（转自：中国银河宏观）

2025年1-5月财政数据公布，整体来看总量和结构基本延续上月的改善趋势，在政府债发行前置下，保持了较强的支出力度，对经济增长也起到了重要支撑。支出增速小幅下行带动广义财政支出与收入增速差小幅回落但仍维持高位，税收和非税收入结构延续优化，教育、社保支出增速维持稳定。

一、广义财政延续扩张，收支差边际回落。

2025年1-5月份，财政一、二本账合计收入增速-1.3%，（前值-1.3%），合计支出增速6.6%（前值7.2%），收入增速与前值持平，支出增速小幅下行，带动广义财政支出与收入增速差小幅回落但仍维持高位，展现出年初以来财政积极靠前发力。一本账收入依然较弱但结构逐步优化，支出增速小幅回落，二本账收入边际下行，新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。

二、税收结构延续优化，土地收入小幅回落

低物价水平下财政收入增速依然较弱，但结构延续优化。税收收入方面，5月税收收入增速连续三个月修复，累计增速收敛至-1.6%（前值-2.1%），当月同比增速为0.6%（前值1.9%），连续两个月保持正增长。去年持续高增的非税收入增速也连续回落至6.2%（前值7.7%），大幅低于过去三年非税收入的平均增速11%。

税收结构方面，增值税、个税保持上行，企业所得税基本保持平稳。1-5月增值税收入累计增速为2.4%（前值1.8%），当月同比增速为6.1%（前值0.9%），5月工业增加值从上月6.1%下降到5.8%，不过依然高于去年同期5.6%的基数，凸显了工业生产的韧性。企业所得税降幅连续三个月收窄至2.5%（前值-3.1%），当月同比增速为0（前值4%），对应5月产销下降明显，企业利润面临进一步收缩。下半年随着出口增速的降温、“两新”政策的边际递减和“反内卷”等新供给侧改革的推进，预计增值税和企业所得税或承压。个人所得税累计增速上行至8.2%（前值7.4%），当月同比增速12.3%（前值9%），3月末湖北、山东、上海、浙江等多地税务开始加强稽查个人境外所得。此外，消费税和地产五税累计增速小幅降低，也与5月消费和房地产市场表现基本一致。

政府性基金收入方面，土地收入本月小幅回落。1-5月地方土地收入增速小幅降至-11.9%（前值-11.4%），5月房地产市场延续走弱。展望后市，土地收入走势或主要取决于房地产市场的修复，政策方面上，5月15日两办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源，我们认为后续可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

三、基建和专项债发行趋缓拖累广义支出增速

基建拖累支出增速，教育、社保维持稳定。1-5月一本账支出累计增速为4.2%（前值4.6%），当月同比增速为2.6%（前值5.8%）。支出结构方面，1-5月份基建四项合计支出增速回落至3.2%（前值-2.3%），其中节能环保累计支出增速较快（同比6%），其余三项基建相关支出增速为负，其中城乡事务当月同比增速转降为-8.4%（前值+6.8%），农林水事务当月同比-11.5%（前值-6.1%）。此外，教育（同比6.7%）和社保（同比9.2%）支出累计增速较快。截止6月22日国债净融资3.24万亿元，净融资进度为66.6%，较去年同期多增1.66万亿元，净融资进度加快19.3个百分点，国债发行前置支撑一本账支出增速平稳。

新增专项债发行节奏放缓导致二本账支出增速小幅回落。1-5月二本账累计增速16%（前值17.7%），新增专项债发行节奏放缓致二本账支出增速小幅回落。今年年初以来新增专项债发行节奏显著高于去年，截止4月末新增专项债净融资进度为42.4%，5月末净融资进度为50.2%，6月22日净融资进度为53.2%，5-6两月新增专项债发行节奏边际趋缓。

风险提示：1. 国内经济复苏不及预期风险；2. 国内政策落实不及预期风险；3. 房地产市场大幅走弱的风险

正文

一、广义财政延续扩张，收支差边际回落

2025年1-5月份，财政一、二本账合计收入增速-1.3%，（前值-1.3%），合计支出增速6.6%（前值7.2%），收入增速与前值持平，支出增速小幅下行，带动广义财政支出与收入增速差小幅回落但仍维持高位，展现出年初以来财政积极靠前发力。一本账收入依然较弱但结构逐步优化，支出增速小幅回落，二本账收入边际下行，新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。

二、税收结构延续优化，土地收入小幅回落

低物价水平下财政收入增速依然较弱，但结构延续优化。税收收入方面，5月税收收入增速连续三个月修复，累计增速收敛至-1.6%（前值-2.1%），当月同比增速为0.6%（前值1.9%），连续两个月保持正增长。去年持续高增的非税收入增速也连续回落至6.2%（前值7.7%），大幅低于过去三年非税收入的平均增速11%。

税收结构方面，增值税、个税保持上行，企业所得税基本保持平稳。1-5月增值税收入累计增速为2.4%（前值1.8%），当月同比增速为6.1%（前值0.9%），5月工业增加值从上月6.1%下降到5.8%，不过依然高于去年同期5.6%的基数，凸显了工业生产的韧性。企业所得税降幅连续三个月收窄至2.5%（前值-3.1%），当月同比增速为0（前值4%），对应5月产销下降明显，企业利润面临进一步收缩。下半年随着出口增速的降温、“两新”政策的边际递减和“反内卷”等新供给侧改革的推进，预计增值税和企业所得税或承压。个人所得税累计增速上行至8.2%（前值7.4%），当月同比增速12.3%（前值9%），3月末湖北、山东、上海、浙江等多地税务开始加强稽查个人境外所得。此外，消费税和地产五税累计增速小幅降低，也与5月消费和房地产市场表现基本一致。

政府性基金收入方面，土地收入本月小幅回落。1-5月地方土地收入增速小幅降至-11.9%（前值-11.4%），5月房地产市场投资端延续走弱，我们认为主要来自于：一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积5月累计增速-17.3%（前值-16.9%），而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢（5月-22.8%，前值-23.8%），继而带动整体施工面积降低。展望后市，土地收入走势或主要取决于房地产市场的修复，政策方面上，5月15日两办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源，我们认为后续可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

三、基建和专项债发行趋缓拖累广义支出增速

基建拖累支出增速，教育、社保维持稳定。1-5月一本账支出累计增速为4.2%（前值4.6%），当月同比增速为2.6%（前值5.8%）。支出结构方面，1-5月份基建四项合计支出增速回落至3.2%（前值-2.3%），其中节能环保累计支出增速较快（同比6%），其余三项基建相关支出增速为负，其中城乡事务当月同比增速转降为-8.4%（前值+6.8%），农林水事务当月同比-11.5%（前值-6.1%）。此外，教育（同比6.7%）和社保（同比9.2%）支出累计增速较快。截止6月22日国债净融资3.24万亿元，净融资进度为66.6%，较去年同期多增1.66万亿元，净融资进度加快19.3个百分点，国债发行前置支撑一本账支出增速平稳。

新增专项债发行节奏放缓导致二本账支出增速小幅回落。1-5月二本账累计增速16%（前值17.7%），新增专项债发行节奏放缓致二本账支出增速小幅回落。今年年初以来新增专项债发行节奏显著高于去年，截止4月末新增专项债净融资进度为42.4%，5月末净融资进度为50.2%，6月22日净融资进度为53.2%，5-6两月新增专项债发行节奏边际趋缓。

本文摘自：中国银河证券2025年6月20日发布的研究报告《收入结构延续优化，广义支出边际回落 —— 2025年5月财政数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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