每经记者｜黄海    每经编辑｜陈俊杰    

中小投资者保护领域再现新的典型案例。近期，上海金融法院依法审结的两名原告投资者诉被告金力泰、袁翔、罗甸证券虚假陈述责任纠纷案（以下简称金力泰案）生效。被告袁翔、罗甸已向两名原告投资者全额支付合计78.35万元赔偿款。

该案也是2019年修订《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法）以来，全国首例因上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件。

在金力泰案原告代理律师上海邦信阳律师事务所律师刘博，以及上海融力天闻律师事务所律师蔡联钦看来，金力泰案在同类型案件中具有一定的典型性，在法庭以及监管机构各方合力下，案件用“以案释法”的形式，首次激活了新证券法第八十四条第二款。

从案件受理到判决出炉，有哪些关键点？6月中旬，《每日经济新闻》记者与金力泰案两位原告的代理律师进行了深入交流。

2023年7月13日，原告刘某、郑某与被告金力泰、袁翔、罗甸证券虚假陈述责任纠纷⼀案，被上海金融法院立案受理。随后，刘博作为原告郑某的代理律师介入金力泰案。

据刘博回忆，2023年7月至2025年4月，金力泰案在前后近两年的时间里合计开庭多达8次。期间，各方做的工作都相当之多。比如，在首次开庭前，法院曾与一批维权投资者及律师进行过庭前谈话并深度沟通投资者的诉讼请求、事实与法律依据，从中选择了一到两个投资者案例作为示范案例。

“这一批投资者与示范性案件的争议焦点其实是完全一致的，示范性案例的作用，就是把所有共同的争议焦点，糅合到一个案件中进行示范性解决。后续的投资者均可以参照示范案例进行调解或者简化审理，这种判决机制对投资者的权益是一个很大的保护。大量简化了投资者的审理流程，也降低了投资者的时间和金钱成本，形成了‘审理一案，化解一片’的效果。”刘博说道。

金力泰案审理过程中的一个大背景是，自2021年以来，各部门不断加强投资者权益的保护力度。

2021年印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中，第七条明确要健全民事赔偿制度。抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序。

这被业界视为帮助普通股民维权的一次重要事件。

自2021年以来，刘博接手的投资者维权案件逐年增加，但在金力泰案之前，还没有过“因上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件”。

无前例可参照，这是金力泰案面临的难点之一。除此外，在蔡联钦看来，案件的难点还包括中小投资者如何准备充足证据，以及法律适用、赔偿金额及主体的确定上。

上海金融法院在后续披露的裁判文书中将案件的争议焦点总结为四点：案涉公开增持承诺是否构成证券虚假陈述侵权行为；如果虚假陈述⾏为成立，该⾏为是否具有重⼤性；案涉虚假陈述⾏为与投资者的投资损失之间是否存在交易因果关系和损失因果关系，投资者可获赔⾦额应当如何计算；三被告的责任应当如何认定。

围绕四个焦点，博弈开启。

“这个案件最难的一个点，是新证券法第八十四条第二款在全国的首次适用。”刘博说。复盘整个案件，如何激活新证券法第八十四条第二款是各方探讨的重中之重。

该条款规定：“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露；不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

“但是新证券法第八十四条第二款仅规定了不履行公开承诺需要承担赔偿责任，但并未明确定性民事责任的性质及构成要件，自该条款立法以来一直处于‘沉睡’状态。这一次被告也提供了既往很多上市公司没有履行增持承诺的案例，并以此抗辩称‘既往未履行增持承诺案例均未被起诉，我们同样也无需承担这个责任’。”刘博回忆道。

如何向法庭准确传达原告的法律和事实依据？这是决定案件走向的重要一步。代理律师们给出的思路则比较一致——梳理新证券法第八十四条与第八十五条之间的关联。该思路在后续庭审过程中被法院采纳。

法院也在裁判文书中提及：第八十四条第二款中，民事赔偿责任的法律性质及构成要件尚不明确，亦是本案各⽅当事⼈的争议所在。

但仅有这一点还不够。“开庭前三天的时候，我其实对这个案子还是一筹莫展的。其他的案件大多都有监管的处罚书，写明哪年哪个行为构成了虚假陈述，相当于监管已经完成了相关事实的调查工作，只需要照抄就行了。但在我们这个案件中，监管只给了谴责，并没有作出详细的处罚认定书，就要求原告自己去论述。这个难度就比其他的案件要高了好几个等级。”几番思考后，刘博认为，破局的关键在于被告承诺增持过程中的资金筹措情况。

通过集中发问，法院最终调查出被告没有将增持资金筹措完毕就贸然发布增持公告的关键事实。从最终庭审结果来看，这也促成法院最终认定被告增持承诺自始不具有可执⾏性，构成证券虚假陈述侵权⾏为。

到这一步，实际才解决了第一个焦点。在证券侵权纠纷中，还存在“重大性”的特殊要件。

原告代理律师认为，可以从“价量敏感性”和“重大事件”两个角度分析重大性影响。一方面，通过数据图表综合对比，说明未履行增持承诺对股价和交易量有明显的波动；另一方面以承诺期间股价的波峰波谷计算两被告履行增持承诺持股比例的变化及对金力泰的控制力的变化。这一论点在重大性判断中，得到了法庭的采纳。

值得注意的是，从受理立案到最终宣判，两位原告主张的赔偿金额出现了较大幅度的减少。其中，刘某的诉求从538.88万元降至50.61万元，降幅约90.6%；郑某的诉求从366.52万元降至27.74万元，降幅约92.43%。

“诉讼过程中有各种因素进一步明细化，尤其是在第三方专业机构对损失作出评估的基础上，我们综合考虑各种因素包括诉讼成本等，最后与当事人沟通做出了一定的让步，也是在诉讼过程中的变通。”蔡联钦说。

减少的数额背后，涉及到案件的另一个难点——赔偿数额的认定。

一般而言，股价的波动受到多重因素的影响。想从股价波动中抽丝剥茧厘清“未履行增持承诺”的影响，交叉涉及经济、金融、会计、数学等多学科领域的专业知识，只能借助构建复杂的数学模型进行量化计算。

据刘博介绍，在庭审过程中，法庭询问原被告的意见后，委托了专业评估机构以及高校通过“多因子迁移同步对比法”搭建了复杂的数学模型。专业评估机构和高校教授作为专家证人出庭答辩，综合考虑原被告双方对数学模型的构建意见后，认定合理的模型并以此计算投资者损失因果关系。最终，原告再按照模型计算的赔付率对主张金额进行变更。

“从司法实践的角度来看，我认为本案全文公示会给后续的投资者非常大的帮助。股民们可以直接参照这个判决结果进行调解或简化庭审流程。模型在示范性案例中已经构建好了，后续的投资者只需要把交易流水发给法官，让专业损失核定机构匹配到模型里，自动生成结果，减少流程上的负担；对其他上市公司来说，其实是告诉上市公司，当作出公开承诺的时候，一定要谨慎而行。这个案件其实也是通过以案释法的方式，首次在全国适用了新证券法第八十四条第二款。”刘博说。

“我觉得这一案件的公开其实传递了一个信号，那就是标志着我国资本市场对投资者保护机制将进一步完善，从过去对董监高个人主要以行政处罚为主转向民事赔偿和行政处罚并重。同时也提醒每一个市场的参与者，诚信是资本市场的基石，任何违背承诺的行为，都将付出严重代价。”谈及案件胜诉后的感受，蔡联钦说道。

除了金力泰案等典型案例外，近两年，监管多维度不断加强投资者保护力度。在证监会2025年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上，证监会副主席陈华平表示：“法治是资本市场的根基，发挥着固根本、稳预期、利长远的作用，是投资者合法权益保护的重要支撑⋯⋯要优化完善投资者保护制度机制，筑牢投资者保护的制度根基。”

从客观角度来看，与上市公司、董监高及专业机构等主体相比，中小投资者在信息获取、维权成本等方面存在天然弱势。现如今，在司法与监管的护航下，普通投资者该如何更好地实现维权诉求保护自身合法权益？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）以金力泰案为例，请教了两位原告代理律师。

NBD：回顾金力泰案的整个历程，您觉得有哪些地方值得普通投资者们参考学习？

蔡：对中小投资者，我个人的建议有两点。第一，要理性看待上市公司，包括高管的承诺，警惕忽悠式增持。上市公司的利好信息不仅要看说了什么，还要看做了什么。要结合公司的业绩分红、行业前景等基本面综合考量，这样才能够做出正确的投资判断，同时坚持价值投资理念。

第二，我认为一旦遇到权益受损，应积极通过法律途径来维权，寻求专业帮助。过程中要始终坚持、要有信心，没有赔偿的先例也终究会被打破。

刘：股民如果发现自己所投资的上市公司股票被监管立案或处罚，首先要在权威网站查阅相关信息。如果有证监会或证券交易所作出的监管措施文书，可以根据监管部门所查明的虚假陈述的事实，辨别投资者可以索赔的交易区间。满足条件的话，可以自行或者委托律师进行索赔，也可以关注有没有证券诉讼代表人，参加集体性诉讼。在索赔中，也要及时关注法院有没有对这类案件发布示范性案例。一旦发布了示范性案例，相当于有了索赔的参照。

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