荐海螺水泥、关注华新水泥、上峰水泥、鸿路钢构等。

风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。

刘博

有色金属首席分析师

S0800523090001

【有色金属】有色金属行业周报（20250623-20250629）：非美地区铜库存短缺，关注铜相关标的投资机会 

核心结论

本周核心关注一：美国关税政策影响非美地区铜库存，非美地区出现短缺

本周铜价出现显著上涨。受美国232条款铜进口调查影响，交易商将创纪录的铜运往美国，以规避潜在进口关税，这导致非美地区出现短缺。6月28日，数据显示，今年以来LME（伦敦金属交易所）的可交割库存规模已大幅暴跌约80%。受此影响，所谓的明日/次日价差(Tom/nextspread)指标周四进一步攀升至惊人的每吨溢价98美元，创下了自2021年LME遭遇历史性轧空风暴以来的最高水平。另外，现货铜对三个月期货的升水一度达到300美元/吨，也创下2021年创纪录飙升以来的最高水平。

本周核心关注二：1—5月全国规模以上工业企业利润下降1.1%

多重因素影响工业企业利润下降。1—5月份，规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，比1—4月份增加6034.1亿元，但是受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等多重因素影响，同比下降1.1%。从利润构成看，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1—5月份规上工业企业利润增速1.7个百分点。其中，装备制造业“压舱石”作用凸显。工业经济转型升级持续推进，装备制造业效益保持较高水平，1—5月份，装备制造业利润同比增长7.2%，拉动全部规模以上工业利润增长2.4个百分点，对规模以上工业利润支撑作用突出。从行业看，装备制造业的8个行业中，有7个行业利润实现增长，其中，电子、电气机械、通用设备等行业利润增长超过两位数，增速分别达11.9%、11.6%、10.6%。

本周核心关注三：美国一季度GDP终值超预期下调至-0.5%，项指标创近年最大降幅，美联储降息预期升温

北京时间周四晚间，美国商务部经济分析局（BEA）公布一季度GDP终值数据。超预期的数据下修，进一步呈现美国经济逆风的状况。6月27日，因以伊停火协议继续维持，且一系列经济指标似乎支持美联储尽快降息，美联储降息预期升温。根据芝商所的Fedwatch工具，金融市场目前预计，美联储在7月会议上降息25个基点的可能性接近21%，今年9月份降息的可能性超过75%。

风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。

对外发布日期：2025/06/28-06/30

报告发布机构：西部证券研究发展中心

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慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn

张蕾（S0800525060001）zhanglei09617@xbmail.com.cn

张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

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卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

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谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

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杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

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