（转自：渐近投研）

所谓“宏观+”，就是我们基于中国市场特性研发的一套以宏观周期研判和资产轮动为核心，中微观的交易策略+行业板块+基金工具选择为辅助的资产配置体系。之前我们已经做过两期专题的《宏观+资产配置训练营》，8月18-28号第3期会开营，欢迎大家关注。作为预热，今天我们给大家简要介绍一下这套体系的核心框架。

在中国做投资不能不懂宏观。因为国内宏观周期波动太大，而微观企业质量不够高，所以绝大部分个股和基金都很难穿越周期。A股十年过去还是3000点，这和十年过去翻几倍的美股完全不同。像美股那样自下而上选股选基然后长期持有在中国完全行不通，只有顺应宏观周期、资产轮动配置才能穿越周期。所以，和传统的价值投资相比，我们补上了宏观层面自上而下的周期择时这个最大短板。

但在中国做投资也不能只懂宏观。因为宏观周期只能告诉我们中期趋势和资产方向，到最后的策略落地还有几个关键问题：一是短期如何择时交易和管理仓位，二是中观的行业板块如何配置，三是微观的投资标的如何选择。所以我们必须在宏观研究的基础上“＋”三块更落地的中微观研究：交易策略、行业板块和基金工具。和传统的宏观对冲相比，我们尽量在中微观层面做更多自下而上的增强，以弥补宏观经济弹性的下降。

（一）宏观层面的一个核心：周期轮动

基于宏观的经济周期研判，自上而下选择适合相应周期的资产组合。换句话说，不是自下而上从微观层面寻找最优秀的资产，然后长期持有；而是先自上而下从宏观层面选择最适合的资产，然后在适合的基础上再选择相对最优的微观标的组合中期持有，等下个周期再轮动到其他资产。

1、周期定义：基于中周期的投资时钟

（1）经济中周期：不是做短期择时，而是中周期择时。这里的“经济中周期”是指由宏观政策、融资、需求（内外需）、库存、通胀驱动的经济周期，接近于传统的“基钦周期”。底层逻辑源自需求快速变化与供给滞后调整产生的产出缺口和库存波动。从国内的历史经验来看，大概3-5年一个完整周期（比如2014-2018年、2019-2023年）。

（2）中国版投资时钟：根据经济中周期推导资产配置的核心理论就是投资时钟。国际上一般用美林时钟，但美林时钟并不适合中国国情，所以我们改造了一个更适合中国的中国版投资时钟。

和美林时钟类似，我们的投资时钟同样将一轮中周期划分为四个阶段：复苏期、过热期、滞胀期、衰退期。但和美林时钟不同，我们的周期判定不只是基于经济增长和通胀两个维度，而是拓展到五大维度：政策、金融、实体需求、库存、通胀。

从国内的历史经验来看，每个周期阶段从半年到两年不等，在目前经济换挡的大背景下，一般经济下行周期尤其是衰退期相对较长，而经济上行尤其是过热期相对较短。

2、周期判定：五大基本面分析维度

（1）政策周期：政策是最领先的变量，每一轮周期都是从政策调整开始，但政策同时也是上一轮周期的结果。核心看中央宏观政策定调，最重要的是中央经济工作会议以及每年3-4次的政治局经济工作专题会议。具体看四大政策工具：

一是财政政策，主要是预算内的财政赤字以及预算外的特别国债、地方专项债；

二是类财政政策，主要是土地出让金等政府性基金以及国开行等政策性金融机构的专项资金；

三是货币政策，主要是基于基准利率的价格调控以及存款准备金率、公开市场操作等数量调控，后者主要体现在央行资产负债表的变化；

四是房地产政策，主要看限购政策、税费政策以及首付比例、贷款利率等信贷政策。

（2）金融周期：兵马要动，粮草先行，金融周期的本质是宏观流动性周期，是整个宏观周期轮动的核心驱动力。我们既可从金融机构资产端、实体需求端看全社会的融资情况，也可从硬币的另一面看货币增长情况，一般主要看前者，因为融资创造货币。

社会融资方面，既要看总量，更要看结构。总量上主要看新增社融的规模及增速，结构上主要看两类融资主体的对比：一是政府部门，主要看政府债券融资；二是企业、家庭等市场部门，重点看人民币贷款中的企业中长贷（代表实体扩张生产的需求）和居民中长贷（代表个人购房需求）。

货币增长方面，主要通过央行资产负债表、M1、M2和M1-M2剪刀差来配合融资需求验证金融周期的强弱。其中最重要的是M1，新口径包括流动中货币M0、个人和企业活期存款以及支付机构备付金（比如微信零钱），代表了随时可支付的“活钱”。

（3）需求周期（又叫实体周期、狭义的经济周期）：决定长期经济增长的是供给，但在中期内供给端的人口、资本等要素变动不大，经济周期主要源自实体需求的波动。实体需求由前面的政策和金融周期驱动，它与潜在供给之间的产出缺口波动又决定了宏观的通胀周期以及微观的企业盈利周期。

实体需求分为内需和外需，外需主要是出口，内需主要是房地产、基建等固定资产投资以及消费。按照对宏观周期波动的重要性，我们重点观察以下几块需求：

一是房地产产业链。最重要的私人部门需求，波动大、影响广。2024年房地产销售在整体GDP中占比7.2%（峰值2020年15.7%），房地产开发在投资中占比19.3%（2020年峰值29.3%）。除此之外，还有庞大的上下游产业链，包括上游的建筑建材以及下游的家电、家具、装修等。重点观测房地产新开工面积、销售面积以及待售面积。

二是基建产业链。政府部门主导的逆周期需求，一般领先于其他需求。除了狭义的基础设施投资，也就是水上运输业、航空管理业等投资之外，一般把电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资也计入基建范畴。

三是政府支出。除了基建，政府还有很多消费性支出，也是需求波动的重要来源。这里可以通过政府的广义支出来观测，也就是预算内的一般财政支出＋预算外的政府性基金支出，2024年在GDP中合计占比28.6%（一般财政21.1%，政府性基金7.5%），峰值为2020年的35.1%。

四是制造业。制造业是经济的中流砥柱，与房地产和基建产业链息息相关，是经济中周期波动的重要推手。从投资角度看，制造业PMI通过调研一线采购经理人及时反映制造业景气度，是最实用、最准确的实体经济观测指标之一。从历史来看PMI和整体经济增速相关性极强，而且PMI当月底就会发布，是最早发布的月度经济指标。制造业投资相对滞后于房地产和基建投资，对投资指导意义不大。

五是出口。独立于内需之外的外部需求，以前极其重要，现在逐步让位于内需。2024年出口在GDP中占比18.9%（峰值2006年34.9%），净出口占比5.2%（峰值2007年7.4%）。

六是社会消费。消费是收入的结果，属于经济周期中的滞后因素。所以虽然占比很高，但对周期判断没那么重要。2024年社会消费品零售在GDP中占比35.8%，峰值为2016年41.5%……