（转自：财通证券研究）

摘要

政策的方向：对比中外人均可支配收入和消费差异，我们认为主要的差异在于人均收入水平、城乡收入差距和消费率以及服务消费。针对这些差异，我们预计后续政策会在需求端的保就业、城乡居民增收、消费能力保障支持以及供给端的服务消费提质惠民、大宗消费更新升级和消费品品质升级等方面逐步提振我国消费。

政策的脉络：消费的政策有其一贯性。复盘来看，我国从增加收入、保障就业、提振消费的各个维度出发，逐步提炼出系统性的《提振消费专项行动方案》，从需求端、供给端、外部环境端等多方面对居民收入、消费的长期增长提出了系统性思路。

传导机制： 我们认为此次政策有两种传导方式：1、政策的实施由试点-总结经验-推广经验进行推进，如2021年开始进行一刻钟便民服务圈试点到2023年《全面推进城市一刻钟便民生活圈建设三年行动计划(2023-2025)》再到2024年开始全域推开试点，政策更加精准；2、政策由中央-地方组成逐层嵌套模式，各地根据自身情况更加合理使用政策，后续需要跟踪各地方执行细节。

投资建议：从目前已有政策梳理来看，此次政策传导更加精准且聚焦具体行业，建议关注新消费（新人群、新的产品、新的渠道）、服务消费、传统消费业态调改、大宗商品加力扩围和品牌出海。

风险提示：政策效果的结构性失衡与公平性、消费者信心不足、政策套利、数据失真与挤出效应

1. 政策的方向：保就业、增收入、促销费

1.1 中外消费支出对比

从供给侧角度看，对比中国与典型发达国家居民消费，中国居民消费占GDP比例较低（2023年：37.2%/54.7%）。拆分消费结构，中国居民食品烟酒类支出、医疗保健占比较发达国家中位数更高，分别为28.78%/22.67%、8.64%/7.1%，居住、教育文化和娱乐，其他用品及服务占比较低，分别为23.71%/30.1%、10.88%/14.59%、2.89%/10.4%。

1.2 需求侧：保就业、增加收入、提高消费意愿、保障消费能力

目前城乡居民可支配收入结构主要特点为：城乡居民可支配收入差距较大，2024年我国城镇/农村人均可支配收入分别为54188元和23119元；工资性收入占比较大，2024年我国城镇居民工资性收入占比达60.7%、农村居民财产净收入与城市居民相比较低，2024年我国城乡居民财产性收入占比分别为10.1%和2.5%。

城市居民消费意愿下降。对比2019年与2024年城乡居民消费情况，农村居民消费率始终维持较高水平，均超过83%；城市居民消费率降幅明显，由2019年66.3%降至2024年的63.8%。

1.2.1 需求侧：保就业

从2018-2023年的第五次经济普查数据看，我国从业人群主要增长来自于服务业和新兴领域。具体数据来看，批零行业以及租赁和商务服务业，分别增加3098万人以及1819万人；信息传输、软件和信息技术服务业增加617万人、科学研究和技术服务业增加580万人。

从目前发布政策来看，聚焦在通过企业就业支持计划、失业保险稳岗返还保证已有岗位，并通过以工代赈、扩大服务消费和新兴领域扩大就业岗位、促进重点群体就业，同时通过专项技能培训行动提升我国劳动力技能水平逐步提升工资并科学合理提高最低工资标准。

1.2.2 需求侧：通过城镇化进行城乡人口转换

对比发达国家城镇化率，在达到60%以后均向80%水平靠拢。所选发达国家样本美国、日本、法国、德国在1960年城镇化率均突破60%门槛。其中美、法、德三国因已处于接近80%的城镇化水平，增长速度显现明显放缓态势。日本的情况较为特殊：受20世纪60年代经济高速增长及21世纪初"平成大合并"行政区划调整的双重影响，其城镇化进程在1960年代和2000年前后出现两次明显跃升从1960年的63.27%提升至1970年的71.88%，从2000年的78.65%提升至2010年的90.81%。至本世纪初，主要发达国家城镇化率年增长普遍提升1个百分点以下，德国/美国/日本/法国分别从2000年的74.97%/79.06%/78.65%/75.87%增长至2023年的77.7%/83.3%/92.04%/81.78%，整体呈现高位稳定特征。

我国目前城镇化率在经历改革开放迅速达到60%水平。1960年城镇化率仅16.2%，改革开放后进入加速发展通道，当前增速虽有所放缓，但截至2023年城镇化发展速率已逐渐接近发达国家达到64.57%（1960年德国/美国/日本/法国城镇化率分别为71.38%/70%/63.27%/61.88%）。

1.2.3 需求侧：通过缩小城乡差距增加整体居民收入

发达国家城乡年收入与支出差距较小。以德国和法国的城乡收入对比为例，2014年德国城镇居民年收入为23,584欧元，乡村居民年收入为22,593欧元，相当于城市的95.8%；法国城镇居民年收入为26,590欧元，乡村居民年收入为23,450欧元，相当于城市的88.19%。至2023年，德国城镇居民年收入增至32,247欧元，乡村居民年收入增至30,957欧元，相当于城市的96%；法国城镇居民年收入增至31,294欧元，乡村居民年收入增至28,076欧元，相当于城市的89.72%。支出方面，以日本为例，2015年其大型城市地区人均年支出为298,308日元，小型城市及乡村地区为271,833日元，后者相当于前者的91.13%。到2023年，大型城市年支出增至319,337日元，小型城市及乡村年支出增至279,627日元，后者与前者之比降至87.57%。

1.2.4 需求侧：增加二次收入分配

通过对比中国与典型发达国家的人均收入结构可见：双方劳动报酬占比接近（约57%）；但转移支付占比存在显著差距——中国为18.51%，发达国家中位数达24.6%，显示我国该项提升空间巨大。初次分配中，中国财产净收入占比8.57%（发达国家中位数4.41%），经营所得占比16.68%（发达国家中位数11.83%），二者均明显高于发达国家水平。

当前，中国社会保障体系以“全覆盖”为建设目标，其转移支付与个人所得税机制旨在缩小收入差距。相比之下，发达国家凭借更早建立的社保体系与更完善的资本市场，具备显著更强的转移支付能力。典型国家的制度实践显示：

○ 日本：战后形成银行主导型金融体系，20世纪80年代金融自由化，近年通过NISA改革推动储蓄转向投资。该国实施证券投资20.315%资本利得税及差异化不动产税率，遗产税设计严格。自1961年实现社保全民覆盖后支出持续攀升，辅以知识产权保护与公司治理改革提升股东回报。

○ 德国：“社会市场经济”模式下依赖银行融资，统一征收25%资本利得税，2025年将实施不动产税改革。源于俾斯麦时期的社保体系采用缴费制与现收现付模式，财富结构分层显著：企业主依赖商业增值获益，中产阶级财富集中于不动产。

○ 法国：国家主导型金融体系下，设置19%基础资本利得税率但给予长期减免，针对130万欧元以上资产开征财产税IFI。其社保融合社会保险与普惠救助特征，税负水平居OECD前列；知识产权保护可追溯至1791年立法，为文化产权提供制度支撑。

○ 美国：依托成熟金融市场，实施0%-20%分档长期资本利得税且免征不动产交易税。以《社会保障法》为基础构建Medicare/Medicaid等保障网络，税制设计累进但整体税负偏低。知识产权受宪法保障，居民财富配置以股权与房地产为核心。

1.2.5 需求侧：空间测算

教育文娱占比方面，各国支出占比较为稳定，仅美国从2000年的6.91%增长至2023 年的9.2%。2022年法国(16.9%)与德国(15.5%)显著高于中国（10.06%）。

中国医疗保健占比自2010年起持续上涨，2022年为8.6%，2023年达9.2%，远高于主要发达国家（2022年日本/德国/法国为4.94%/4.07%/4.15%），美国医疗保健支出占比从2000年的5.43%持续上涨至2023年的8%，总体较中国更低，部分由于医疗保险费用项覆盖了部分医疗支出，计入其他支出项；

根据各国统计局数据，居民消费支出/GDP中国（29.8%）较发达国家（53.1%）有较大的提升空间。

2. 政策的脉络

2.1 目的：惠民生、促消费

2025 年3月国务院印发《提振消费专项行动方案》。《方案》按照以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿的政策思路，提出了八部分30条政策举措，前七部分部署具体实施的七大行动，包括需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端的服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，并强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策。

从增加收入角度，本次政策提出促进工资合理增长、拓宽财产性收入渠道、促进农民增收以及解决拖欠账款问题四个方面。通过保证主要收入来源、拓张财产收入、缩小城乡差距、减少资金周转等方向提高居民收入；并且通过保障生育教育医疗养老等消费能力和提升消费意愿促进我国消费发展。

目前增加收入的主要政策集中在企业就业支持计划、失业保险稳岗返还、专项技能培训行动方面、稳股市等方面。

此外，对于增加收入还聚焦在个人养老金制度、低收入人群以及儿科服务等方面。

2.2 供给侧：服务消费提质惠民、大宗消费更新、消费品品质提升

从目前已有政策来看，服务消费提质惠民行动集中在文体旅游（30项）以及一老一小（29项）方面。文旅项目集中在多元化消费场景创新方面（15项），一老一小服务则更加平均。后续来看，免税店的开设、国际消费中心城市建设、养老服务价格形成机制是已有框架政策但具体政策落地仍将完善的方向。

大宗消费更新集中在以旧换新、住房和汽车以及加力扩围的方向。目前各地已经出台相关以旧换新和汽车消费政策共11项。从政策的发布密度看，预计在以旧换新的加力扩围、二手商品流通试点建设以及汽车后市场的建设仍将有具体执行类政策。

消费品品质提升则通过消费品品牌引领、新兴消费加力发展以及内外贸一体化水平来进行。目前看服务品质提升将通过标准提升逐步实现。后续由团体标准、国家标准的发布来逐渐将非标准化行业进行标准化改造实现消费品品质提升。

外部环境端，主要是保障消费者的权益、优化限制措施以及完善支持政策。

3. 传导机制

3.1 政策的传导和政策的预判

政策传导与效果预判主要通过以下两类机制实现： 

1. 已有政策跟踪与阶段推演： 以“以旧换新”政策为例，2024年3月发布实施方案、7月加码支持力度、9月地方细则陆续落地、2025年1月推出年度工作方针。通过持续跟踪政策推进阶段（规划期、启动期、落地期、迭代期等），构建时序推进模型，以此预判后续配套措施或发力方向。

2. 前瞻性政策热点预判： 聚焦潜在出台的新政策领域，例如“二手市场流通试点”。此机制的核心在于密切关注政策窗口期的关键信号（如特定企业的入选与支持政策落地效果、相关部委的表态与配套文件、市场主体的准备动态等），为潜在政策的出台时机与具体形态提供前瞻性判断依据。

3.2 传导机制：试点 - 总结经验 - 推广经验

此次政策具有一贯性。以城市一刻钟便民生活圈建设为例，2021年5月开始推进城市一刻钟便民生活圈建设，2021年9月开始第一批试点，2022年4月第二批试点，2023年9月进行试点评估，2024年开始全域推进试点，2025年进行第二批全域推进先行区试点。

3.3 传导机制：中央到地方

此次政策传导的另一个机制是中央搭台各地执行。各省普遍重视大宗消费（汽车、家电）和服务消费（文旅、健康），沿海发达地区（如上海），侧重国际消费中心建设、数字经济和科技赋能；内陆省份（如湖南），聚焦本地资源整合：文旅融合、特色餐饮等；特色经济区（如海南），利用区位瞄准国际旅游。

4. 投资建议

根据申万行业分类，2024年医药生物(20%)、轻工制造(24%)、商贸零售(40%)三个消费子行业的ROE所处过去25年分位数处于较低水平，从微观层面上看此类行业或迎来边际变化则具备更大弹性；美容护理(88%)、农林牧渔(84%)处于历史相对较高水平。

5. 风险提示

⚫ 政策效果的结构性失衡与公平性：政策红利可能集中于特定区域、人群或行业，未能普惠小微及弱势群体，加剧发展不平衡。 

⚫ 消费者信心不足：若居民收入预期不稳、就业压力大或经济前景不明，即使有补贴也难以提振信心和长期消费意愿。 

⚫ 政策套利、数据失真与挤出效应：套利行为虚增数据，挤出效应或透支未来消费、挤占必需支出，削弱政策真实效果与可持续性。