（转自：渐近投研）

《研报精讲》系列课程是渐近投研今年新推出的会员权益，主要是为各位会员朋友筛选和解读一些市场上的优质报告或者对市场影响较大的一些重点报告，从中获取一些有价值的投资信息。大家如果看到感兴趣的好报告也可以在会员群反馈给我们，我们会择优讲解。

讲解方式上力求两点：首先，不是复述，不是照搬，也不是简单的提炼总结，这些直接去问AI就行了，我们会尽量结合我们的思考进行分析和延展。其次，尽量做到不吹不黑，研报对投资的直接指导意义很差，大部分时候是错的（因为大多数研报只看多或过于关注长期），但研报里面的信息和逻辑依然很有价值、很值得学习，所以就像买基金一样，一定不要被机构牵着鼻子走，六经注我，而不是我注六经。

第1期直播我们深度讲解了德意志银行年初发布的一篇颇受关注的报告：《中国的斯普特尼克时刻，而不是AI》（China's, not AI's, Sputnik Moment）。报告原文小助手已经发会员群。

斯普特尼克是苏联在1957年发射的人类第一颗人造卫星，它标志着苏联追赶西方世界的科技创新取得重大突破，也标志着美国等西方国家感受到巨大的危机感，全面加强科技竞赛。

德银认为，以Deepseek、六代战机、新能源汽车等创新为标志，中国现在也正在迎来类似斯普特尼克的科技突破窗口，未来会对美国主导的全球经济格局形成巨大挑战（所以报告还有一个听起来不太友好的副标题：China eats the world）。

过去几年，全球投资者都严重的低估和低配中国，就像之前对传统化石能源的偏见一样。未来这些带着偏见的投资者会受到市场的惩罚，因为中国资产的“折价”会逐步消失，2024年就是中国股市（包括港股）的牛市起点，中期内可能会突破前高。

这个观点在国内其实并不新鲜，报告的作者也是德银的香港团队，看多中国资产是常有的事，自然也经常出错，但之所以引起这么大的关注，一方面是因为中国的技术进步确实超预期，斯普特尼克时刻这个概念提的非常妙，另一方面也是因为之前内外资市场对国内经济都过于悲观，好像中国已经要重蹈日本覆辙一样，在这个节点敢出来大声唱多确实不容易。

德银给出的逻辑其实也大多是一些长期的共识，但我们还是可以从中看到一些外资对中国的认知差异，摘录其中的核心观点跟大家分享。

1、中国的经济成长性依然很强，不是1989年的日本，而更像1980年代初。

德银强调了一个基本事实：即便中国经济增速放缓，也是大多数发达国家的两倍以上。中国经济现在依然有4-5%的增速，日本1980年代最辉煌的时候其实也才4%左右的平均增速，当时已经被称为“奇迹”，现在中国同样的增速竟然被批评“缓慢”，不合理。

澄清了一个错误逻辑：很多唱衰者认为中国是1989年甚至更晚期的日本，德银并不认同，他们认为中国更像1980年代初的日本。

首先：日本1980年代末的核心特征是房地产和股市泡沫崩溃导致的金融收缩，中国现在显然不一样。房地产方面，中国的泡沫远没有日本严重。过去几年中国房价下降了1/3，房贷利率下降了一半，名义GDP大约增长了1/3，所以房地产的泡沫化其实已经大幅缓解。股市方面，中日更是彻头彻尾的不同，日本泡沫崩溃前20年股市涨了50倍，而中国的股市这么多年几乎是原地踏步。

其次：大多数经济体在中等收入陷阱阶段都遭遇了明显的瓶颈，甚至走向崩溃，但中国似乎没有重蹈覆辙，其制造业已经全球领先，而服务业也越来越强。

——我们之前讲过，长期来看，股市其实不是宏观经济的晴雨表，而是微观企业的晴雨表。所以经济增速和股市也不是简单的正相关关系，并不是GDP增长越快，股市越好。比如，咱们经济增速一直是最高水平，但A股一直是全球最熊。而美国经济一直都不如咱们增长快，但美股表现碾压A股。本质上，宏观和微观很多时候是冲突的，一般都是宏观增速减速换挡，经济结构转型之后，微观企业盈利才更好，股市才更繁荣。

但这并不影响德银的这个逻辑。首先，现在很多人对中国资产的悲观确实是源自经济增速的下行，其实单从经济增速来看，我们还真不差，甚至非常优秀。其次，从中短期来看，经济下行周期的确对股市非常不利，但经过过去几年的出清，现在周期性的经济下行已经基本触底，2025年有望继续修复。

至于和日本对比的问题，我们在课程中也多次讲过，核心观点和德银差不多。不敢说中国目前具体像日本哪个阶段，但起码绝对不是1980年代末，更不是1990年代末。人口结构、城镇化、房地产、政策空间等方面都有明显区别，其中最重要的区别就是1980年代末的日本经济早已熟透了，人均GDP早已高达3-4万美元，而我们现在才1.3万美元，经济成长性依然很强。

2、中国的龙头企业现在比海外企业更有竞争力和护城河，他们会在更多的领域抢占全球市场，尤其是制造业优势明显。

中国的企业正在通过技术创新加速产业链升级，在更高附加值的环节上分得更多的蛋糕。而对西方世界来说，很多领域的企业可能会遭遇“灭绝”（extinction）。为了自救，西方国家只有两个选择：一是大规模的自动化，二是设置贸易壁垒，比如加关税。但贸易保护主义不一定会对西方有利，毕竟中国的主要市场在G10之外的70亿人口。

出口数据会说话：从绝对规模看，中国的商品出口是美国的两倍，关键行业几乎是美国的好几倍。中国创造了全球制造业30%的增加值。从趋势上看，过去20多年，中国在除了服装之外的各大行业中出口份额几乎都在提升，汽车行业曾经是中国的弱项，但现在也在迎头赶上，连福特的CEO都开上小米了。

——这话说的没毛病，虽然自家人很多唱衰，也有很多企业尝试转移到海外，但从全球视角来看，中国现在依然是性价比最高的制造业基地，没有之一。比起越南、印度这些新兴市场，我们工业和基建体系更成熟，高水平劳动力更多（工程师红利），简单的轻工业（比如服装）该转的也转的差不多了，剩下的大型工业他们根本玩不转（比如新能源汽车）。而比起美国、欧洲这些发达市场，我们的劳动力还是太便宜、太敬业了，隐性成本也低太多。

3、中国的服务业也在迎头赶上。除了制造业，中国的服务业份额也在提升。比如，中国在运输行业的份额每年也差不多提升0.5个百分点。

——服务业以前是弱项，未来也必定会跟随制造业崛起。逻辑很简单：第一，劳动力素质不断提升，工程师红利推动中高端服务业加速发展。比如医药领域的CXO。第二，制造业发展会带动服务业发展，比如有了更多更好的船和集装箱必然能提供更好的航运服务。

4、中国的科技崛起不容小觑。德银用专利数来论证，中国2023年申请的专利几乎占世界的一半。在电动车领域，中国拥有全球70%的专利，5G和6G设备领域也差不多。

——这点不完全准确，甚至有点捧杀。中国的科技的确取得了长足的进步，而且未来有明显加速趋势，早晚会成为真正的科技强国。但现实显然没有德银提到的专利数那么乐观，在很多最重要的核心科技环节，我们不仅没有占到大多数，甚至几乎是空白，典型的就是半导体设备、生物医药等。

5、服务业和科技创新崛起的根本是中国的人才优势和人才潜力。中国的STEM（科学、技术、工程、数学）毕业生比全球除印度之外的其他国家的总和还多。

——这就是我们经常讲的第二次人口红利，或者叫人口质量红利、工程师红利，简单来说，就是我们的劳动力和年轻人口虽然越来越少，但是存量人口的教育水平和人口素质还在不断提升。中国目前的本科生率只有5-8%，而美国超过30%，未来这个差距会逐步缩小直至消失。

6、中国现阶段的金融开放和日本当年类似，可能会成为外资流入的催化剂。1985年《广场协议》之前，日本的金融体系高度管制，国内资金无处可去，大量外流到美国，日元贬值，最终倒逼日本加速金融开放，外资流入，助推泡沫。中国现在正在朝类似方向发展，特朗普可能效仿里根，把金融开放作为贸易协定的一部分，正好中国也准备加速人民币国际化。

德银认为这对中国股市利多，因为一方面人民币可能会贬值，提升企业竞争力，另一方面还可以增强人民币资产的吸引力。美国也乐见其成，一是中美合作的政治效应，二是贬值可以使美国既能收关税又不至于承担过高的成本，三是金融自由化最终会导致人民币升值，削弱中国竞争力。

——加速金融开放已经是内外压力之下的必然选择，值得做，而且不做也得做。德银这个观点听起来有点绕，本质上是因为金融开放是双向的，影响也是复杂的，需要区分长期和短期逻辑。短期来看，在过去几年包括当下，如果加速开放，确实可能外资流出的压力比较大，人民币会贬值。但从长期包括从未来几年的中期视角看，加速金融开放有助于中国资产修复的过程中更多的外资流入，这又会助推人民币升值。

7、中国政府将出手整顿内卷和产能过剩，尤其是工业制造业。

前面讲到的金融自由化对于刺激消费内需也有帮助。因为金融自由化可以让利率恢复正常化（现在太低了，实际上是存款人在补贴企业投资），减少过度投资和过度“内卷”（hyper-competition），进而改善国企收益和财政空间。大企业、投资机构和家庭的压力会倒逼政府加快出手缓解产能过剩，就像之前对基建、房地产的整顿出清一样，工业制造业是下一个重点，也是为了安抚美国的情绪。德银认为这是2025年最关键的变量，可能带来一场股市的大牛市。

——熟悉我们观点的都知道，不管是2024还是2025年，我们对股市的中期乐观都不是基于经济有多强的判断，因为决定股市表现的不是宏观的需求强弱，而是微观的供求平衡。即便需求不强，但由于供给出清已经进入后期，产能缺口和通缩有望改善，企业盈利和股市基本面也可能会有显著改善。德银的逻辑有点类似，但切入点很特别，他们认为金融自由化会让利率回升，进而压制过度投资，再加上政府从供给端的限制，供需缺口有望改善。

8、中国的人口下降是个问题，但并非无解，可以通过两个优势对冲。一个是全球领先的自动化，中国的工业机器人占全球70%以上；另一个是一带一路打开了广阔的市场腹地，包括中亚、西亚、中东和北非等地区。

德银认为这些潜在市场可以有效对冲国内人口收缩的冲击。比如，中亚只有8000万人，但资源丰富；西亚有3.1亿人，而且相对富裕；南亚有21亿人，不过2/3在印度，印度不太友好，但中期内也可能会转变；非洲有14亿人，相当于中国的总人口，也相当于中亚、西亚和南亚（不包括印度）的总人口，或者东盟+拉美的总人口。

这不是臆想，出口数据已经显示出这种趋势。中国2024年出口增长7%，其中对巴西、阿联酋、沙特的出口基本都是20%左右的增长，对东盟出口增长13%。中国目前对东盟和“金砖+”国家的出口已经相当于对欧美的出口总和。对美国出口只占中国GDP的3%，所以即便美国上下半年各加征10%关税，对中国经济的影响也相对可控。

——这是个长期判断，新兴市场可以为出口提供增量，消化国内需求，比如汽车、手机都大量销往海外，海外占比通常都超过50%。再加上国内的制造业优势和服务业崛起，中国的出口的确无需悲观，对经济依然是显著的正贡献。

但要注意几个问题：第一，短期并没有那么重要。出口本身并不是目前决定中国经济的核心力量，美国的关税自然也不是。目前最重要的决定因素还是内需，尤其是房地产产业链。第二，新兴市场人口多、潜力大，但短期依然有很多困难，很多对新兴市场的出口依然是转口销往欧美，而且新兴经济体也很大程度受欧美发达市场的经济影响，所以欧美市场短期依然有决定性影响，不可低估。

另外，德银关于人口的论述似乎有点避重就轻。人口是个大问题，而且主要冲击不在供给端，而在需求端，不在制造业，而在房地产。用自动化和海外市场去解释在中短期有点无力，因为这两个因素改变不了影响最大的房地产压力。房地产刚需人口的下降和供给存量的增加不会因为自动化和海外市场有任何的改变，而且中国的人口老龄化速度比以往任何一个国家都要快，所以长期看人口压力依然很大……

完整内容见《研报精讲》第1期直播回放