（转自：华西研究）

华西宏观

（一）资金面舒适的背景下，债市已然“卷到极致”

6月中旬，资金面跨过税期考验。过去一周，仅19日出现了借贷成本波动，原因或与临近跨季相关，20日隔夜与7天资金利率重新由高转低，进一步传递了积极信号。在此背景下，债市已然“卷到极致”。

首先在策略层面，交易盘久期与杠杆均走向较大幅度拉升，策略进入“满弓”状态。据模型测算结果，截至6月20日，利率型债基久期中位数已攀升至5.25年，为历史新高；中长信用债基久期中位数为2.43年，同样处于历史最高点附近。杠杆情形与之类似，非银杠杆率约113.9%，虽不及历史高点的118.5%，但较2月中旬113.5%低点已有抬升。

其次在券种层面，新老利差被充分挖掘。以长久期利率债为参考，6月以来投资活跃券的体验不太好。背后原因可能也与过去一段时间，新老券利差过大，市场更偏好老券的性价比。此外，不同券种间的品种利差同样被压缩。“卷利差”的叙事由信用板块进一步拓展至利率板块，且个券的挑选更为精细化。

（二）“卷利差”行情，多出现在资金不紧但债市下行动力不足时

2021年以来，债市整体处于较大级别的牛市环境当中，我们也以此作为样本区间，复盘了12轮市场挖掘利差的行情。

从结果来看，这12轮中有3轮的债市背景为国债大幅调整，利差被动压缩；1轮为牛市行情政金债表现更强；其余8轮则为方向不明，10年国债小幅或大幅震荡。而最终利差压缩状态的的终结，往往是市场出现了如降准、降息、基本面数据走弱等利多信号；亦或是出现了供给大幅上量、赎回负反馈等直接冲击。对应的结果则是利差重新走扩，这也意味着接下来如果是牛市行情，国债或活跃品种表现可能会更好；而若随之而来的是调整行情，国债或活跃品种的抗压属性可能会更强。

假设本轮利差压缩行情不那么极致，最终利差较历史低点存在3bp左右的弹性空间，10年国开、农发、口行相对国债或仍有4bp、5bp、7bp的压缩空间，即行情可能只演绎了一半。利率债新老券方面，当前10年国债次次新券与新券利差仅剩3bp左右，10年国开次次新券与活跃券利差仅剩4bp。本轮利差压缩极限，或是新老券持平，尚存空间，但也不多。

（三）增量货币政策落地前，压利差的过程或将延续

对于接下来的行情，我们认为长端及超长端利率突破前低，可能需要央行启动买债落地，或是更强的信号“允许国债缴准”，作为支撑。在此之前，压利差的过程可能还会延续，市场震荡下行，行情或逐步向活跃券转移。增量货币政策落地之后，市场止盈力量可能才会相应增强，叠加像季初这类天然宽松时点，类似2024年7月，央行呵护可能会暂时退坡，债市波动容易被放大。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-06-22；

《满弓，待旦》

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