（转自：财通证券研究）

摘 要

今年上半年政府债供给较去年同期有显著增长，发行同比增长4.1万亿元，净融资同比增长4.4万亿元，对上半年社融形成明显支撑，资产荒局面有一定缓解。但是展望下半年，我们预计下半年政府债发行规模12.9万亿元，同比基本持平，而净融资规模5.7万亿元，同比减少2.2万亿元，资产荒格局或将再度加深。

发行节奏方面，政府债供给高点或在8-9月，节奏或与去年同期接近，考虑到上半年国债发行较快，新增地方债节奏略低于季节性，特殊再融资债基本发行完毕，我们预计，下半年可能并不会有明显的供给冲击，总体来看债市供给压力无虞。

上半年政府债供给节奏有所分化，国债发行进度显著超季节性，地方债发行进度相对略慢，但整体节奏明显快于去年同期。

具体来看，上半年一般国债发行进度为52%，去年同期为39%；考虑特别国债后进度约为51%，去年同期进度为36%。新增一般债发行进度为57%，去年同期进度为49%；新增专项债发行进度为49%，去年同期进度为38%。

此外，在上半年，专项债自审自发省份是新增专项债发行主要地区，发行规模占比近7成。土储专项债重启，发行规模占比约5%。特殊再融资债基本发行完毕，下半年余额约2041亿元。

若按预算安排完成政府债发行，下半年政府债供给主要集中在三季度。

具体来看，预计三季度政府债发行规模达7.72万亿元，净融资规模达4.35万亿元。四季度政府债发行规模达5.15万亿元，净融资规模达1.32万亿元。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。

报告目录

01

上半年政府债供给情况如何？

上半年政府债供给节奏有所分化，国债发行进度显著超季节性，地方债发行进度相对偏慢，但整体节奏明显快于去年同期。

2025年上半年一般国债净融资规模约2.53万亿元，占中央财政赤字的52%，特别国债净融资规模约0.86万亿元，二者合计3.38万亿元。假定全年国债净融资规模为中央财政赤字+特别国债（6.66万亿元），当前国债发行进度约为51%，去年同期进度为36%。

从单券情况来看，除50Y附息国债平均单券规模小幅下降外，其余期限国债平均单券规模较上一年均有不同程度的增长。此外，由于注资特别国债的发行，今年上半年5Y和7Y一般国债发行规模总量有所下降。

2025年上半年地方债发行规模约5.49万亿元，净融资规模约4.41万亿元，其中，新增一般债发行约4520亿元，新增专项债发行约2.16万亿元。假定全年新增一般债发行规模为地方财政赤字（8000亿元），新增专项债发行规模为新增地方政府专项债务限额（4.4万亿元），当前新增一般债发行进度约57%，去年同期进度为46%，新增专项债发行进度为49%，去年同期进度为38%；新增地方债累计发行进度达50%，去年同期进度为40%。从进度上来看，5月以来发行节奏明显加快。

今年上半年发行的新增专项债主要由专项债自审自发省份贡献，10个自审自发省份发行规模占比达69%，高于历史同期水平。

今年上半年特殊新增专项债（未披露“一案两书”）累计发行4497亿元。

从新增专项债投向来看，城乡建设是今年上半年新增专项债第一大投向（34%）。与去年不同的是，今年2月，土储专项债重启，上半年发行规模占比约5%，其中，上海、广东等地发行规模较大。

今年上半年再融资债累计发行2.88万亿元，其中，特殊再融资债累计发行1.80万亿元，全年发行进度达90%，4月以来发行节奏有所放缓，目前仅湖南等9个地区未发行完毕。

此外，今年上半年10Y及以上地方债发行规模占比继续提升，达77%，较2024年提升4个百分点。进一步来看，和2024年相比，今年上半年发行的10Y地方债规模占比小幅下降，而15Y、20Y和30Y地方债规模占比均有所提升，其中20Y和30Y地方债规模占比提升明显，分别提升5个百分点和4个百分点。

02

下半年政府债供给节奏怎么看？

若按预算安排完成发行计划，预计三季度政府债供给达7.72万亿元。

预计三季度国债发行4.27万亿元，净融资2.21万亿元。

2025年中央财政预算赤字加特别国债共6.66万亿元，上半年国债净融资3.38万亿元，考虑到上半年特别国债到期2000亿元，下半年特别国债到期7500亿元，预计下半年国债净融资为3.08万亿元。假定7-12月各期限贴现国债发行规模与6月情况接近，下半年国债到期规模或为5.25万亿元，则下半年国债发行规模约8.33万亿元。

结合今年国债发行计划，三季度各期限国债发行数量较为均衡，我们根据去年不同期限附息国债规模占比、今年前两个季度内单只附息国债平均发行规模较上一年同期增长情况、以及前两个季度附息国债发行数量变动情况，预测得三季度国债发行规模约4.27万亿元、净融资规模约2.21万亿元，四季度国债发行规模约4.06万亿元，净融资规模约0.87万亿元。

预计三季度地方债发行3.45万亿元，净融资2.14万亿元。

2025年新增地方政府专项债务限额为4.4万亿元，上半年已发行新增专项债2.16万亿元，若考虑9月末新增专项债发行进度达90%，则三季度新增专项债发行规模约1.80万亿元，四季度新增专项债发行规模约0.44万亿元。

上半年已发行新增一般债约4520亿元，考虑今年上半年新增地方债发行节奏与去年较为接近，结合近年新增地方债发行节奏，预计三季度新增一般债约2716亿元，四季度新增一般债约764亿元。

上半年特殊再融资债累计发行1.80万亿元，进度达90%，考虑到8-9月新增地方债放量可能性较大，假定特殊再融资债剩余额度于7月发行完毕。根据历史情况，假定普通再融资债月度发行规模按到期规模的90%计算。

在此情况下，预计三季度政府债发行规模达7.72万亿元，净融资规模达4.35万亿元。四季度政府债发行规模达5.15万亿元，净融资规模达1.32万亿元。

风险提示

1、经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。

2、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

3、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。