（转自：昆仑侠）

前言：本策略主要包括格雷厄姆早期经典的烟蒂股投资法以及格雷厄姆晚年提出的买入收益率大于2倍无风险利率的低估值投资方法。

本组合的特点是分散持有多只低估值股票，追求稳健的收入，同时希望控制回撤，缺点是爆发力弱了点，胜在稳定性强。

本策略由于是试验性质，主要是作为我个人研究学习之用，我没有义务也没有能力保证此策略肯定能够盈利，更不是荐股，据此买卖，风险自负。

一、6月份交易

无

二、收益率

截止2025年6月30日， 组合年内收益率10.25%，沪深300指数年内收益率0.03%，组合跑赢大盘10个百分点。

三、最新持仓

四、重要事项

昆仑侠七月份即将出任某私募基金的基金经理，由于合规原因本实盘也不得不到了完结的时刻，原本计划至少要做满 3 年时间的，实际上只有 2 年半时间，也大差不差，做个总结吧。

1.实盘风格和目的

每次实盘的开头都有段前言，我估计很多朋友也没有仔细看过，其实就明确了策略风格和目的。分散持有多只低估值股票，追求稳健的收入，同时希望控制回撤，缺点是爆发力弱了点，胜在稳定性强。

先来看一下收益率，本实盘从 2023 年 1 月 1 日开始，过去两年半时间，累计实现 31.7% 的收益率，年化收益率 9.6%。

其中 2023 年收益率-0.54%，2024 年收益率 20.07%，2025 年 6 月底收益率 10.25%，每年都跑赢沪深 300 指数，证明策略能够实现稳定的超额收益，当然我认为这个是在意料之中的事情。

同时在收益率回撤方面，2023 年和 2024 年组合最大回撤为-8.73% 和-11.34%，优于沪深 300 指数，2025年 组合最大回撤 15.38%（主要是 4 月份关税战导致），高于沪深 300，大目标是希望将回撤控制在 20% 以内，未来可能还要在仓位控制上做一些改进。

这也是管理基金要比个人投资难的一点，个人投资仓位可以更加集中，回撤大点问题也不大，只要自己能够接受大的波动就好，而私募基金的大部分投资者由于资金规模较大，还是希望回撤不要太大，有平滑的收益率曲线，持有体验也会好一些。

2.按照确定性配置仓位

投资组合通常维持15至20只股票的投资配置，这些标的分布于七个至八个相关性较低的行业领域，且单一行业持仓股票不超过 3 只。

个股仓位上限按照投资标的的确定性大小设定，而实际配置比例则综合考虑确定性与赔率所形成的风险收益比，并结合市场提供的投资机会进行动态调整。

从投资组合个股收益率来看，前 10 大持仓特别是前 5 大持仓个股贡献了大部分收益，选股胜率还是比较高的。

3.G15代表腾讯和美的表现出色

从投资标的的分类看，单纯的 G15（ROE 大于 15%）个股中腾讯控股整体盈利约70%表现不错，股价2025 年初至今股价涨了22%左右，2025一季度非国际净利润增长22%，可以看出股价涨幅和业绩涨幅完全匹配。

也就是一季报点评时我讲的腾讯的估值修复基本完成，未来更多是业绩推动股价上涨。

这也很好诠释了合理价格买入顶级优秀公司，并长期持有的投资策略，腾讯未来也将是我的基金的首选标的之一（估值偏低估情况下）。

美的和格力作为家电双雄之一，在优秀的职业经理人方洪波的带领下成功突破瓶颈，实现了多品类的多级增长，经营稳定性进一步提高，同时股息率也有 5% 左右打底，过去两年股价也表现不错。

4.困境反转：新城发展确定性在增强

这个票讲过很多，目前看这一年多时间一直在按照预期的逻辑在走，主要是困境反转逻辑，目前新城的吾悦广场存在一定的市场偏见和低估，而住宅业务市场是按照负资产和破产价定价的，给了很大的负估值。

所以预计 2026 年或者 2027 年住宅业务如果企稳后，估值会有很大的回归。 

然后地产行业目前是政策呵护的一个行业，未来政策边际向好，会有政府收储，发债，REITS 发行等潜在催化剂。

比如上周又一个山东央企【中国绿发】旗下的济南的一个购物中心 REITs 发出来，受到市场热烈追捧，该基金公众投资者有效认购基金份额数量约为307.51亿份:约为公众发售初始基金份额数量的683倍，上市首日，开盘即上涨30%。

央企发完就轮到民企地产了，龙湖和新城了。REITs意义在于地产商出售部分权益而获得现金流，同时打通了购物中心项目证券化退出这一最后环节。

5.福寿园未来可期

福寿园是目前前 5 大持仓股票中唯一浮亏的股票，但也是我投资组合中不多的我认为可以看未来 10 年的股票，我仍然看好其能走出暂时的困境，实现困境反转。

福寿园的所在行业是未来数十年为数不多的增长行业，而其行业地位又是断层领先，盈利能力也非常强。

福寿园目前面临的问题主要还是去年底开始的行业整顿对业绩的短期影响，以及新殡葬条例强化行业公益属性引发市场恐慌，市场担心经营性公墓业务会被取缔类似教培，或者价格严格受控导致业绩大幅下降。

但是通过分析条例内容，以及综合近期多地如河北、山东等地都发布新的经营性公墓条例以及福寿园管理层认为后续会出台经营性公墓专项条例而不是要取缔经营性公墓的表述，我认为行业整顿是短期的，而条例主要是要兜底民生基本殡葬服务，政府也没有能力或者动力将所有经营性公墓收回。

未来公益归公益，市场归市场的大方针不会变化，只是会划分更加明确，聚焦中高端业务的福寿园业绩明年大概率会重新企稳。并且今明两年都有 10% 高股息的补偿，未来定位也会从成长股转变为缓慢增长的高股息股票。

6.洋河和隆基已割肉卖出，白酒行业重点关注

白酒中的洋河曾经一度也是组合中前 10 大持仓股，是按照 G15 优秀公司买入的，但是随着管理层内部派系斗争导致公司竞争优势逐步被同行蚕食而掉队。

去年10 月 8 日，趁着当天市场大涨，于105 元和 102.8 元的相对高位卖出了全部8% 左右的洋河股份，浮亏了十几个点（目前股价只有 60 多元了），换成了新城和腾讯。

我在这个股票上面还是反应慢了很多，也是认知不到位付出的代价。当然随着股价近几年不断下跌和管理层调整，近期洋河和京东达成战略合作，推出洋河大曲高线光瓶酒，主攻下沉市场，看出一些主动求变的意味，未来不排除按照 D5 高息股（目前股息率 7%）投资逻辑重新审视。

此外目前泸州老窖股息率也有 6%，也在推低度酒，品牌和管理层更强一些。下半年白酒还是可以重点关注。

另一个割肉卖出的 G15 成员是光伏电池板龙头隆基股份，当时是按照困境反转逻辑买入，也是低估了行业产能出清的周期长度和竞争烈度。

4 月 9 日清仓卖出隆基绿能，价格14.28 元，这笔亏损 44%，是这几年来亏损最大的一笔，好在仓位只有 2.6%，没有造成太大损失（上述按照确定性设定仓位上限的重要性）；换股买入中海油 H 股2.6% 的仓位，竞争格局更好，估值也更低，股息率也高，目前浮盈十几个点，表现还可以。

另外浮亏比较多的还有长春高新，公司盲目多元化的一个反面案例，生长激素竞争优势依旧明显，主要还是受到这几年消费降级的影响大；同时投入大量研发资金，开发了一堆创新药管线，步子迈的太大，且看明年能否跑出来一两个新药。

好在随着股价持续大跌，目前股息率有 4%-5% 的支撑，还能接着观察一段时间。

7.高股息股票提供底部支撑

从投资组合中可以看出，但凡有 D5 标签，也就是有股息保护的个股表现都不太差，比如招商银行（已经止盈卖出的兴业，建设银行），格力电器，华晨中国等。

这一方面和这几年的市场风格有关。

另一方面，因为成长股如果看对产业趋势和选对个股的话，确实能赚大钱，但问题是如果看错任何一点，股价跌起来是很难知道何时是底的，因为估值锚很难找，没有股息率这样的底部支撑。

而低估值股票由于有股息率作为保底收入，可以相对容易估算出保守收益，在熊市阶段拥有更好的防御性。

8.风险套利

今年主要做了两笔风险套利目前看应该都能成功，一笔是理士国际分拆美股上市，一笔是新奥能源私有化。这种机会需要不断的翻石头，也欢迎大家多推荐机会。

最后再次提示一下风险：此实盘试验仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，我没有义务也没有能力保证此策略肯定能够盈利，据此买卖，风险自负。