来源：郁言债市

01

税期，资金面超预期宽松

6月16-20日，资金面“逆税期”宽松，不过随着季末渐进，市场紧张情绪升温，流动性边际趋紧。

复盘本周资金市场，周一至周三（16-18日）正值税期，资金面超预期宽松。隔夜资金利率逆势下行，DR001、R001分别较前一周五下行4、3bp，分别至1.37%、1.43%。结合历史数据来看，2020-2024年6月税期截止日前后的三个交易日，R001利率均呈上行趋势，幅度在3-88bp不等。7天资金利率虽延续上行趋势，但升幅明显弱于历史同期水平，DR007上行2bp至1.53%，R007基本与上周五持平，为1.58%，往年6月同期上行幅度通常超10bp。不过，在此期间，17日起支持跨季的14天资金利率明显抬升，上行13bp至1.75%，往年距离季末相同时期R014上行幅度均在25bp以上。

税期过后，资金面的主线逻辑转为跨季准备。随着季末临近，周四周五（19-20日）资金价格出现波动，周四资金面边际趋紧，隔夜利率转为上行，7天资金利率R007一度触及1.60%水平，14天资金进一步抬升至1.77%。不过，央行整体态度仍偏呵护，本周逆回购累计净投放1021亿元（其中，投放9603亿元，到期8582亿元），叠加周一（16日）4000亿买断式逆回购落地，以及下周三（25日）MLF投放预期，周五7天资金利率重回低位，R007回落至1.59%，DR007也降至1.50%以下。

全周来看，在税期和跨季预期的影响下，资金利率中枢较前一周小幅抬升， R001周均值环比上行1bp，DR001基本与前一周水平持平；DR007、R007均较前一周上行1bp。

存单发行“量增价跌”，Shibor利率持续回落，银行负债端压力或相对可控。近两周，为对冲到期压力，同业存单发行持续放量，继前周（6月9-13日）发行1.04万亿元后，本周（6月16-20日）发行规模进一步增至1.10万亿元，连续两周维持在万亿以上高位。不过，存单一级发行利率持续下行，本周加权平均利率报1.66%，环比回落2bp。Shibor利率也同步走低，各期限Shibor利率均较前一周下行1bp左右。同时，银行资金融出量继续攀升，周内最高触及4.81万亿元，创年内新高，日均融出量同步升至4.52万亿元（较前一周增0.27万亿元）。

往后看，下周（6月23-27日）或继续面临万亿存单集中发行，同时政府债净缴款攀升至高位，跨季银行负债端能否维持平稳，或仍依赖于央行投放。截至6月23日（23日为计划发行），同业存单发行与计划发行2.96万亿元，占全月到期量的71%，剩余到期缺口还有1.18万亿元（6月总到期量4.17万亿元），银行存单发行压力或延续。叠加周内政府债净缴款高达7498亿元，创年内单周次高（最高点为4月12-18日的7978亿元）。此外，季末银行资产端信贷投放可能冲量，2020-24年6月社融口径下新增人民币贷款平均值为2.54万亿元，较5月均值提升1.17万亿元。综合来看，季末资金面仍将依赖于央行的投放规模，关注25日MLF续作情况，以及季末OMO投放力度。

我们倾向于6月跨季资金面或将平稳。从绝对水平来看，当前资金价格处于相对低位，即便季末出现季节性上行，绝对价格或仍处于可接受的区间。往年6月，由于税期多有延后，税期结束后即迎来跨季周，资金利率逐步上台阶，以R007为例，2021-24年税期三日平均上行幅度为15bp，跨季最后一周资金利率平均上行幅度为79bp。而今年情况有所不同，税期资金面逆势下行，叠加税期结束后（19日）距离跨季周开启（24日）存在缓冲期，使得当前资金价格水平仍处低位，R001处于1.4%水平，R007分布在1.5%一线，支持跨季的R014稳定在1.75%。

从相对水平来看，当前资金供给相对充裕。银行资金融出意愿维持年内高位，且央行态度整体偏呵护，如果后续央行维持一定节奏的净投放，叠加25日还有MLF续作，本次季末周资金上行幅度可能弱于历史同期。

02

超储更新

根据2025年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约1.2%，较2025年4月末上升0.2pct，去年同期为1.2%。5月超储回升至3.3万亿元。

2025年6月1-20日，央行通过逆回购操作累计净回笼资金0.8万亿元；买断式逆回购投放1.4万亿元；政府债净缴款0.5万亿元。

03

公开市场：6月23-27日，逆回购到期9603亿元

6月16-20日，央行公开市场净回笼799亿元，其中逆回购投放9603亿元，到期8582亿元；MLF到期1820亿元。截至6月20日，逆回购余额9603亿元，较6月13日的8582亿元有所回升。

与此同时，央行于16日开展4000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。6月，买断式逆回购已合计投放14000亿元，3个月到期5000亿元，6个月到期7000亿元，净投放2000亿元。

6月23-27日，央行公开市场到期9603亿元，较前一周的10402亿元（其中，逆回购到期8582亿、MLF1820亿）有所回落。

04

票据市场：票据利率分化，大行持续买票

6月第三周（6月16-20日），票据利率分化，大行持续买票。截至6月20日，1M票据利率收至0.64%，较上周（6月13日）环比下行21bp，而3M、6M则分别上行2bp、1bp至1.01%、1.05%。在此期间，大行净买入153亿元，6月初以来累计净买入779亿元（2024年6月同期累计净买入30亿元）。

05

政府债：净缴款量将升至7498亿元

6月23-27日，政府债净缴款达7498亿元，创年内单周次高（最高点为4月12-18日的7978亿元）。按发行日计算， 6月23-27日，政府债计划发行量为6466亿元，较上周的6925亿元有所回落。其中，国债计划发行710亿元（周环比-3598亿元），地方债计划发行5756亿元（周环比+3138亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款回升至高位，国债和地方债净缴款量双增，分别升至2910、4588亿元（前一周为-231、1675亿元）。具体而言，一是上周五发行的2200亿元国债延至本周一（23日）缴款，推高净缴款规模；二是地方债的发行量显著扩张，环比增3138亿元至5756亿元。

06

同业存单：迎接6月最后一轮到期高峰

存单加权发行利率持续下行。6月16-20日，同业存单加权发行利率为1.66%，较前一周下行2bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周均值多下行，其中，仅城商行发行利率小幅上行，环比升0.72bp至1.78%，其余类型银行均下行，幅度在1-2bp不等。在此期间，1年期SHIBOR利率持续下行，周均值为1.67%，（前一周为1.68%），或指向银行负债端压力逐步缓释。

二级市场方面，存单收益率全线下行。其中， 3个月AAA同业存单下行幅度最大。环比降3.3bp至1.60%，其余期限收益率下行幅度则在0.8到3.2bp不等。

同业存单净融资规模转正，为451亿元。6月16-20日，同业存单发行11004亿元，净融资451亿元，前一周（6月9-13日）同业存单发行10391亿元，净融资-1734亿元。募集率方面，6月16-20日，同业存单募集率升至96%，前一周为93%。

存单发行期限压缩。6月16-20日，同业存单加权发行期限压缩至6.9个月，前一周为7.6个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占27.3%），其次是1年（占24.0%）。分机构观察，城商行发行期限压缩幅度最大，为2.0个月，其次为股份行，环比压缩0.8个月至6.1个月（6M以上期限发行占比环比降6.9pct至40.1%），国有行压缩幅度最小，仅环比压缩0.03个月至8.8个月，6M以上期限发行占比则环比升2.7pct至67.6%。

临近6月末，存单迎来最后一轮到期高峰。下周（6月23-27日）存单到期11092亿元，较前一周边际提升。不过往后看，存单到期压力高峰已过，后续一周存单到期量将回归至相对低位，规模大幅降至2000+亿元。（4-5月单周到期规模均值为6125亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：政府债净缴款将达7000+亿元》

报告发布日期：2025年6月21日