（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【固定收益】转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手

【家用电器】海尔智家（600690.SH）首次覆盖报告：高端出海齐头并进，世界海尔扬帆起航

【非银金融】资本市场观察之六：科创板创业板改革再深化，切实服务科技创新

【北交所】北交所市场点评——20250618：弱势调整，关注低估值高弹性品种

内容详情

【固定收益】转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手

作为转债投资中重要的收益来源，博弈下修的具体步骤以及核心环节有哪些？博弈下修的收益分布特征是什么？哪些因素影响着发行人提议下修的意愿？如何提高博弈下修的胜率以及赔率？本文旨在对上述问题作出解答。

【报告亮点】

基于22年8月转债新规要求的信息披露要求，建立并完善了2022.08.01—2024.04.25期间存续的692支转债的下修数据库。

对成功博弈下修转债收益的时间分布特征进行的分析说明。

对影响发行人下修意愿的8大因素从胜率和赔率的角度分别作出分析判断。

【主要线索】

主要线索一：博弈下修博的是董事会提议，议案次日贡献了期间主要收益。

1、董事会提议下修和股东大会审议表决是博弈下修中的核心环节。

2、董事会提议下修案例中，转债相对正股表现出显著更强的赚钱效应，且主要收益集中在董事会提议下修次个交易日（T日），T日转债涨幅中位数达到2.4%。

主要线索二：触发下修条款后，全样本下董事会提议下修比例并不高；寻找影响发行人下修意愿的核心要素是博弈下修的胜负手。

1、统计22.08.01-25.04.25期间存续692支转债合计3570次触发下修条款时的不同选择，仅有320次（占比9.0%）选择提议下修。

主要线索三：剩余期限、转债价格、偿债压力、大股东持券情况是提高博弈下修成功率的重要要素。

1、回售期与首年内，发行人下修意愿显著提高。但由于回售期内预期的过度一致以及转债期权时间价值的萎缩，赔率表现相对一般。

2、存续期内不同阶段发行人对转债价格诉求有所不同。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标；而在存续期前0.6年内，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提升显著。

3、对于偿债压力较大的发行人来说，适时下修转股价是解决转债转股问题的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。

4、大股东持券时与其余转债投资者利益诉求更为一致；因而大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升；且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。

5、发行人国企/非国企、所属行业以及市场平价变化对下修意愿均有一定指示意义。

风险提示

转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。

【家用电器】海尔智家（600690.SH）首次覆盖报告：高端出海齐头并进，世界海尔扬帆起航

核心观点

行业供需前景稳定，海尔冰洗基本盘地位稳固，1）家电内销进入成熟期，更新换代成为主要需求，国内白电龙头成本规模优势明显，长期驱动行业结构升级；2）海尔冰洗基本盘长期份额领先，品牌制造能力强大，全球生产研发体系布局完善，竞争优势长期维系；3）公司数字化建设有效赋能，运营提效&产品推新下，消费者竞争实力进一步增强。

高端化前瞻布局进入收获期，卡萨帝表现亮眼，1）卡萨帝品牌通过深入洞察本土消费者高端细分需求，品牌业绩持续高增，成功斩获用户心智，带动公司升级；2）在超高端价格带卡萨帝已顺利实现份额占领，未来销量仍有充足空间，伴随高净值人群稳步扩容，有望实现良好发展。

自有品牌出海进程领先，潜在增量空间广阔，1）海尔出海进程领先、体系完备，品牌、制造本土化程度高，且成功建设全球研发、制造、供应链体系，实现有效协同赋能，海外布局具备一定稀缺性。2）海尔已是全球大家电领军者，但市占率情况分地区分品类拆分来看，仍存在较大提升空间，考虑到海尔全球竞争优势以及自身积极布局，未来有望持续转化份额，单看优势冰洗业务，增量空间也十分可观，其他品类潜在空间更大，且公司有望充分承接新兴市场人口&经济红利，远期空间广阔。

投资建议

海尔作为全球家电品类引领者，品牌制造/创新研发多环节领先，份额优势有望长期保持；此外公司眼光长远前瞻布局，多年持续培育产品高端化与品类出海，目前已进入收获期，高端价格带份额领先、海外新兴市场也持续高增贡献，产业地位不断加强；未来数字化变革进一步深入、海外本土布局逐步完善、以及短期国补拉动等因素，海尔业绩有望持续增长。预计25-27年归母净利润211/232/254亿，对应pe11.0/10.0/9.1X，长期配置价值凸显，看好海尔全球竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

生产安全问题、原材料价格波动、消费力恢复不及预期、竞争加剧超预期、贸易形势变化超预期、汇率变动风险。

【非银金融】资本市场观察之六：科创板创业板改革再深化，切实服务科技创新

核心观点

事件：6月18日，证监会主席吴清就“充分发挥多层次资本市场枢纽功能，推动科技创新和产业创新融合发展”在陆家嘴论坛发表主旨演讲，同时证监会发布《关于在科创板设置科创成长层，增强制度包容性适应性的意见》。

在新一轮科技革命和产业变革中，证监会积极完善科技创新金融服务体系，加力推出科创板“1+6”政策，同时在创业板正式启用第三套标准，并鼓励耐心资本参与科技企业投资，支持科技型上市公司做优做强。具体政策如下：

一是在科创板设置科创成长层，股票简称后+“U”作为特殊标识。以重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业，将未盈利科技型企业全部纳入，并规定调出条件。以在科创板设置专门层次为抓手，对未盈利科技型企业进行集中管理。

二是支持未盈利企业在科创板和创业板上市。1）重启科创板第五套标准上市并扩大第五套标准适用范围，第五套标准要求企业“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”，在盈利指标上未作要求；第五套上市标准2019年设立以来，目前已在生物医药领域落地，此次进一步扩大适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用。此次第五套标准重启和适用范围的进一步扩大为未盈利科技企业A股上市打开融资渠道。2）创业板将启用第三套标准，创业板第三套标准要求企业“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”，在盈利指标上同样未作要求，即允许尚未实现盈利的科技创新企业登陆创业板。科创板第五套标准、创业板第三套标准的启用显示政策对科技创新型企业的包容性与支持意图，将协同为科技创新型企业提供多通道资本市场服务。

三是完善优质科创型企业发行制度安排，促进中长期资金参与。一方面，面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，加快注册审核节奏；并鼓励在审未盈利企业开展老股东增资扩股、优化再融资制度、丰富风险管理工具等配套安排。另一方面，支持编制更多科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，积极推动社保基金、保险资金、产业资本参与私募股权投资，促进更多中长期资金向新质生产力集聚。

投资建议

证监会在陆家嘴论坛推出科创板“1+6”改革举措，启用创业板第三套标准，标志着资本市场对硬科技企业支持力度持续加码，资本市场服务科技创新功能将持续强化。在此背景下，具备硬科技投行服务能力、科创板项目储备丰富的头部券商有望率先受益，推荐【中信证券】、【中金公司】、【华泰证券】、【国泰海通】。

风险提示

资本市场出现大幅波动，政策落地效果不及预期等。

【北交所】北交所市场点评——20250618：弱势调整，关注低估值高弹性品种

核心观点

行情回顾：1）指数层面：6月18日北证A股成交金额达308.4亿元，较上一交易日上涨7.8亿元，指数收跌0.6%。2）个股层面：当日北交所267家公司中84家上涨，0家平盘，183家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：则成电子（19.1%）、七丰精工（17.3%）、瑞星股份（17.2%）、同辉信息（15.4%）、远航精密（10.3%）；跌幅前五的个股分别为：广道数字（-17.2%）、路桥信息（-15.7%）、奔朗新材（-14.1%）、美登科技（-10.4%）、九菱科技（-8.7%）。

新闻汇总：李强在江苏调研时强调坚持创新驱动发展着力扩大有效需求推动经济运行持续向好：国务院总理李强强调，要深入贯彻习近平总书记关于做好经济工作的重要指示精神，坚持创新驱动发展，着力扩大有效需求，进一步营造干事创业浓厚氛围，在深化改革开放中激发高质量发展动力活力，推动经济运行持续向好。

重要公告：1）派诺科技：公司2025年股权激励计划首次授予日为2025年6月17日，授予限制性股票4,679,864股，授予人数54人，授予价格9.25元/股（原12.03元/股因2024年度权益分派调整）；2）汉维科技：公司使用最高不超过15,000万元的闲置自有资金购买理财产品，额度内资金可循环使用。

投资建议

当日北交所整体走势偏弱，北证50指数收跌0.6%至1393.44点，全天呈现震荡下行趋势且未能收复1400点关键位，市场情绪偏谨慎。当日北交所成交额达308.4亿元，较前日增长2.57%，显示流动性维持活跃但资金轮动加速。个股分化显著，市场呈现"涨少跌多"格局：在全部267只个股中仅84只上涨，183只下跌，上涨个股主要集中在军工、PCB及工业设备等受A股板块带动的题材领域，而基本面弱势品种则大幅回调。资金集中博弈中小市值题材股（如ai硬件、数字货币、军工、油气等概念），主因短期事件驱动与政策预期（如陆家嘴论坛）刺激投机交易。北证50跌幅显著大于沪深指数，资金因风险偏好降低向主板蓝筹分流，且北交所高波动属性在宏观避险情绪（中东地缘紧张）及技术阻力位下更易受抛压冲击。在宏观流动性保持宽松、资本市场改革深化，陆家嘴论坛后金融开放政策落地预期，以及国家对“专精特新”企业扶持加码的背景下，具备核心技术壁垒、高成长性与估值性价比的细分领域龙头有望引领行情，而单纯题材炒作的高波动标的或持续承压，建议重点关注低估值高弹性品种的逆向布局机会、政策催化下流动性溢价空间及企业盈利兑现能力对估值的动态修正过程。

风险提示

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年6月20日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

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