（来源：金信基金）

   2025上半年市场整体呈现震荡走势但韧性较强，结构性分化明显，科技成长与红利资产双主线轮动，小盘股表现突出。从去年“9.24”以来，市场进入长达半年多的持续宽幅震荡阶段，核心板块和业绩导向型公司的调整无论是时间还是幅度，均已较为充分，终于在2025年逐步迎来风偏回归。具体来看，上证指数在3400点左右震荡，4月受关税冲击下探至3100-3040点，6月因地缘冲突再度回调，但市场迅速止跌企稳。流动性支撑市场韧性，成交额稳定在1万亿元以上，反映抛压减轻与长线资金持仓意愿增强。板块方面有两条主线，一是科技成长板块，先是DeepSeek带动AI产业链，政策技术场景三相驱动以机器人/具身智能为代表的新质生产力行情，5月以来创新药强势崛起，步入6月以半导体设备、固态电池、国防军工为代表的高端制造方向也吸引了资金共识；二是高股息红利资产，如银行、公用事业等防御性板块，受益于险资、社保等机构资金持续流入并重点配置。

   我们在上半年的投资中，最大的机遇和挑战就是在美国对中国日趋严峻的半导体技术限制下，不断锻造对自主产业链的信心和信仰。尽管半导体设备产业链上细分龙头公司凭借持续的研发积累、技术突破和品类扩张，已经赢得了营收和市场份额的显著提升，但受制于市场流动性、资金结构和交易风格等因素，这些公司在一季度估值一度逼近历史底部，存在着估值与业绩增长趋势的时空错配。这种时刻更加要求我们既有产业洞见，更有对抗市场噪声的定力。进入二季度，美国BIS升级管制后，国产半导体设备替代从“可选项”变为“必选项”，进一步倒逼国产化向光刻机等深水区突破，参考海外光刻资产长期享受50%+的估值溢价，A股光刻机产业链核心卡位公司也纷纷迎来了估值跃迁。

   在半导体设备等硬科技的投资实践中，需要拒绝短期排名诱惑，坚守产业规律，在不确定的市场中找寻少数具备中长期确定性的资产。首先，渗透率是成长性的最强刻度，技术门槛最高的光刻机环节国产渗透率不足1%，而刻蚀/薄膜沉积已达20%+，这解释了为何我们看好国产光刻机产业链；其次，护城河在于不可复制的研发积累，主题炒作终将退潮，技术专利壁垒、工艺know-how等才构成个股真实的阿尔法来源；第三，逆向布局需要“望远镜”与“显微镜”并用，用望远镜看产业趋势、用显微镜盯订单落地，才能在市场恐慌中捕捉“优质公司的错误定价”。

   展望下半年，市场逻辑有望从预期博弈转向基本面驱动。随着中报披露临近，两类资产将获重估，一类是订单到业绩传导顺畅的资产，另一类是全球资本增配的中国优势制造。其中，半导体国产替代是一场艰苦的科技长征，但每轮技术封锁都在加速自主产业链的成熟。当前光刻机、量检测、涂胶显影等前道设备领域，正涌现一批从“追赶者”转向“定义者”的中国企业。投资的意义，正是以资本助力创新，在硬科技突破的“DeepSeek时刻”到来时，与时代共赢。

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