摘要

今年以来财政前置发力初见成效。今年以来，我国政府债券供给明显前置，对财政支出形成较强支撑，尤其是我国一般公共支出在前四个月已完成全年预算的31.5%、为近年同期偏快进度。从财政发力方向来看，今年财政第一本账非利息支出更偏向民生领域，专项地方债边际向土储项目倾斜，而1.3万亿元超长期特别国债资金或也已预支使用过半。在财政发力带动下，我国设备工器具购置累计同比处于高位、对固投形成较强拉动，“国补”下耐用品消费也对社零形成有利支撑。

消费品零售增速的改善呈现出分化的格局。在以旧换新补贴等政策的支持下，部分耐用品消费增速确实出现了相对明显的回升迹象，但这并非意味着消费增速的回升是全面性的，实际上，没有补贴的消费品类整体仍呈现出偏弱的态势，而消费增速的回升也并非“量价齐升”，这意味着目前我们看到的消费增速的回升可能整体是局部的、结构性的。

下半年消费增速可能仍有放缓的压力。近期多地的国家补贴政策出现暂停或减少，地方国补出现退坡的征兆，我们认为主要原因可能是中央阶段性补贴资金额度已经趋于紧张。由于地方财政压力仍大，在中央补贴阶段性趋于用尽而新额度尚未下达的情况下，地方不得不通过暂停或者收缩补贴额度的方式来缓解自身的财政压力。后续来看，由于今年以旧换新补贴资金的下达明显前置，而去年下半年耐用品消费增速基数较高，叠加以旧换新政策的透支效应，我们预计下半年耐用品零售增速可能也将放缓。如果消费需求下降，对应消费品价格可能仍有下跌的压力。

仍需压低实际利率以提振居民消费。从海外经验来看，提高居民收入水平是提振消费最重要的举措之一，此外降低实际利率也会对消费形成支撑。考虑到目前直接提高居民收入或暂时难以在全国层面实现，且今年财政补贴总额有限，因此我们认为仍需着力压低实际利率来刺激居民的消费意愿。尽管近期存款利率出现明显调降，但货币市场利率的下降并不明显，使得货币基金和理财产品的收益率仍处于相对高位，同时实体经济仍待进一步复苏的背景下居民储蓄需求偏高，因而较大比例的居民资产或从存款转向货基和理财产品而非增加消费。

综上所述，后续来看，我们认为下半年政策或将进一步发力以提振消费增长。一方面财政政策或增加耐用品及他品类消费的补贴额度，另一方面货币政策或继续宽松，继续调降名义利率以减少低通胀的不利影响，同时降低债务利息负担以配合财政发力。我们预计下半年降准降息的空间或将进一步打开，流动性有望保持宽松状态，债券收益率也有望破位下行，10年国债收益率或降至1.3%-1.4%。

正文

5月经济数据出炉，但显示出明显的分化的特征，在固定资产投资增速继续下行、工业生产边际回落、外需逐渐放缓的情况下，消费品零售增速反而有所回升，消费成为经济增长的主要拉动力。但与此同时，近日多地发布公告，宣布以旧换新补贴阶段性暂停或限额管理[1]，再加上耐用品补贴政策存在一定的透支效应，消费容易出现冲高回落，消费刺激效果的可持续性仍需观察。对此，我们就后续消费增速走势以及财政补贴力度进行分析。

一、今年以来财政前置发力初见成效

今年以来，在更加积极的财政政策定调下，无论是政府债券供给还是财政支出等方面均呈现前置发力的特征。截至6月20日，从相对水平来看，今年以来政府债券供给进度约45%，在近年同期处于较快水平，其中主要是国债净增进度明显快于近年同期带动（图1）；从绝对规模来看，今年以来政府债券累计净增超7.1万亿元，同比多增约3.8万亿元，对今年财政支出形成较强支撑。今年前四个月，我国一般公共支出累计同比增速达4.6%，高于年初预算确定的全年增速4.4%，已完成全年预算的31.5%、为近年同期偏快进度，尤其是中央本级一般公共支出已完成全年预算的28.2%、明显快近年同期水平；相比之下，我国政府性基金支出在前四个月已完成全年预算的20.9%，处于近年同期中等水平，不过较去年同期相比有所提速（图2）。

图1: 今年以来政府债券供给进度偏快

注：数据截至2025年6月20日资料来源：iFinD，中金公司研究部

图2: 近年前四个月一般公共预算支出进度（上）与政府性基金支出进度（下）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

从财政发力方向来看，今年财政第一本账非利息支出更偏向民生领域，其中前四个月社会保障和就业支出、教育支出和卫生健康支出累计同比增速分别为8.5%、7.4%和3.9%，多高于其他分项支出，而城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出累计同比增速分别为-2.1%、-5.9%和+0.4%，明显不及民生领域支出增速（图3）。从专项地方债资金用途来看，截至6月20日，今年以来已发行的1万余亿元专项债资金仍主要投向市政和产业园基建及交通基建项目，占专项债总发行量的比例分别约31%和21%，均较去年全年占比有所回落，而边际抬升明显的投向领域则为土地储备项目，资金规模超1000亿元、占比约8%，一定程度上显示今年专项债对于稳地产的支持（图4）。至于超长期特别国债，今年1.3万亿元新增额度中8000亿元用于支持“两重”项目，5000亿元用于支持“两新”政策[2]，从发行情况来看，截至6月20日，今年以来1.3万亿元额度已累计发行4840亿元；而从使用情况来看，超长期特别国债资金多有预支，目前国家已安排近5000亿元支持“两重”建设、并争取在6月底前下达全年“两重”建设项目清单[3]，已在1月和4月分两批次累计下达1620亿元用于支持消费品以旧换新[4]。

图3:今年1-4月一般公共支出偏向民生领域

注：数据为2025年1-4月资料来源：iFinD，中金公司研究部

图4:今年以来专项债边际向土储项目倾斜

注：2025年数据截至6月20日资料来源：企业预警通，中金公司研究部

从财政发力效果来看，今年以来财政对我国投资和消费均有一定支撑。其中，在投资方面，在以旧换新政策带动下，今年前五个月我国设备工器具购置累计同比17.3%、依然维持在相对高位，对我国固投产生明显拉动作用（图5）；在消费方面，今年前五个月，我国限上社零累计同比增速达6.4%，其中耐用品消费成为社零重要支撑，也主要源于财政补贴刺激带动，后文会进一步展开分析。此外，截至6月20日，今年以来置换类地方债累计发行规模已累计发行超1.7万亿元，理论上此类债券在筹集资金到账后能较快支出使用，对于企业缓解流动性压力、改善盈利等具有一定助力，或也能在一定程度上改善居民收入水平及其预期。今年一季度我国居民人均可支配工资收入累计同比边际抬升至5.93%，国家财政收入中个人所得税税收收入在前四个月累计同比也升至7.4%，不排除也有置换类地方债发行使用的助力。

图5:今年以来设备工器具购置累计同比维持高位

注：数据截至5月资料来源：企业预警通，中金公司研究部

二、消费品零售增速的改善呈现出分化的格局

补贴政策对消费的提振效果是较为明显的，根据国家发改委、财政部对消费品以旧换新政策的通知，以旧换新涉及的消费品类包括汽车及电动车、家电、家装、手机等数码产品等[5]。可以看到，去年以来，有补贴政策支持的耐用品，如家电、家具、通讯器材、建材等品类零售销售增速出现了较为明显的增长（图6）。汽车因为购置税减免等政策已经实施多年，且更换周期相对较长，受到以旧换新补贴政策的影响相对有限，政策实施以来汽车销量增速并未出现较为明显的改善。

图6:以旧换新政策支持品类销量增速提升

注：数据区间为2022年3月1日至2025年5月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而，对于未受到以旧换新补贴的消费品类，其消费增速反而是持续疲软的。具体来看，如果我们将限额以上零售中家具、通讯器材、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料以及汽车的零售额加总得到有国补的消费品增速，并用社会消费品零售额减去这些有补贴的消费品零售额得到没有国补的消费品增速，可以看到去年以来两者的走势是明显分化的（图7）。2025年5月，根据上述分类测算的有国补的消费品零售同比增速高达10.65%，而没有国补的消费品同比增速则仅为3.05%。例如，去年以来代表服务消费的餐饮零售额增速，以及社零中烟酒类零售增速整体走弱（图8）。其他没有国补的消费品类中，日用品增速表现相对平稳，而今年以来金银珠宝零售增速明显提升，但可能主要是由年初以来金价上涨，居民投资黄金需求增加带动（图9）。可以看到，尽管补贴政策支撑下有国补的消费品，如家电、家具、汽车、建材、通讯器材等整体零售增速呈现出提升的态势，但在居民收入和就业尚待改善的情况下，居民消费呈现较为明显的“此消彼长”的特征，没有国补的消费品增速整体是回落的。也就是说，目前的消费修复并不是全面的改善，而是呈现出较为明显的结构分化的特征。

图7: 社会消费品零售中有国补的消费品增速和没有国补的消费品增速分化

注：数据区间为2022年3月至2025年5月资料来源：Wind，中金公司研究部

图8: 餐饮和烟酒收入增速回落

注：数据区间为2021年2月1日至2025年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图9: 限额以上日用品和金银珠宝零售增速

注：数据区间为2022年2月1日至2025年5月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，消费品格局的分化还体现在“量”和“价”层面，目前消费的增长可能整体呈现出“量升价跌”的态势。无论是有国补的消费品类，如汽车、家电、建材等，其价格均在下调（图10）。而没有补贴的白酒、餐饮等，降价促销的情况也较为常见（图11）。

图10: 乘用车和建材价格下跌

注：数据区间为2022年1月至2025年5月资料来源：Wind，中金公司研究部

图11: 白酒价格下降

注：数据区间为2022年1月至2025年5月资料来源：Wind，中金公司研究部

整体来看，在以旧换新补贴等政策的支持下，部分耐用品消费增速确实出现了相对明显的回升迹象，但这并非意味着消费增速的回升是全面性的，实际上，没有补贴的消费品类整体仍呈现出偏弱的态势，而消费增速的回升也并非“量价齐升”，这意味着目前我们看到的消费增速的回升可能整体是局部的、结构性的。

三、下半年消费增速可能仍有放缓的压力

后续来看，消费增速的回升仍面临诸多挑战。近期多地的国家补贴政策出现暂停或减少，地方国补出现退坡的征兆。例如，在年终大促“618”期间，重庆、江苏、吉林、辽宁、山东省市均出现暂停补贴或限额补贴的情况[6]。

近期地方国补退坡的原因，我们认为主要原因可能是中央阶段性补贴资金额度已经趋于紧张。截至目前，中央财政已经下达两批次“以旧换新”补贴，合计补贴资金1620亿元[7]。不过由于2025年以旧换新政策补贴的范围也相应扩大，消费者对于补贴资金的使用范围扩大，也加快了资金的使用速度。目前部分省份的补贴额度已经趋于用完，例如根据郑州市商务局公告，截至6月10日，郑州市本轮家电产品补贴资金已使用完毕，因此自6月11日起暂停2025年消费品以旧换新家电产品补贴资格券申领[8]。重庆市6月3日起，本轮绿色智能家电补贴资金与使用完毕，即日起停止资格码申领[9]。

而由于地方财政压力仍大，在中央补贴阶段性趋于用尽的情况下，地方不得不通过暂停或者收缩补贴额度的方式来缓解自身的财政压力。此前《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》中提到，“以旧换新资金总体按照9：1的原则实行央地共担，各升级财政根据中央资金分配情况按比例配套资金，若某地区用完中央下达的消费品以旧换新资金额度，则超出部分由该地区通过地方资金支持，中央不再负担”。[10] 也就是说，在补贴资金用完之后以及下一批次中央额度下达前，维持补贴政策可能意味着地方要全额承担这部分资金压力。这使得地方将中央下达的两批补贴资金基本用尽后，需要自己承担这部分资金压力。然而，在经济修复相对偏慢、房地产持续低迷的情况下，今年地方财政压力仍大，今年1-4月，我国一般公共预算收入累计同比下跌0.4%，政府性基金收入累计同比下跌6.7%。在地方财政压力相对较大的情况下，在中央资金拨付相对滞后的情况下，地方自身的财政资金可能要有限用于较为刚性的“三保”等相关领域，因此可能只能选择暂停或收紧补贴额度。

那么，后续国补资金是否能继续跟上？针对多地补贴退坡的情况，近期国家发改委和财政部等相关部门回应，2025年国家补贴政策的全国统一截止时间仍为2025年12月31日，当前的暂停仅是阶段性调整，而非政策结束[11]。不过，今年“以旧换新”补贴资金的发放是较去年明显前置的。2024年7月发改委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，并拨付3000亿元超长期特别国债资金推进“两新”工作推进[12]。去年1500亿元以旧换新补贴资金中，绝大多数资金可能在在四季度落地。而按照今年1月和4月下达的两批次“以旧换新”补贴资金1620亿元来看，已经占到全年3000亿元补贴额度的54%，意味着后续可能有1380亿资金待使用，不过资金额度较上半年可能是有所回落的。

在耐用品补贴力度下降、去年同期高基数以及以旧换新政策透支效应等多重因素影响下，我们预计下半年消费增速仍有回落的压力。从6月份高频数据来看，部分耐用品消费已经出现边际降温迹象，例如乘用车日均零售额开始弱于去年同期（图12），而家电销售在“618”活动加持下，目前还保持一定热度。此外，高端餐饮和酒类消费放缓的迹象也较为明显，今年1-5月酒类销售额增速为7.6%，较去年同期的23.5%大幅下滑，而酒类销售量增速为5%，较去年同期的2%的边际提升。而1-5月餐饮业收入累计同比5%，较去年同期的8.4%明显放缓，其中限额以上餐饮业收入累计同比4.5%，低于餐饮业整体收入增速（图13）。由于今年补贴资金明显前置，而去年补贴资金是在下半年才开始集中发放，造成去年下半年各类耐用品零售增速已经出现了较为明显的改善，基数已经相应抬高。此外，考虑到以旧换新政策本身具有较为明显的透支效应，若居民永久性收入无法得到明显改善，在补贴政策的短期刺激效果消退后，消费可能出现边际走弱。因此，我们看到过去在每一次大规模汽车补贴和购置税减免政策以及家电以旧换新等政策出台后的次年，汽车家电消费增速也会出现较为明显的回落（图14）。整体来看，下半年随着补贴力度的退潮、以及高基数和透支效应开始显现，我们预计耐用品零售增速可能也将放缓。如果消费需求下降，对应消费品价格可能仍有下跌的压力。

图12: 乘用车日均销量

注：数据截至2025年6月7日资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图13: 酒类、餐饮业销售增速

注：数据截至2025年5月31日资料来源：Wind，数据威，中金公司研究部

图14: 以往补贴政策具有较明显的透支效应

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、仍需压低实际利率以提振居民消费

从海外经验来看，我们此前在《海外消费刺激政策复盘及对中国的启示（下篇）》中提及，提高居民收入水平是提振消费最重要的举措之一，同时美国和日本的经验显示实际利率与居民消费之间呈现一定的负相关性，所以降低实际利率也可对消费形成支撑。回到中国的视角，当前消费已成为制约经济发展的重要掣肘因素，因此要实现经济高质量增长，需着力提振消费；而要促消费，需看到企业提高薪资水平与创造更多就业；而要企业涨工资和扩岗位，需以企业盈利状况和前景的改善为前提；但企业盈利的改善又需经济发展来支撑，如此形成闭环。而要推动这一循环向积极方向运转，可能还需政策等外生因素介入（图15）。

图15: 消费是当前经济增长的关键环节

资料来源：中金公司研究部

考虑到当前直接提高居民收入或暂时难以在全国层面实现，并且今年财政补贴总额有限，随着剩余额度逐渐减少，相关补贴对耐用品消费的带动空间可能也会下降，因此我们认为仍需着力压低实际利率水平来刺激居民的消费意愿，以10Y国债利率和CPI同比之差来衡量，当前我国实际利率无论是和其他国家/地区相比，还是和自身历史相比，均处于偏高水平（图16）。

图16: 当前我国实际利率仍处偏高水平

注：数据截至2025年5月资料来源：Wind，中金公司研究部

尽管近期存款利率出现下调，其中两年期及以下存款利率下调15bp，三年期及以上存款利率下调25bp，降幅较大，例如3Y存款利率已降至政策利率（7天OMO利率）附近，但是货币市场利率的下降并不明显，使得货币基金和理财产品的收益率仍处于相对高位，例如当前每日开放型理财的近7日年化收益率约在1.6%附近，其他类型的理财产品收益率则更高，多在2%以上（图17）。同时随着实体经济仍待进一步复苏，居民的消费倾向偏低、储蓄需求较高（图18），叠加货币市场利率下行有限，因而较大比例的居民资产或从存款转向货基和理财产品而非增加消费。

图17: 近期存款利率大幅下行，而货币市场利率仍然偏高

注：存款利率数据截至2025年5月末，为网点执行利率，其余数据截至2025年6月17日

资料来源：Wind，融360，普益标准，中金公司研究部

图18: 城镇居民收支差额指数与倾向增加储蓄住户占比

注：收支差额指数的计算方式为城镇居民人均可支配收入和消费支出定基后相减，数据截至2025年一季度，央行问卷调查数据截至2024年末

 资料来源：Wind，中金公司研究部

后续来看，我们认为下半年政策或将进一步发力以提振消费增长，一方面财政政策或增加耐用品及他品类消费的补贴额度，另一方面货币政策或继续宽松，继续调降名义利率以减少低通胀的不利影响，同时降低债务利息负担以配合财政发力。我们预计下半年降准降息的空间或将进一步打开，流动性有望保持宽松状态，债券收益率也有望破位下行，10年国债收益率或降至1.3%-1.4%。

[1]https://finance.sina.cn/2025-06-11/detail-inezupah3837945.d.html 

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013431.htm 

[3]https://news.cctv.com/2025/06/16/ARTI4OfdmPTszJGysetxZhW2250616.shtml 

[4] https://www.gov.cn/zhengce/202506/content_7026803.htm 

[5]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202501/content_6997129.htm 

[6]https://finance.ifeng.com/c/8kEiixVGgJa 

[7]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202504/content_7021728.htm，http://gzw.shandong.gov.cn/articles/ch00047/202502/768b6db4-50f2-4712-b1c2-071adcf6278d.html 

[8] https://swj.zhengzhou.gov.cn/tzgg/9381339.jhtml 

[9] https://www.cqrb.cn/economic/2025-06-05/2302590_pc.html 

[10]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202501/content_6997129.htm 

[11] https://m.tech.china.com/jujiao/2025/0617/1686862.html 

[12]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm

本文摘自：2025年6月21日已经发布的《补贴放缓对消费的影响及应对》

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

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