（转自：远东资信）

作  者

张   林  远东资信评估有限公司首席宏观研究员

王继林  中意资产管理有限公司权益投资部投资经理

摘要：

国际经验表明，低利率环境是欧洲、日本、美国等发达经济体保险机构风险事件的重要诱因之一，并推动了保险监管体系强化和资本补充需求上升。我国当前的低利率环境与海外经济体不同，但利率风险依然值得关注。资本补充债和永续债是当前保险机构补充资本、提高抵御利率风险能力的重要工具。展望未来，债务资本补充工具对于防范化解保险机构风险的重要性将持续提升。

低利率环境导致各类资产预期收益率普遍下行，对保险机构的资金配置、久期管理、风险管理等方面形成一定压力。国际经验表明，欧洲、日本、美国等发达经济体在利率长期下行过程中均出现过保险机构风险事件。虽然我国的低利率环境与这些经济体存在一定差异，但保险机构仍需未雨绸缪，通过资本补充工具提升偿付能力。2022年以来，我国保险机构的资本补充债和永续债发行规模持续扩大，预计2025年将保持在千亿元以上规模。

一、低利率环境下海外保险机构的风险事件与资本补充实践

20世纪80年代以来，随着生产要素边际收益率递减，全球名义GDP增速和金融市场名义利率整体呈现下行趋势。在这一过程中，保险机构面临资产负债双重压力。国际经验显示，欧洲、日本、美国等发达经济体先后出现过保险机构风险事件，推升了保险机构补充资本的需求，并促使偿付能力监管体系得到进一步强化。

（一）低利率环境下的海外保险机构风险事件分析

英国公平人寿（Equitable Life）破产是欧洲保险机构风险的典型案例。1990年至2000年，英国10年期国债收益率从11.8%逐年下行至5.3%。此前在较高利率环境下，公平人寿销售了大量带有高保证收益率的“有保证年金”保单（GAR）。因利率持续下行，此类保单承诺的收益无法通过投资获利覆盖，形成巨额负债缺口。2000年12月，公平人寿因无法兑现承诺而破产。

日本在2000年前后曾经历保险机构破产潮。1990年经济泡沫破裂后，日本央行于1995年将政策利率降至0.5%，1999年正式实施零利率政策。在日本国债收益率持续下行趋势的影响下，泡沫时期发售的高保证利率保单形成刚性兑付压力。利差损问题恶化迫使保险资金转向高风险资产，叠加亚洲金融危机等因素影响，导致1997年至2000年间，日产生命、大正生命、千代田生命、协荣生命、东京生命等多家保险机构破产。

美国保险业在次贷危机后也受到长期低利率环境影响。次贷危机后，美联储将联邦基金利率降至0%至0.25%区间，并长期维持低利率至2015年。在低利率环境下，部分保险机构因利差损而采取信用下沉等投资策略，如增加低评级债券配置。其中，宾州长期护理保险公司（Penn Treaty Network America）因资产配置失误和风险管控失效于2017年被清算，成为美国寿险业历史上规模最大的清算案例之一。

注：图中t分别代表1990年的英国、日本与2006年的美国

资料来源：Wind、英国央行，远东资信整理

图1  英美日保险机构风险事件发生在宏观利率下行阶段（单位：%）

（二）风险事件推动监管强化和资本补充工具发行

欧洲保险业风险事件直接推动监管机构开展了Solvency II监管体系建设。2001年欧盟委员会启动Solvency II工程建设，直至2016年1月开始正式实施。其中，第一支柱中的偿付能力资本要求（SCR）和最低资本要求（MCR），推动保险机构通过内部优化和外部融资补充资本，外部融资包括发行永续债和或有可转债（CoCos）等混合资本工具补充资本。

日本保险业在经历破产潮后实施了系统性改革。2003年修订后的日本《保险业法》允许使用公共资金补充保险公司资本，监管机构通过“金融再生计划”向明治安田生命等主要寿险公司注资。2004年日本金融厅公布“金融改革方案”，重新评估偿付能力体系。2006年出台《关于偿付能力计算标准》报告，对偿付能力体系问题进行总结并提出改革思路。此后，日本偿付能力监管还部分吸收了Solvency II理念，引入风险边际（Risk Margin）等监管规则。

美国保险监管体系在次贷危机后开始推动偿付能力现代化变革（SMI）。2011年美国保险监督官协会（NAIC）修订风险资本制度（RBC），规定高风险资产需计提更高资本，对长期债券的利率风险系数提高，在RBC公式中针对利率风险（C-3 Phase III）引入更严格的风险因子。此外，美国保险监督官协会引入风险及偿付能力自评估报告制度（ORSA），于2015年全面实施，要求大型保险公司定期评估利率风险、流动性风险等情景下的资本充足性。低利率环境和监管强化倒逼美国保险公司通过股权融资、债务工具、资产证券化等多元资本工具和战略调整应对资本需求。

二、我国低利率环境特征与保险机构资本补充需求

近年来，在周期性、趋势性、结构性和外生性因素共同作用下，我国宏观经济运行出现名义GDP增速放缓、金融市场利率下行以及通货膨胀水平偏低等现象。当前偿二代监管体系全面实施，2024年底出台的《保险资产风险分类暂行办法》（金规〔2024〕19号）和《保险资金运用内部控制应用指引（第4号—第6号）》（金办发〔2024〕122号），在引导保险机构加强风险管理、提升资产质量等方面发挥重要引导作用。但是随着低利率环境下保险机构资产配置策略调整，我国保险机构仍将面临一定程度的资本补充压力。

（一）我国低利率环境的差异化特征与风险考量

我国当前低利率环境的形成机制与发达经济体既有相似之处也有一定差异。与英国、日本、美国类似，我国利率下调同样受到稳增长需求和房地产市场下行等因素影响，但又有一定特殊性。

首先，我国虽然处于利率较低的阶段，但是经济增速依然显著高于海外经济体。1990年至2000年间，英国实际GDP增速均值为2.35%，日本在“失去的二十年”间实际GDP增速均值仅为0.92%，美国2008年至2015年间实际GDP增速均值为1.45%，显著低于当前我国5%的实际经济增速。如果以简化方式将经济增长速度等价于边际资本回报率，我国资本回报率在国际比较中仍有一定优势，这一特征在国际收支平衡表中也得到体现。

其次，自2024年下半年以来，我国国债收益率，特别是长端国债收益率下行速度较快，但下行幅度显著低于海外经济体。1998年至1999年，英国1年期国债收益率下调幅度为132BP。1991年至1995年，日本10年期基准国债收益率每年约下行100BP。2007年至2008年以及2011年至2012年，美国国债收益率均出现超过100BP的下跌。与之相比，我国国债收益率从2024年5月的阶段性高点2.3%左右开始下调，至2025年1月最低点1.6%，累计下行幅度为70BP。在这轮国债收益率下调期间，机构预期的“抢跑”行为在一定程度上放大了调整规模（图2）。随着宏观经济条件改善，预计我国国债收益率继续下调的空间有限，甚至可能出现一定回调，10年期国债收益率围绕2%偏下的低位水平波动的概率较大。

图2  我国国债收益率特别是长端国债收益率回落较快（单位：%）

虽然我国低利率环境与海外风险频发阶段存在显著不同，但利率风险仍需审慎应对。一方面，经济转型期的增长稳定性需要低利率环境和充裕流动性的支持，而国债收益率曲线下行将增加保险机构责任准备金增提压力。另一方面，低利率环境不仅影响保险机构资产负债估值和净资产水平，还会压缩利差空间，增加利差损风险。同时，保险机构实施利率风险管理、加强资产负债联动管理也面临较高的调整成本。

（二）低利率环境下我国保险机构的资本补充需求

低利率环境带来的资产负债利差收窄，推升了部分中小保险机构的资本补充需求。以寿险行业为例，中邮证券研究显示，近年来中小险企的负债成本整体较为刚性，2020年至2023年平均负债成本维持在4.4%左右波动，小型险企的平均负债成本维持在5.5%左右波动。在监管持续引导预定利率下调以及推动代理人“报行合一”等因素影响下，寿险行业负债资金成本下行，但考虑存续期保费成本以及利差损压力，中小保险机构特别是寿险机构仍面临一定资本补充需求。

偿二代二期工程全面实施进一步强化了保险机构的资本补充需求。一方面，资本认定标准的严格化（如对计入核心资本的保单盈余进行比例限额），影响了实际资本的结构，大部分保单盈余从核心一级资本挪到附属资本中，影响了核心偿付能力充足率，使得保险机构补充核心资本的需求提高。另一方面，风险因子的调整（如业务损失风险、市场风险和业务风险），提高了市场风险和信用风险的计量标准，也推升了保险公司的相关资本要求。

2024年部分保险机构通过增资扩股补充资本，有24家保险机构获批增资或披露增资进度，其中以中小保险机构为主，养老险公司增资需求也较为强烈。但受市场环境影响，股东增资意愿和能力可能受限，多数保险机构的增资规模不足10亿元。在内源性资本补充存在约束的情况下，保险机构转向债务融资工具，2023年和2024年永续债和资本补充债的发行规模突破千亿元，反映出市场对资本补充工具的需求旺盛。

三、我国保险机构发债补充资本的现状与展望

近年来，保险机构通过债券市场补充资本的规模持续扩大。虽然发行利率持续走低，但到期利差仍具有一定优势。按照现行监管规则测算，资本补充债和永续债的存量发行空间约1万亿元，未来发展潜力较大。

（一）市场规模持续扩张，融资成本逐步降低

自2022年9月保险机构获准发行永续债补充核心二级资本以来，保险机构资本补充工具市场快速发展，2023年发行资本补充债704亿元、永续债300亿元；2024年发行规模扩大至790亿元和210亿元。2025年1—2月，保险机构资本补充债与永续债发行规模分别为25亿元与180亿元，全年预计发行规模约为600亿元和500亿元（图3）。其中，永续债的次级属性更强，有利于长期负债与资本管理，发行规模预计显著上行。

从发行利率来看，随着政策利率与金融市场利率下行，保险机构资本补充债与永续债的平均发行利率也逐年走低，从2022年的5.2%下行至2025年2月的2.3%。由于资本补充类债券发行大多具有提前赎回、票面调整等特殊条款，在利率走低的情况下，保险机构“发新赎旧”成为“理性选择”，这也是近两年资本补充类债券集中发行的重要原因。

图3  资本补充债、永续债发行规模与利率走势（单位：亿元）

（二）投资具有吸引力，增发空间依然较大

从2022年至2025年前两月的发行样本主体来看，主体评级和债项评级皆为AAA的主体占比66%，以大型和中型保险机构为主。债项评级高于主体评级的债券数量占比18%，以中小型保险机构为主。中小型保险机构发行资本补充债和永续债的数量呈现增多趋势，反映出低利率环境下中小型保险机构补充资本金的需求不断提升。但由于发债成本以及交投活跃度相对不足等原因，发债主体依然集中在大中型保险机构（图4）。

图4  保险机构发行资本补充债和永续债的主体与债项评级以AAA为主

虽然保险机构资本补充债与永续债的交投活跃度相对不高，但从样本债券的到期利差（减去同期限国开债）来看，小型保险机构的资本补充债利差高达100BP甚至超过200BP，永续债利差多为70BP左右，与商业银行二级资本债相比利差较高，具有一定的投资吸引力。因此，从保险机构资本补充债和永续债的理论发行上限来看，一是要满足存续资本补充债券总额不超过净资产的100%，二是永续债余额不得超过核心资本的30%，两类债券预计仍有近1万亿元的理论发行空间。

原文刊发于2025年第2期总58期