出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　继呷哺呷哺、海底捞之后，又一家连锁火锅企业向港股发起冲击。

　　6月16日，巴奴国际控股有限公司（下文简称：巴奴国际）向港交所提交招股书，拟申请主板上市，由中金公司和招银国际担任联席保荐人。

　　招股书显示，2022-2024年，巴奴国际实现总营收14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，经调整净利润录得4146万元、1.44亿元、1.96亿元，两项指标年复合增长率分别为17.5%、67.8%。2025年第一季度，公司总收入约为7.09亿元，同比增长25.7%；经调整利润约为7667.60万元，较2024年同期提高33.2%；旗下在营餐厅数量共144家，门店层面经营利润率达23.7%。

　　不过，亮眼的业绩光环之下不乏隐忧。重资产运营挤压利润、同店表现不尽如人意，巴奴国际在盈利能力、经营效率等方面都与龙头海底捞相差甚远。而对比2021年初的最高点，海底捞和呷哺呷哺的股价已分别累计跌去80.3%、96.9%，资本市场对连锁火锅赛道的冷淡态度可见一斑，巴奴选择此时冲击上市，能收获多少关注仍未可知。

　　贵也难赚钱？同店销售增长低至2.1%

　　定位“品质火锅”，巴奴国际在招股书中多次提及“产品主义”，旨在通过新鲜优质的食材与传统大众火锅品牌进行差异化竞争。但对于大多数消费者而言，巴奴毛肚火锅最直观的特点是“贵”。

　　《2024火锅行业消费趋势报告》显示，国内超七成火锅品牌的人均消费在110元以下，近三年伴随消费降级更是全面下滑。2022-2024年，呷哺呷哺主品牌的客单价从63.9元降至54.8元，凑凑的客单价累计降幅接近20%，海底捞、怂火锅的客单价则跌至百元附近。

　　而报告期内，巴奴国际的顾客人均消费分别147元、150元、142元，虽然有所下降，但依旧远高于同行。2025年第一季度，其人均消费水平进一步下调至138元，约为呷哺呷哺、怂火锅、海底捞等品牌（据窄门餐眼数据）最新人均消费的1.5-2倍。

　　值得关注的是，更高的客单价并没有带来更丰厚的利润。2022-2024年，公司经调整净利润率录得2.9%、6.8%、8.5%。若包括关店损失、诉讼赔偿等一次性费用，巴奴国际的实际经营净利率仅约-0.4%、4.8%、5.3%，低于同期海底捞的归母净利润率4.0%、10.8%、11.0%。

　　细究背后原因，一方面，巴奴坚持自营，原材料、员工和房租“三座大山”难有压缩空间。另一方面，其餐厅网络规模较小，议价能力相对薄弱，斥巨资建造的卫星仓、中央厨房、专业化底料加工厂等供应链固定成本不易被摊薄。

　　2025年第一季度，公司原材料及消耗品成本约2.29亿元、员工成本约2.24亿元、使用权资产折旧及租金相关开支约5375.10万元，合计“吞噬”当期总收入74.1%，较2024年第一季度增加1个百分点。招股书披露，巴奴预计2026-2028年将新增共177家新餐厅，这意味着未来三年平均每个月至少要有5家门店落地，颇为激进的扩张计划与成本结构刚性之间的矛盾可能导致利润持续承压。

　　尽管一线城市居民平均收入和消费水平相对更高，定位中高端的巴奴，基本盘却在二线及以下城市。2022-2024年，公司在二线城市和三线及以下城市餐厅数量占比分别为82.6%、78.4%、79.2%，其中位于二线城市的餐厅数量占比稳定在50%以上。2025年第一季度，二线及以下城市餐厅数量共计114家，为餐厅总数的贡献比例接近80%。

　　然而，二线及以下城市的餐厅经营状况却不容乐观。2022-2024年，二线城市和三线及以下城市的同店翻台率皆未突破3.0次/天，而一线城市同店翻台率一度高达每天4.2次。2025年第一季度，二线城市的同店销售额仅同比增长0.4%，三线及以下城市22家年内营业超过300天的餐厅销售额则只比2024年一季度多了33万元。

　　主战场的成熟门店增长近乎停滞，巴奴国际整体2025年第一季度同店销售额在2023-2024年同期的低基数基础上仅微增2.1%，相较2022-2023年的22.6%锐减超20个百分点。

　　番茄资本重仓深度捆绑 腾讯系上市前原价退出

　　据招股书披露，巴奴在上市前共完成了三轮股权融资，估值由2015年的7.69亿元涨至2022年的50亿元，七年的时间翻了6.5倍。

　　这在新消费“独角兽遍地跑”的时期并不算出众。2021年喜茶的估值已经高达600亿元，Manner咖啡连续三轮融资推动估值飙升至30亿美元，文和友B轮投后估值超过100亿元，和府捞面E轮融资近8亿元，估值创赛道新高达70亿元。红杉中国、高瓴资本、腾讯投资、美团龙珠等头部机构纷纷下场，出现在一个又一个明星餐饮项目的股东列表中。

　　2021年中，巴奴也曾传闻获得CPE源峰、日初资本、高榕资本等超5亿元融资，但这笔交易似乎没能顺利完成。招股书显示，公司的外部机构投资方始终只有番茄资本一家，累计融资总额3.78亿元。

　　2020年，番茄资本先后通过宁波番茄贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（下文简称：番茄贰号）和南京番茄伍号股权投资合伙企业（有限合伙）（下文简称：番茄伍号）两只基金参与巴奴Pre-A轮系列融资，投资总对价为1.23亿元。2022年，番茄资本又分别通过基金南京番茄陆号股权投资合伙企业（有限合伙）（下文简称：番茄陆号）、以及其为微光创投设立的专项基金南京黄番茄股权投资合伙企业（有限合伙），再向巴奴追投1.1亿元、4000万元。

　　基于天眼查股权穿透信息分析，番茄贰号的LP正是巴奴国际的实控人杜中兵及其妻子韩艳丽控股的深圳胜鼎创业投资有限公司，夫妇二人对该基金的出资比例超90%。番茄伍号的背后则是喜家德水饺的创始人高德福和九毛九的股权投资平台广州品芯悦谷企业管理有限公司，出资比例分别为83.4%、16.6%。番茄陆号的投资方包括不少餐饮产业链上下游公司，如调味料公司德仕食品、食用菌供应商雪榕生物、餐饮连锁品牌孵化公司东蓉华创等。

　　2023年，巴奴国际境外股权重组后，番茄资本共持有公司约7.9%的股份，微光创投持股0.8%。2024年10月，微光创投将所持股份转让给其创始合伙人吴宵光，随后巴奴以4000万元回购了吴宵光手中的全部股份，这家腾讯系投资机构在参投两年后最终以原价实现退出。

　　而耐心等待巴奴奋力一搏的番茄资本，不仅在股权上与公司深度绑定，旗下的餐饮社群窄门学社还接手过巴奴孵化的副牌桃娘下饭小火锅。具体来看，2022年12月，该子品牌被几乎零成本转让给了杜中兵的关联实体和窄门学社，但亏损不止、债台高筑、创始人出走，开放加盟后其门店数量不增反降。直至2024年7月，番茄资本将桃娘下饭小火锅的股权出售给第三方自然人，才彻底与之剥离。

　　微光创投的提前离场与番茄资本的孤注一掷，折射出一级市场对火锅赛道分化的判断。高客单价与低利润率倒挂、高端定位与下沉市场矛盾难解，巴奴的“产品主义”差异化故事恐怕还不足以打破估值天花板，赴港上市之路注定布满荆棘。