（转自：国海证券研究）

国海固收·靳毅团队 | 2025年信用债中期策略：票息为底，波段作刃

国海计算机·刘熹团队 | 域控制器研究框架——计算机“智能驾驶”系列专题二

国海海外·陈梦竹团队 | 汇损侵蚀获利，AI服务器续强——台股电子2025年5月报

国海海外消费·马川琪团队 | 周六福（06168）招股书解读：加盟态黄金珠宝领军品牌

固收：2025年信用债中期策略：票息为底，波段作刃

报告作者：靳毅/谭升报告发布日期：2025年6月24日

投资要点：上半年信用债市回顾 年初以来信用债信用利差大幅收窄，但各类型信用债到期收益率却普遍走阔，市场“畏高”情绪明显，且高估值信用债供需持续失衡，短期来看资产荒难逆，收益挖掘早已进入“深水区”，持续考验投资机构收益与风险的平衡能力。

 信用债市后市展望 展望后续信用债市，整体仍然偏乐观。策略上，建议一方面可结合风险偏好挖掘短端票息，另一方面建议重点关注3-5Y相对较高估值、流动性较好的标的波段操作、增厚收益，回顾历史，下半年债市往往面临较大波动，尤其是9、10月份，机构买债诉求较弱且往往面临宏观政策落地预期，建议关注逢高机会。超长信用债稳步扩容，但整体流动性一般，建议谨慎追涨，可锚定保险等超长信用债配置机构的偏好点位适度参与。

 城投债投资策略 化债提速进行时，平台标债风险整体可控，但各区域历史包袱、资源禀赋存差异，仍需关注基本面，另外需关注退平台主体融资情况。票息挖掘方面，重点省份和非重点省份1Y城投债估值差异已并不明显，非重点省份可关注陕西、河南、山东隐含AA、AA(2)1Y内，有一定超额收益。重点省份则可关注重庆等重点省份中退平台比较积极、省内金融资源相对较好的区域，短端挖掘仍可相对乐观一点，一方面，其AA(2)1Y相较于非重点省份隐含AA-1Y相对较抗跌，另一方面，退平台主体依托于省内金融机构，新增融资空间进一步打开，短期风险或有所收敛。另外可关注3-5Y估值较高、流动性较好的主体，波段操作，重点关注估值适中、有骑乘收益的标的，如津城建、济南高新控股、河南航空港投资集团、上饶投控集团、吉林高速公路集团、湖北省联发投等。

 产业债投资策略 从票息挖掘来看，可关注国央企房地产、煤炭、钢铁、有色、建筑装饰，2%以上估值存量相对较多，其中建议重点关注国央企地产、煤炭、钢铁。可关注中海宏洋、珠海华发实业、建发房地产、冀中能源集团、柳钢股份、内蒙古包钢钢联股份等基本面相对较好/边际改善且估值较高主体短端信用债，同时重点关注估值较高、存在一定期限利差补偿的中国铁建地产、珠海华发实业、建发房地产、中国平煤神马控股集团、河钢集团等主体1-3Y。另外可关注估值较高、存在较大期限利差的主体3-5Y，如云南省能投、厦门建发集团、中国光大控股等。

 金融债投资策略 当前商业银行次级债估值普遍较低，部分主体永续债仍有相对超额收益，如北部湾银行、贵州银行2-3Y，建议重点关注后市商业银行次级债逢高机会，可关注兼具流动性及一定估值的中西部省域型城、农商行以及沿海区域经济发达地市城、农商行。证券次级债、保险次级债当前估值性价比有限，配置盘可关注较优质保险公司永续债，如中邮人寿、交银人寿、工银安盛人寿，截至2025/6/10，3-5Y永续债余额平均估值普遍在2.2%左右。

 风险提示 资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势、中美关税政策带来的超预期宽松政策。

计算机：域控制器研究框架——计算机“智能驾驶”系列专题二

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年6月24日

报告摘要：核心逻辑：域控制器是智能汽车核心部件，将受益于汽车智能化渗透率持续提升；当前高阶智能驾驶商业化落地可期，域控制器产业链有望迎来加速发展。

自动驾驶时代临近，域控制器核心地位确立

传统的汽车控制系统通常为分布式，每个功能模块都有独立的ECU控制，但分布式架构面临系统复杂度高、开发成本高、故障排除困难等，为了解决以上问题，汽车制造商将多个功能模块集中到一个控制器中，域控由此诞生。域控可以实现多个功能模块之间的数据共享和系统控制，提高系统集成度和性能，域控同时也支持多个应用程序运行，丰富汽车的服务和功能性；随着整车功能在域融合层面不断推进，当前形成智驾/座舱/车身三大主流的域控制器。从架构上，域控制器主要由硬件处理器、系统软件、算法、应用软件组成，产业链涵盖上游软硬件供应商、中游域控总集成商以及下游主机厂，主流商业模式以合作开发为主。

智能驾驶&智能座舱域控制器迎装机加速期

智能驾驶域控制器：高级别自动驾驶需要处理来自摄像头、雷达等传感器数据，同时需要在短时间内完成运算和决策，域控制器是推动高阶自动驾驶落地的核心部件；据盖世汽车研究院，2024年L2/L2++级别ADAS渗透率将达到36.8%/7.3%。据Frost&Sullivan数据，2022年全球智能驾驶域控市场规模为165亿元，预计2026年将达到1154亿元，同时渗透率将由2019年的0.1%提升至2030年的62.7%。

智能座舱域控制器：智能座舱是基于座舱内饰与座舱电子领域，从消费者场景出发而构建的人机交互系统，智能座舱在当前汽车销售领域的重要性显著提升。据中商产业研究院预计，2024年全球乘用车智能座舱市场规模3668亿元，预计2025年达到4296亿元。据盖世汽车研究院数据，我国智能座舱渗透率自2022年开始稳步提升，2024年达73%；据Canalys预计，2025年渗透率将达到80%，测算2024年我国域控制器市场规模超过300亿元。

域控硬件架构：高性能SoC地位稳固

域控制器的硬件架构主要包含通讯单元、计算单元和存储单元；计算单元通常采用异构设计，由SoC和MCU组成；随着智能驾驶级别的不断提升，L2~L5每提升1级所需的算力成指数倍增，因而SoC成为汽车芯片设计和应用的主流。1）座舱芯片：传统解决方式为单一芯片驱动单一系统，随着座舱域集成更多功能和屏幕数量提升，不可避免会遇到通信延迟和性能瓶颈；而SoC通过隔离技术运行可多个系统，“一芯多功能”趋势明确。2）智驾芯片：一体化+大算力+先进制成是主流趋势，未来随着整车架构从域集中式向中央集中式演进，单颗SoC需要同时满足智驾、座舱、车身三位一体的动态控制；另一方面，高级别自动驾驶需要实时处理大量传感器数据，强大算力作为支撑也是大势所趋。

域控软件架构：松耦合趋势明确，软件价值量加速提升

当前汽车软件主流发展趋势是软硬件解耦，汽车计算平台从“信号导向”向“服务导向（SOA）”转变，打破嵌入式软件开发方式，形成系统软件/功能软件/应用软件三大格局。系统软件领域涵盖内核、虚拟机及中间件三大架构，当前主流的内核层被海外厂商垄断，有望成为国产汽车软件重点突破领域；中间件、功能软件领域整车厂、传统Tier1、汽车电子及第三方软件供应商等多有布局；应用软件是汽车差异化竞争的核心部分，占据汽车软件价值量50%以上。从市场趋势看，McKinsey数据显示单车软件价值在整车中的价值占比有望从2024年的10%上升到2030年30%；据亿欧智库数据，2018年我国汽车软件市场规模为171亿元，预计2025年将达到373亿元。

投资建议：当前智能驾驶产业商业化落地持续加速，智能驾驶/智能座舱渗透率持续加速提升，有望带动域控制器软硬件产业链进入加速发展通道，维持计算机行业“推荐”评级。

相关标的：

1）域控制器：德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、四维图新等

2）智驾&座舱系统：中科创达、光庭信息、诚迈科技、东软集团、虹软科技、科大讯飞等

3）路侧设备：万集科技、金溢科技、莱斯信息、千方科技、通行宝、皖通科技等

4）检测&安全：道通科技、锐明技术等

风险提示：智能驾驶相关政策不及预期、技术推进不及预期、竞争加剧风险、相关标的业绩不及预期、引发社会问题风险。

海外：汇损侵蚀获利，AI服务器续强——台股电子2025年5月报

报告作者：陈梦竹/邱怡瑄

报告发布日期：2025年6月24日

投资要点：半导体：汇损侵蚀新台币计价获利 （1）IC设计：2025年5月，受汇损影响，中国台湾IC设计公司新台币营收未能维持亮眼表现。联发科5月收入452亿元新台币，月减7.3%，年增7.2%。在全球宏观经济不确定性下，公司短期营运相对保守，主流与入门系列手机需求则在Q1后有所放缓，Q2整体手机营收或环比持平或略有下降，下半年需求仍存不确定性。瑞昱5月收入103亿元新台币，月减10.1%，年减1.0%。联咏5月收入86亿元新台币，月减5.6%，年增2.0%。（2）IC制造：汇损扰动致中国台湾晶圆代工业者2025年5月收入基本呈月减之势。台积电5月收入3,205亿元新台币，月减8.3%，年增39.6%。台积电董事长魏哲家日前在股东会上重提，新台币每升贬1%，将影响营业利润率0.4pct。即便如此，我们仍预期台积电Q2毛利率在其指引区间57%-59%之间。联电5月收入195亿元新台币，月减4.8%，年减0.2%。联电CFO暨发言人刘启东表示，关税政策不确定性使客户出现观望与降低库存的情况，目前下半年景气与展望不甚明朗，汇率因素也会产生负面冲击，新台币每升值1%估侵蚀毛利率0.4pct。力积电5月收入36亿元新台币，月减4.6%，年减2.5%。世界先进5月收入36亿元新台币，月减3.4%，年减0.6%。（3）IC封测：日月光投控5月收入490亿元新台币，月减6.1%，年增3.2%。

PC/服务器：5月收入在汇损影响下仍稳健，AI服务器景气度续强 2025年5月，虽受汇损影响，但中国台湾PC/服务器代工厂收入基本呈现环比略减或增长的状态——鸿海5月营收6,157亿元新台币，月减4.0%，年增11.9%。受益于AI服务器的出货动能，广达5月营收1,602亿元新台币，月增4.0%，年增58.2%，为历年同期新高；5月出货笔电380万台，月增50万台，年减20万台。纬创5月营收2,084亿元新台币，月增55.9%，年增162.1%；5月出货笔电180万台，月增10万台，年增10万台。英业达5月营收612亿元新台币，月减1.4%，年增17.3%；5月出货笔电180万台，月增10万台，年增10万台。纬颖5月营收711亿元新台币，月增11.5%，年增187.3%。技嘉5月收入467亿元新台币，月增55.3%，年增107.9%。

PCB：AI服务器需求推升接单动能 台股PCB制造公司2025年5月整体营收月减5.0%，年增13.1%。臻鼎5月营收为118亿元新台币，月减13.2%，年增10.8%。欣兴电子5月营收106亿元新台币，月减2.7%，年增10.1%。欣兴电子董事长曾子章表示，AI服务器持续推升高阶ABF载板需求，加之具备高阶制造能力的供应商相对稀少，2026年市场恐供不应求，公司正与客户洽谈中期扩产计划，未来不排除采取合作设厂模式。金像电5月营收47亿元新台币，月增1.8%，年增39.0%。金像电已陆续掌握AWS、Meta次世代ASIC服务器供应链，并在高阶多层板规格与材料取得进展，或成为最具成长潜力的台股PCB厂。

光学元件：适逢传统淡季，亟待Q3放量  适逢Q2传统淡季，大立光2025年5月营收为32亿元新台币，探23个月来新低，月减26.0%，年减7.1%。因客户端新机初步拉货动能回升，公司预期6月拉货动能会比5月好一些。客户VR订单减少及淡季效应，且新台币兑美元汇率急升，玉晶光5月营收为13亿元新台币，月减32.6%，年减19.6%。玉晶光表示，目前新机种认证进度都顺利并开始小量试产，预计6月合并营收会慢慢回升。

存储：DDR4价格涨幅强劲 台股大部分存储供应链公司2025年5月营收基本呈现不同程度的环比增长。群联电子5月收入月减5.2%，年增5.8%。威刚5月营收月增6.4%，年增29.2%，创2010年4月以来单月营收新高，主因DRAM与NAND Flash报价齐扬。威刚董事长陈立白看好存储价格涨势持续至下半年，无论通路或品牌系统厂客户都积极回补库存，工厂产能自Q1已满载至8月；近期客户对DDR4拉货动能显著升温，带动价格上扬，预期Q3 DDR4合约价涨幅上看30%-40%。南亚科5月营收月增6.9%，年减0.5%。华邦电5月营收月增4.0%，年减0.4%。

行业评级及投资策略 随着云服务商乃至更多政府部门和企业布局AI，AI硬件需求持续畅旺，我们维持海外行业评级为“推荐”评级，建议关注AI硬件板块细分领域龙头公司，如英伟达、台积电等，但仍需持续留意关税不确定性风险。

 风险提示 半导体产业复苏不及预期、AI硬件需求不及预期、以旧换新政策落地的不及预期、行业竞争加剧、贸易摩擦风险、美元新台币汇率波动风险、关税不确定性风险。

海外消费：周六福（06168）招股书解读：加盟态黄金珠宝领军品牌

报告作者：马川琪/廖小慧/丁婧欣

报告发布日期：2025年6月24日

投资要点：周六福创立于2004年，是聚焦下沉市场的规模化黄金珠宝品牌。公司发展初期率先布局全国三线及其他低线城市与一二线城郊，后逐步向高线城市拓展。据公司招股书，截至2024年12月31日，周六福线下门店共4129家，按中国线下门店数目计，在中国所有珠宝品牌中排名第五。2022-2024年，公司营收从31.02亿元增至57.18亿元，CAGR为35.8%，远超行业平均2.7%；净利润从5.75亿元增至7.06亿元，CAGR为10.8%。公司股权结构高度集中，截至2025年5月25日，李伟柱先生、李伟蓬先生、深圳周六福、若水联合、上善联合、乾坤联合及创明投资合共有权行使公司约93.70%的投票权，构成控股股东集团。

 中国珠宝市场稳步发展，2024年规模达7280亿元，据弗若斯特沙利文，预计2029年将突破9370亿元（CAGR 5.2%）。其中黄金珠宝为核心细分赛道，2024年市场规模5688亿元，2029年预计达8185亿元（CAGR 7.6%）。分区域来看，三线及其他低线城市以及二线城市为黄金珠宝市场扩张主力，预计2024-2029年CAGR分别为7.7%和7.6%；分渠道来看，线上渠道快速扩张，预计2024-2029年CAGR为9.7%。市场格局方面，中国珠宝市场行业集中度逐渐提高，按线下门店数目计的五大珠宝品牌在黄金珠宝市场份额由2019年的29.7%增加至2024年的35.9%，大型公司主导地位不断扩张。

 周六福以加盟模式低成本快速扩张，加盟店占比高达98%，盈利能力领先同行。截至2024年12月31日周六福门店总数4129家，其中加盟店占比约98%，三线及低线城市门店占比55.1%，深度覆盖下沉市场。加盟业务采用“产品销售+服务收费”双轨模式，2024年服务费占加盟店总营收29.4%，服务费毛利率高达97.1%，驱动公司整体毛利率达25.9%，显著领先老凤祥、中国黄金等同行。公司总部位于珠宝产业核心集聚地深圳罗湖水贝，与前五大供应商平均合作8年，供应链高效稳定，且允许加盟商向授权供应商直接进货，仅需公司完成产品检测后交付销售。2022年4月起全面转向委外加工模式，进一步优化供应链效率。

 周六福深度布局多元化线上平台，2022-2024年线上渠道收入CAGR达46.1%，在中国全国性珠宝公司中增速排名第二；2024年线上收入占比达40%，在中国全国性珠宝公司中排名第一。公司积极拓展社交电商（拼多多）、直播电商（抖音、快手）及垂类平台（得物），构建全渠道矩阵。同时通过微信、抖音、小红书等社交平台高频输出内容，并结合网红直播、综艺剧集植入（如电视剧《他从火光中走来》品牌植入）提升曝光。据蝉妈妈数据，截至2024年12月31日抖音周六福官方旗舰店直播号粉丝共33.2万，较同年1月1日的3.9万显著增长，反映线上用户运营成效。线上渠道布局不仅推动收入结构优化，更通过全渠道协同强化品牌年轻化、时尚化形象，进一步强化市场竞争力。

 风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）门店扩张不及预期风险；3）原材料风险；4）加盟情况不及预期风险；5）上市进展不及预期风险。