（转自：西部证券研究发展中心）

作为转债投资中重要的收益来源，博弈下修的具体步骤以及核心环节有哪些？博弈下修的收益分布特征是什么？哪些因素影响着发行人提议下修的意愿？如何提高博弈下修的胜率以及赔率？本文旨在对上述问题作出解答。

【报告亮点】

1、 基于22年8月转债新规要求的信息披露要求，建立并完善了2022.08.01—2024.04.25期间存续的692支转债的下修数据库。

2、 对成功博弈下修转债收益的时间分布特征进行的分析说明。

3、 对影响发行人下修意愿的8大因素从胜率和赔率的角度分别作出分析判断。

【主要线索】

主要线索一：博弈下修博的是董事会提议，议案次日贡献了期间主要收益。

1、董事会提议下修和股东大会审议表决是博弈下修中的核心环节。

2、董事会提议下修案例中，转债相对正股表现出显著更强的赚钱效应，且主要收益集中在董事会提议下修次个交易日（T日），T日转债涨幅中位数达到2.4%。

主要线索二：触发下修条款后，全样本下董事会提议下修比例并不高；寻找影响发行人下修意愿的核心要素是博弈下修的胜负手。

1、统计22.08.01-25.04.25期间存续692支转债合计3570次触发下修条款时的不同选择，仅有320次（占比9.0%）选择提议下修。

主要线索三：剩余期限、转债价格、偿债压力、大股东持券情况是提高博弈下修成功率的重要要素。

1、回售期与首年内，发行人下修意愿显著提高。但由于回售期内预期的过度一致以及转债期权时间价值的萎缩，赔率表现相对一般。

2、存续期内不同阶段发行人对转债价格诉求有所不同。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标；而在存续期前0.6年内，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提升显著。

3、对于偿债压力较大的发行人来说，适时下修转股价是解决转债转股问题的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。

4、大股东持券时与其余转债投资者利益诉求更为一致；因而大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升；且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。

5、发行人国企/非国企、所属行业以及市场平价变化对下修意愿均有一定指示意义。

风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 

一、下修博弈的收益表现

1.1 下修博弈的收益来源与基本流程

转债下修条款下，转股价格大幅下修带来转债平价的大幅跃升，转债价格随之迅速反弹；短期内为转债持有人贡献显著的绝对收益，这使得博弈下修条款成为转债投资中重要的收益补充。具体来看，转债价格=平价×（1+转股溢价率），其中平价=100/转股价格×正股股价；由于触发下修条款时，转债平价多数在80元以下甚至更低的水平，转股价格的大幅下调，使得转债平价快速抬升（下修到底通常可达到100元），进而带动转债价格的上升。

从执行下修条款的基本流程来看，自满足下修条款到最终转股价格下修还需要通过一系列流程，其中董事会提议下修和股东大会审议表决是最重要的环节。

具体来看，根据2022年8月开始正式实施的转债新规要求：

1）下修提示公告：对于想要下修转股价格的发行人，应在预计触发下修条款的5个交易日前及时披露提示性公告；

 2）董事会提议：在触发下修条款当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否下修转股价格，并在次一交易日开始前披露是否下修转股价的提示公告；

未按照上述两项要求履行披露义务的，视为本次不下修，并自本次触发下修条款的次一交易日重新起算；

3）股东大会表决：公司法第115条规定，临时股东大会应于会议召开前15日提前通知各股东；第113条规定，董事会认为必要时，应当在2个月内召开临时股东大会。参照实例来看，股东大会多数在董事会议案后15-20个自然日内召开。经出席会议股东所持表决权的2/3以上表决通过后（持有转债的股东应回避股票表决），转股价确定下修并多数于股东大会后次一交易日生效。

1.2 下修博弈的收益分布特征

董事会提议下修案例中，转债表现出显著的赚钱效应。从下修博弈的收益实现角度来看，统计2018.01.01——2025.04.25期间422次提议下修至股东大会表决日前后的转债收益表现（剔除5个股东会前股价大涨无须下修，2个董事会提议下修后取消，2个退市转债），将提议下修公告后首个交易日设为T日，股东大会表决后首个交易日设为A日，观察T-5 日到 A+5日期间转债和正股的收益表现。无论从涨幅还是样本上涨比例来看，转债在考察期间 [ T-5 , A+5 ] 相较正股都取得了更好的收益表现；样本转债区间涨幅中位数5.0%，相较正股同期0.4%的涨幅，表现出显著的超额收益；样本转债区间上涨比例81%也要显著优于正股的51%。

进一步将考察区间进行拆分，可以发现期间转债的主要收益源自提议下修公告日前后 [ T-5 , T+5 ]，样本区间涨幅中位数达到3.3%，样本区间上涨比例高达85%。董事会提议下修公告后，尽管股东大会决议尚未确定，转股价格下修预期已足够推动转债价格中枢的上移。从实例来看，剔除特殊情况外（详见图4说明），2018.01.01——2025.04.25期间发生的422次董事会提议下修中，最终股东大会未能表决通过的仅为16次，其余406次提议最终均获得通过；董事会提议下修后，股东大会表决通过的概率高达96.2%。

进一步逐日拆分 [ T-5，T+5 ] 期间样本转债的每日收益表现，可见董事会提议下修后首个交易日（T日）贡献了期间绝大部分的收益，且样本上涨比例高达87%；其次，T-1日样本转债也取得了相对较好的收益表现，样本上涨比例（66%）显著高于其余几日；这或与聪明资金提前博弈下修有关，在董事会提议下修尚未公告前就积极布局下修概率较大的转债，进而推动了转债的上涨。

而在股东大会决议后首个交易日（A日）前后，A日转债尽管呈现出略好的收益表现（中位数：0.4%），但样本上涨比例（55%）并不占优，且收益相较T日也有较大差距。在A+1日之后，转债单日收益中枢显著下滑，胜率也进一步下滑至50%以下。由于董事会提议下修后股东大会的高通过率（样本成功率96.2%），下修的利好往往在提议下修后就迅速反映在转债价格上，待股东大会决议后反而走出利多落地的行情表现，故而在A日前后的收益表现并不突出。

即使转股价下修成功，发行人基于股权稀释压力，或下修仅为避免回售考虑，往往下修幅度不及预期；观察期内的406次成功下修样本中，下修接近到底的次数为211次，仍有近半数未能下修到底。对于下修不及预期的转债，股东会决议后转债也往往表现不佳。

而对于下修失败的转债来说，重大利空的冲击下，16个样本中仅上22转债在正股单日大涨6.71%对冲下于股东决议后首个交易日收平，其余15个样本均收跌；当日跌幅中位数达到4.1%。 

1.3 预测发行人选择是博弈下修关键

董事会提议下修前后，尤其T日转债表现出较强的的赚钱效应。但统计历史数据来看，在触发下修条款情况下，发行人董事会提议下修比例并不高；因而寻找影响发行人下修意愿的重要因素，提高预测精度就成为博弈下修的胜负手。2022年8月开始正式实施的转债新规对转债发行人的信息披露做出了更明确的规定；1）触发下修条款次一交易日盘前，董事会需决议是否提议下修并公告；2）触发提示公告和提议下修公告成为下修转股价的必要条件；若不满足信息披露要求，则本次视为不下修，从本次触发条件的次一交易日重新起算。更完备的信息披露规则为投资者进行下修博弈提供更充分的信息来源。基于此，我们统计了22.08.01至25.04.25期间存续的692支转债合计3570次触发下修条款时的不同选择决定（提议下修/公告不下修/不下修未公告），可以发现发行人选择提议下修的比例并不高，仅有320次，占比9.0%；半数（50.0%）情况下发行人选择公告不下修，另有占比41.0%的情况下发行人不下修且未公告，从次一交易日重新起算下修；因而投资者单纯博弈下修收益的难度较大，尽可能精准地预测发行人在触发下修条款时的选择决定成为提高博弈下修成功率的关键。

二、影响下修意愿的主要因素

2.1 剩余期限

回售期避免到期兑付，进入转股期转债价格诉求，促使发行人下修意愿更强。多数转债发行人的目的是实现低成本融资，转股期内会尽量促转股避免到期兑付；回售期（最后2年）内，剩余期限进一步缩短，叠加可能的回售压力，发行人促转股意愿更强，下修动力也会明显提高。另一方面，由于转债一二级市场价差，大股东通常积极参与转债配售以求进入转股期后（大股东持券解禁）实现收益的变现。为了实现资金的快速回笼并保障变现收益，在解禁期前后大股东对转债价格往往存在较强的诉求。 

我们的统计样本结果也支持了以上的推断。发行人下修意愿在进入回售期后出现了显著的抬升，存续期最后1年发行人提议下修概率升至25.3%，远高于9.0%的全样本提议下修概率。而在转债发行首年，由于大股东对转债的价格诉求，发行人下修意愿也有10.2%，远高于此后第2年和第3年分别5.8%和5.1%的下修意愿，略高于全样本9.0%的提议下修概率。

回售期内博弈下修胜率显著提升，但赔率也相应回落；不同剩余期限内，博弈下修胜率和赔率负相关。最后一年内发行人提议下修情形下转债T日涨跌幅中位数1.5%，而未提议下修（暨公告不下修/不下修未公告）情形下转债T日涨跌幅中位数达到-0.4%，赔率3.6倍，较全样本13.1倍的赔率明显回落。回售期、转债发行首年内，发行人下修动力较强，因而下修意愿更高；但也正由于市场充分预期了发行人的下修意图，转债价格偏向于提前反映下修预期，拉低了博弈成功后T日转债的收益空间；而在博弈失败时交易超预期利空T日跌幅相对更大，进而导致赔率的下降。除此之外，对于处于回售期的转债来说，随着到期日的临近，转债期权价值下降，即使发行人下修转股价，转债的价格弹性也大幅下降，进一步限制了该时期的转债收益表现。

2.2 转债价格

无论是避免回售的考虑，或股东减持对转债价格的直接诉求，还是发行人维护市场形象的目的，转债价格始终是影响发行人下修意愿的直接因素。回售期内正股股价过低触发回售条款，若转债价格低于或接近回售价格（通常为面值+当期应计利息），选择回售是转债持有人的理性选择，故而在临近回售期后转债发行人有充分的动力下修转股价进而避免回售发生。初入转股期大股东配售转债解禁，股东对转债价格存在一定诉求，有动力下修转股价推动转债价格进一步走高。除此之外，受权益市场情绪、发行人信用风险影响，转债价格阶段性走低，发行人为维护市场形象考虑也存在一定的动力主动下修转股价。因而转债价格可以判断发行人下修意愿的重要观测指标。

转债破面是提高博弈下修胜率的优秀指标，但赔率表现一般。从样本数据来看，发行人下修意愿在转债价格跌破面值情况下明显更高（17.3%），远高于9.0%的全样本下修意愿。而在转债价格高于面值情况下，发行人下修意愿在各价格区间内变动幅度不大且均低于全样本情形。对应到赔率指标，破面情况下提议下修后T日转债收益有限（1.1%），而未提议情形下T日转债跌幅相对较大（-0.2%），进而限制了破面转债的赔率表现。转债破面通常与权益市场风险偏好大幅回落、行业景气度趋势性下行以及发行人经营情况恶化相伴随，上述环境下转债对转股价下修利好的反映较为迟钝，压制了博弈成功后的转债收益表现。

转债存续期内，不同阶段发行人对转债价格诉求不同；回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标，但赔率表现一般；而初入转股期阶段，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提高明显。具体来说，对于处于回售期的转债，避免回售的压力是发行人选择下修的最大动力，因而通常在转债价格接近/低于面值时下修意愿会显著提高；而当转债价格大幅高于回售价时，发行人下修的紧迫性则会明显放松。而对于转债发行后的首年，尤其是临近转股期，发行人下修转股价的核心目的是为了实现大股东转债减持收益的最大化，因而对转债价格有着更强的诉求。从样本数据来看，回售期内（剩余期限2年内）当转债价格≤105元时，发行人下修意愿相较不考虑价格因素时回售期下修意愿（19.4%）明显更高，且下修意愿随价格区间的下行进一步提高。但也注意到尽管破面转债发行人在回售期内下修意愿很高（49.0%），但赔率极差；即使在博弈成功后T日转债涨跌幅中位数仍为负值（-0.10%）。究其原因，核心在于回售期内转债临近到期，转债破面本身就隐含着发行人本身较大的经营风险及信用瑕疵，即使提议下修仍不能对冲发行人信用瑕疵带来的负面冲击，全筑、蓝盾、岭南、山鹰转债皆在此列。而在临近转股期（剩余期限在5.4年-6.0年之间）内，除（105，110 ]元转债价格区间发行人下修意愿（10.0%）低于临转股期总体下修意愿（11.4%）外，当转债价格≤120元时，发行人下修意愿显著更高且赔率表现较好；反映了在临转股期内发行人对转债价格更低的容忍度与更强的价格诉求。而对于剩余期限（暨剩余期限在2年和5.4年之间）来说，转债价格和发行人下修意愿呈现出一定的负相关关系，暨随着转债价格区间的下移，发行人下修意愿的不断提升。

2.3 偿债压力

大多数发行人发行转债的核心目的是变相实现股权融资，但近年来也不乏有转债发行人在转债转股难度较大的情况下放弃执行下修条款而选择到期兑付转债，如核建转债、大族转债等，转债成为了发行人低成本债务融资的工具。对于偿债压力较轻的发行人来说，选择转债到期兑付不失为一种转债的解决办法；但对于偿债压力较大的发行人来说，下修转股价格尽力促转股才是解决转债的更好选择。

从样本数据来看，发行人下修意愿与其资产负债率也呈现出一定的正相关性，且在资产负债率＞60%时下修意愿明显提升（11.1%），高于全样本9.0%的下修意愿。而从赔率表现来看，在资产负债率＞60%情况下，尽管博弈成功后T日转债收益有明显下滑，但博弈失败后的跌幅也相对可控，赔率达到13.5倍，略高于全样本博弈下修的赔率表现（13.1倍）。

2.4 大股东持券情况

大股东持券情况也是影响发行人下修意愿的重要因素。大股东持券时与其余转债持有人利益诉求更为一致。尽管下修转股价会造成原股东股权一定程度的稀释，但在大股东持券背景下可通过转债转股实现新的股本补充，大大缓解股权稀释的压力；与此同时，转债价格的上涨也使得大股东能够以更优厚的回报变相实现股权的快速变现；因而在大股东持有转债时下修意愿也相应更为强烈。

从样本数据来看，大股东持券情形下发行人下修意愿（9.5%）要略高于未持仓情况（8.7%），且持有比例的提高有助于进一步提升发行人的下修意愿；当大股东持券比例＞25%时，发行人下修意愿进一步提升至10.7%。从赔率表现来看，或由于大股东持券情况下市场对下修幅度更加乐观的预期，博弈成功后T日的转债收益表现（2.3%）要明显好于股东清仓状况下的情形（1.6%），呈现出更好的赔率数据。

对于样本数据呈现出的发行人下修意愿（大股东持券≤25%）＜下修意愿（大股东清仓）的异常特征，我们进一步按照转债剩余期限进行拆分，发现数据的异常主要发生在剩余期限（0.0，2.0 ] 年内。具体来看，主要与浦发转债、南电转债、万青转债、青农转债这4支转债回售期内的大股东持券情况有关；通常情况下，为了实现资金的回笼，回售期前多数大股东早已完成转债的减持，回售期内大股东仍持券的情况本就是少数；而上述4家发行人在回售期内累计41次触发下修条款且选择不下修未公告，影响了大股东持券≤25%情况下的发行人下修意愿的计算结果；若剔除这4支转债的影响，大股东持券≤25%情况下发行人下修意愿回升至8.8%，略高于大股东清仓状况下的下修意愿（8.7%）。

2.5 正股稀释率

正股稀释率不是预测发行人下修意愿的良好指标。通常来讲，转债转股稀释率越高对原股东越不利，因而正股稀释率应为发行人下修意愿的反向指标，即正股稀释率越高发行人下修意愿越低。但样本数据显示出发行人下修意愿和正股稀释率正向的相关性，尤其在正股稀释率＞15%时，发行人下修意愿提升至12.0%，远高于全样本下9.0%的下修意愿。

如何解释样本数据与逻辑推理之间的冲突？我们认为正股稀释率的确是制约发行人做出下修决策的因素之一，但偏高的正股稀释率往往与发行人较高的偿债压力相对应；偏高的偿债压力下，发行人下修转股价促转股的动力要强于股权稀释所带来的负面制约；从而导致发行人下修意愿与正股稀释率的正向关系。

2.6 其他影响因素

除了上述5个因素之外，发行人企业属性、所属行业、市场平价水平对发行人下修意愿都有一定的影响。具体来看：

1）国有企业通常对股权稀释相对敏感，因而下修意愿也要显著低于非国企；样本数据显示非国企下修意愿9.7%，明显高于央企（4.1%）和地方国企（4.8%）。

2）转债市场平价变化对全体发行人下修意愿有一定的指示作用，但作用相对有限。具体来看，全市场下修意愿的提高通常与平价水平的剧烈变化相关；在市场平价水平短期大幅回撤后的企稳抬升阶段，由于前期平价大幅回撤对转债价格的负面冲击，在市场平价开始企稳反弹阶段发行人有动力下修实现转债价格的快速修复；24年2-4月全市场下修意愿的提升就与此相关。其次，在转债市场平价从底部持续反弹的阶段，发行人有意愿下修转股价并借助权益涨势实现转债的强赎退出；24年10-11月市场下修意愿的大幅提升就是该情况的集中展示。

3）不同行业发行人下修意愿也有所不同。样本数据中，触发下修条件超50次的申万一级行业中，食饮和银行板块的下修意愿低于5%；食饮行业发行人现金流状况较好，负债压力相对较小；当转债触发下修条款时，下修动力相对有限。而样本数据显示出银行转债下修意愿偏低的特征则有些反直觉；具体来看，银行补充核心一级资本动力仍强，但由于多数面临“破净”问题导致下修困难；另一方面近年来光大转债、中信转债、江银转债、无锡转债到期前股东/战略投资人溢价转股解决转债的方式也使得下修转股价的必要性降低。观察期内（2022.08.01——2025.04.25）仅有齐鲁转债1支转债执行过下修条款。

三、风险提示

1、 转债正股退市风险。正股密集退市或导致转债价格大幅下跌。

2、 个券实质违约风险。本文低价券投资标的选择基于历史数据，具体投资决策时需结合个券情况具体研究。

3、 统计口径不同或存在偏差。本文数据来源并不唯一，不同金融终端数据或存在差异。

证券研究报告：《转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手》

对外发布日期：2025年6月19日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

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