6月28日，在华映资本年会合伙人亮相环节，管理合伙人王维玮接过话筒就谈及泡泡玛特（9992.HK）商业模式的变化。早期该公司的商业模式是创意产品的“店中店”，经过多次商业迭代后才逐步发展为现今模式。他想用这个例子表明，看项目不能只着眼于当下，消费投资亦是如此，要拉长周期布局。

王维玮是华映资本的一号员工，其主导或者参与的投资企业有微盟集团、和府捞面、黄天鹅、夸父炸串等。华映资本是中国头部私募股权投资机构。

在泡泡玛特变化的同时，消费投资也有很大的变化。2021年至2022年消费投资热潮后，2024年消费投资陷入冰点，2025年随着泡泡玛特、蜜雪冰城（2097.HK）、老铺黄金（6181.HK）等港股头部消费股估值大涨，一级市场也“热”了起来。

在群访中，王维玮对包括经济观察报在内的媒体称，华映资本今年显著加快投资节奏，当前投资总额已达去年全年的3倍，消费投资重点布局效率提升型企业和情绪消费赛道。

他分析，消费行业存在天然效率瓶颈。不同于互联网行业实时比价的高效模式，线下消费受场景限制明显——以食品消费为例，消费者通常不会为比价而跨区域消费，而是就近消费。这种地域区隔反而为中小企业创造了差异化发展空间。消费者需求的多样性决定了消费行业百花齐放的市场格局，而非互联网式的垄断形态。但王维玮同时强调，消费行业竞争激烈，要想获得成功，企业的产品、品牌、渠道和资本运作都不能有短板。

在渠道变革方面，王维玮最近关注即时零售竞争带来的效率提升。他认为京东外卖、淘宝闪购入局，模糊了线上线下边界，将实体货架商品数字化。与互联网行业“大鱼吃小鱼”的生态不同，消费领域始终存在创业机会。星巴克是全球最大咖啡连锁企业，但中国市场被瑞幸咖啡挑战，外卖大战又让库迪咖啡受益。

在情绪消费领域，华映资本此前布局了李子柒等代表性项目。王维玮指出，优质IP具有多维变现潜力，李子柒品牌年收入已达20亿元量级，某苏州游戏公司也实现了内容与衍生品收入均破10亿元。

不过王维玮对当下的情绪消费投资保持谨慎。他认为泡泡玛特这类具备完整产业链能力的企业是凤毛麟角，其二级市场超过百倍的市盈率对一级市场的投资情绪产生传导效应，导致一些项目估值过高。

消费投资的估值逻辑也发生转变：2021年消费企业普遍采用PS（市销率）估值法，2024年转为PE（市盈率）估值法且普遍不超过10倍PE。整体今年消费类项目的估值尚未发生明显变化。

在消费投资潮起潮落间，王维玮观察到，资本退潮期反而催生优质企业。投资过热时企业追逐规模导致资源错配，而当融资环境趋紧，企业转向精细化运营，反而建立了健康的盈利模式。这个时候，一些真正有价值的项目浮出水面，而长期陪伴、提供价值的投资人就获得了投资机会。

在退出策略上，华映资本当前更倾向推动被投企业赴港上市。过去港股存在流动性不足等传统局限，但其确定性高、机会成本低的特性，叠加今年消费板块估值修复，越来越多企业家倾向于港股上市。

除IPO外，更大的退出机会在并购。王维玮预判未来五年将迎来行业整合浪潮，具体包括五大并购机会：中小企业规模化扩张、家族企业治理现代化（含二代接班转型）、跨国品牌本土化运营、集团业务专业化分拆，以及中国品牌出海。华映也将在并购潮中寻找更多机会退出。

（作者 郑淯心）