（转自：中原证券研究所）

投资要点：

近年来受全球经济下行以及行业行情产能大幅扩张等多重压力影响，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润下滑，景气持续下行。随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。从板块经营情况来看，部分贴近终端消费的下游产业链品种以及部分农化产业链，受原材料成本下降，下游需求回暖等因素影响，盈利能力提升幅度较大，部分新能源新材料产业链、地产产业链等品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。

随着行业景气的不断下滑，2023年开始行业固定资产投资增速有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望逐步缓解。需求方面，随着汽车、家电、纺织服装等领域内外需求带动，化工领域需求有望出现复苏。未来随着我国宏观经济持续向好，化工行业下游需求有望继续复苏。在供给和需求两方面驱动下，未来行业景气有望边际回暖。

随着行业反内卷整治的进一步深入，化工行业部分领域的产能重复建设、无序过度竞争的现象有望缓解。叠加环保、安监、减排等方面的监管要求的提升，对化工行业供给侧迎来新的约束，推动行业格局的优化与高质量发展。建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等优质的一体化行业龙头。

随着化工行业整体固定资产投资力度的放缓以及需求复苏的推动，未来行业整体景气有望边际复苏，盈利有望底部回升。未来化工行业的投资思路上，建议从周期和成长两条主线入手：一方面在国际贸易形势复杂多变的形势下，建议关注需求较为刚性的农化板块，其中磷化工和钾肥行业资源属性较强，供给端存在较大约束，行业景气有望延续，农药行业有望在供给端的改善下带来景气复苏；此外关注供给端出现改善，行业供需格局有望优化的有机硅行业；另一方面建议关注政策扶持下，受益于下游需求快速增长以及国产替代进程加速的化工新材料板块和生物柴油板块。

维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等一体化龙头企业和磷化工、钾肥、农药等农化板块以及有机硅、化工新材料、生物柴油等行业的投资机会。

风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅波动。

1. 2025上半年化工行业回顾

1.1. 行业景气底部运行，盈利能力小幅改善

2024年以来，随着中央政治局一揽子增量政策的推出显效，我国宏观经济总体维持向好回升态势。根据国家统计局数据，2025年一季度我国GDP同比增长5.4%，增速同比提升0.1个百分点，环比持平。从工业增加值来看，1-4月份全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速同比提升0.1个百分点，环比下降0.1个百分点。化学原料及化学制品制造业工业增加值累计同比增长8.9%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.3个百分点。

2022 -2023年，在全球经济下行以及行业产能持续扩张等多重压力影响，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑，行业景气持续下行。随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2023年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。2025年1-4月，化学原料及化学制品制造业实现营业收入29439.3亿元，同比增长3.1%，实现利润总额1150亿元，同比下滑4.4%，行业景气总体呈现底部运行态势。

从化工产品价格上看，2022年下半年以来，随着行业新增产能的逐步释放，中国化工产品价格指数总体呈下行态势。2024年6月以来，随着油价的下行以及供给的进一步增长，化工产品价格指数迎来一轮下行态势。截止2025年6月17日，中国化工产品价格指数CCPI为4137点，2025年以来累计下跌3.95%。

从行业盈利能力来看，2022年以来，受原材料成本上升以及行业需求下滑等因素影响，基础化工行业的盈利能力持续下滑。2023年底以来，随着行业新增产能增长放缓，以及下游需求逐步增长等因素，化工行业毛利率与净利率总体保持稳定。2025年一季度，中信基础化工行业整体毛利率为17.55%，同比下滑0.25个百分点，环比提升0.85个百分点。行业整体净利率为6.28%，同比下滑0.11个百分点，环比提升5.10个百分点。总体来看，基础化工行业的盈利能力保持平稳态势，行业景气底部运行。

1.2. 基础化工行业上市公司财报分析：一季度行业经营有所改善

从行业2024年报及2025年一季度来看。2024年，基础化工33个子行业营业收入多数同比增长，其中23个子行业的收入同比实现增长，10个行业收入同比出现下滑。具体来看，改性塑料、轮胎、其他化学原料、锦纶和电子化学品等行业，受益于下游需求的复苏及增长，收入增速相对较快。这些行业2024年营业收入分别增长17.94%、13.51%、12.69%、12.11%和11.34%。碳纤维、钾肥、锂电化学品、纯碱和氯碱行业营收下滑幅度较大，分别同比下滑31.27%、28.56%、25.08%、11.28%和7.69%。

净利润方面，基础化工各子行业净利润表现出现较大分化。33个子行业中有17个子行业净利润实现增长，16个子行业净利润同比下滑。其中氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业净利润表现较好，分别同比增长160.64%、110.55%、91.59%、65.25%和57.06%，膜材料、碳纤维、锂电化学品、其他塑料制品和农药行业净利润下滑幅度较大，分别同比下滑348.80%、212.45%、107.40%、98.04%和77.61%。净利润增长的行业中，氯碱、橡胶制品、复合肥等行业主要受益于下游需求恢复以及行业供需格局的优化。此外碳纤维、锂电化学品等产业受行业产能快速扩张，行业竞争加剧等因素影响，利润下滑幅度较大。

盈利能力方面，2024年基础化工各子行业毛利率出现较大分化。33个子行业中，16个子行业毛利率同比提升， 17个子行业毛利率出现下滑。其中其他化学原料、磷肥及磷化工、氟化工、日用化学品和印染化学品等子行业受供给收缩带动价格上行、成本下行、需求复苏等因素影响，毛利率同比提升幅度较大，分别提升2.34、2.23、2.03、1.94和1.80个百分点；17个子行业毛利率同比下降，其中碳纤维、钾肥、纯碱、氨纶和其他塑料制品等行业，受行业新增产能投放带动景气下行、需求下滑以及产品价格下跌等因素影响，毛利率下滑幅度较大。这些行业前三季度毛利率分别下降16.99、7.51、5.28、2.39和2.17个百分点。

净利率方面，33个子行业中共有13个子行业净利率同比提升，20个子行业净利率同比下滑。其中印染化学品、其他化学原料、复合肥、氮肥和磷肥及磷化工等行业净利率表现较好，分别同比提升4.30、2.09、1.88、1.66和1.34个百分点，碳纤维、钾肥、其他塑料制品、纯碱和锂电化学品行业净利率下滑幅度较大，分别同比下滑36.85、7.27、4.90、4.48和3.95个百分点。总体来看，部分贴近终端消费的下游产业链品种以及部分农化产业链，受原材料成本下降，下游需求回暖等因素影响，盈利能力提升幅度较大，部分新能源新材料产业链、地产产业链等品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。

从2025年第一季度态势来看，基础化工各子行业中，21个子行业营业收入同比实现增长，12个子行业同比下滑。其中复合肥、改性塑料、合成树脂、其他化学原料和钾肥行业收入增速较快，纯碱、涤纶、聚氨酯、锦纶和橡胶制品行业收入下滑幅度较大。净利润方面，18个子行业净利润同比增长，其中膜材料、氟化工、氯碱、其他化学原料和其他塑料制品增长幅度较大，碳纤维、粘胶、氮肥、橡胶制品和有机硅等行业下滑幅度较大。环比来看，复合肥、聚氨酯、合成树脂、农药、碳纤维和钛白粉等行业的营收环比增长，多数子行业收入环比下滑。净利润角度，多数子行业净利润明显改善，仅4个子行业环比下降。其中锦纶、氨纶、电子化学品、日用化学品、食品及饲料添加剂等行业净利润环比提升幅度较大，此外橡胶制品、其他塑料制品等11个行业环比实现扭亏。

盈利能力方面，2025年第一季度各子行业中，15个子行业毛利率同比提升，18个同比下滑。其中氟化工、合成树脂、氯碱、钾肥和食品及饲料添加剂行业毛利率改善幅度较大，同比分别提升11.44、4.83、3.97、3.87和2.29个百分点，碳纤维、纯碱、轮胎、有机硅和钛白粉等行业毛利率下滑幅度较大。净利率方面，17个子行业净利率同比提升，16个子行业净利率同比下滑。钾肥、氟化工、合成树脂、氯碱和农药等行业净利率同比改善幅度较大，碳纤维、纯碱、轮胎、氮肥和有机硅等行业下滑幅度较大。环比来看，21个子行业毛利率环比改善，32个子行业净利率环比改善。其中氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等行业毛利率环比提升幅度较大，碳纤维、农药、钛白粉、钾肥和锂电化学品等行业净利率环比提升幅度较大。

1.3. 化工行业二级市场表现：2025年以来整体跑赢市场

2025年以来，截至6月17日，中信基础化工指数上涨5.22%，跑赢上证综指4.15个百分点，跑输沪深 300 指数6.86个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第10位，行业表现强于2024年。

从子行业来看，2025年以来，33个中信三级子行业中，23个子行业上涨，10个子行业下跌，其中无机盐、涤纶和农药行业表现居前，分别上涨29.44%、25.89%和24.21%，聚氨酯、轮胎和氨纶行业表现居后，分别下跌20.43%、13.08%及9.13%。

个股方面，基础化工板块521只个股中，380支股票上涨，140支下跌。联合化学、中毅达、润阳科技、利民股份和广康生化位居涨幅榜前五位，涨幅分别为379.56%、238.06%、214.50%、186.31%和162.23%。

2. 2025年下半年化工行业展望

2.1. 固定资产投资开始下行，产能过剩有望缓解

2020年下半年以来，化工行业固定资产投资增速开始进入新一轮增长阶段。2021年、2022行业固定资产投资总额同比分别增长15.7%和18.8%，增速创2013年以来的新高。随着行业景气的不断下滑，2023、2024年行业固定资产投资分别增长13.40%、8.6%，增速较前期有所回落，但总体仍保持在较高水平。2025年1-4月，行业固定资产投资增速进一步回落至1.3%。随着化工行业固定资产投资力度的下降，未来行业产能过剩的压力有望出现逐步缓解。

2021年-2022年，随着行业固定资产投资力度的加大，基础化工行业上市公司的在建工程规模亦快速提升。2023年下半年以来，行业投资增速开始放缓，在建工程规模也趋于平稳。2025年一季度，基础化工行业期末在建工程总额为4271.44亿元，同比下降425.91亿元，下滑7.72%，环比减少214.01亿元，在建工程规模开始下行。2025年一季度，基础化工行业在建工程占总资产比重为9.44%，较2024年年报下降0.76个百分点。

从子行业来看，2025年一季度基础化工各子行业中，15个子行业在建工程同比增长，涤纶、氮肥、锦纶、无机盐、钾肥等行业在建工程同比增幅较大。从绝对规模上看，聚氨酯、锂电化学品、有机硅、其他化学制品、氯碱等行业在建工程规模较大。

从上市公司在建工程的情况来看，此轮行业投资规模和力度均大幅高于上一轮。由于上市公司属于各自子行业中的龙头企业，可见行业的龙头企业固定资产投资热情较高。由于扩产主要集中在龙头企业，随着龙头企业规模优势与竞争力的不断提升，未来行业的集中度将进一步集中于龙头企业，强者恒强成为行业的重要特征。

2.2. 下游需求有所修复，未来有望边际复苏

从房地产领域的需求来，2021年以来，受房地产调控政策收紧的影响，房地产的各项数据出现快速下滑，对化工需求亦造成拖累。目前房地产行业需求仍处于较低态势，行业下滑的态势依然延续。从开工、销售和房地产投资的数据来看，2023、2024年年全国房地产开工和销售面积分别同比下滑20.40%、23.00%和8.50%、12.90%。2025年1-4月，全国房地产开工和销售面积分别为1.78和2.83亿平方米，同比下滑23.80%和2.80%，仍然维持下滑态势，其中销售面积下滑幅度明显减慢。房地产固定资产投资方面，2023、2024年全国房地产固定资产投资11.09和10.03万亿元，同比下滑9.60%和10.60%，2025年1-4月，房地产固定资产投资2.78万亿，同比下滑10.30%。总体来看，房地产行业仍处于下行的阶段，下滑幅度有所放缓。

汽车方面，近年来随着汽车产业竞争力的不断提升与出口增长，我国汽车产销总体维持了较快增长。2024年以来，随着以旧换新、购置税减免等促消费政策集中落地，推动汽车领域需求保持旺盛态势。2025年1-4月，我国汽车累计产量1011.6万辆，同比增长11.10%，保持快速增长态势。汽车产业作为宏观经济的重要支撑，未来汽车领域的扶持政策与措施仍有望延续，推动我国汽车产销维持较好态势，从而对产业链相关化工品带来拉动。

家电方面，2024年我国彩电产量2.07亿台，同比增长4.60%；空调产量2.66亿台，同比增长9.70 %；冰箱产量1.04亿台，同比增长8.30%；洗衣机产量1.17亿台，同比增8.80%，延续了较快增长态势。2025年1-4月，我国彩电产量5966.6万台，同比下滑3.90%，空调产量1.05亿台，同比增长7.20%，家用冰箱产量3220.4万台，同比下滑0.70%，洗衣机产量3918.8万台，同比增长10.90%。总体上看，主要家电产量保持较好势头。纺织服装方面，2024年我国布产量306.33亿米，同比增长2.20%，纱产量22377.90万吨，同比增长1.30%，结束了连续2年的下滑态势。2025年1-4月，我国布产量101.2亿米，同比增长2.30%，纱产量754.5万吨，同比增长7.0%，纺织服装领域需求延续复苏态势。总体来看，化工各领域的需求有一定回暖。

2024年以来，政治局、央行、金融监管局以及各地方政府政策频发，通过金融、财政、税收等政策扶持实体经济，化解房地产下行风险。在各项政策逐步发力的推动下，我国经济保持稳健增长，带动化工领域需求温和复苏。未来随着各项扶持政策的延续和出台，化工行业的下游需求有望进一步改善。总体来看，随着我国宏观经济持续向好，化工行业下游需求有望延续复苏态势。

2.3. 油价预计总体保持震荡态势 

2023年下半年以来，随着OPEC国家持续减产保价，叠加油气企业持续控制资本开支，国际原油供给总体较为有序，同时在下游需求小幅增长的支撑下，国际原油价格总体保持中高位区间运行的态势。2024年底以来，受需求疲软以及OPEC+增产等因素影响，国际原油价格持续回落。截至2025年6月9日，WTI原油报收65.29美元/桶，布伦特原油报67.04美元/桶，2025年以来分别下跌8.97%和10.18%。

从供需来看，二季度以来国际原油供需开始走弱。供给面，4月OPEC+宣布于5月增产41.1万桶/日，标志着OPEC+自2022年实施减产政策以来的显著转向。5月份的OPEC+会议延续了增产的步伐，将6月产量增加41.1万桶，与5月增产规模持平。未来看OPEC+的增产将对原油供给带来一定压力，但考虑到近年来全球油气巨头资本开支处于低位，原油供给增量有限，叠加地缘政治的不确定性，对油价带来一定的支撑。需求面，根据三大机构预测，2025年全球原油需求预计较2024年小幅增长74-130万桶/天，需求面亦较为疲弱。预计未来油价下行空间有限，总体维持中油价区间运行的状态。

2.4. 供给侧制约有望加强，推动行业高质量发展

近年来我国部分工业领域因供需失衡陷入低水平重复的 “内卷式”竞争，表现为盲目扩产、价格混战和资源错配等形式，对我国经济的高质量发展带来阻碍。随着我国经济进入新旧动能转换期，传统依赖要素投入的粗放模式难以为继。2024年以来，中央政治局会议、中央经济工作会议连续强调需“综合整治内卷式竞争”，2025年政府工作报告首次将“综合整治内卷式竞争”写入工作目标，指出通过破除地方保护和市场分割、打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。

在中央政策的引导下，各行业、地方政府亦陆续出台相关文件、政策，推动反内卷整治工作的落地。2024年下半年以来，水泥、光伏、风电、钢铁、电力、电商、汽车等多个行业协会纷纷发出倡议或签署公约，呼吁强化行业自律，倡导企业抵制低价恶性竞争。在化工领域，涤纶长丝、草甘膦等行业协会亦发布倡议书或召开反内卷专题会议，规范行业行为。

随着行业反内卷整治的进一步深入，化工行业部分领域的产能重复建设、无序过度竞争的现象有望缓解。与此同时，随着环保、安监、减排等方面的监管要求的不断提升，亦有望推动化工行业供给侧的迎来新一轮的约束。为全面实现碳达峰、碳中和的双碳目标，近年来我国减排政策和目标不断推进，并逐步由能耗双控向碳排放双控的新机制全面转型，将能源消费总量和强度控制转向碳排放总量和强度控制，推动经济社会发展全面绿色转型。

2024年5月国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，明确提出2024年单位 GDP 能耗和二氧化碳排放分别降低 2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右等。其中针对石化化工行业，《方案》提出：严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。

在减排目标的持续推进下，未来高耗能的化工子行业将面临较大的碳排放压力。碳定价机制的推出也将推动化工行业成本的上升，落后产能将面临淘汰压力。这些因素均有望倒逼行业技术进步，推动产业转型升级，同时也对行业供给侧带来制约，推动行业格局的优化与高质量发展。随着行业格局的持续优化，龙头企业的竞争优势有望进一步凸显，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。

3. 关注需求具有保障的农化板块

3.1. 磷矿石资源稀缺保障磷化工景气延续

磷化工是以磷矿石为产业链源头，将矿石中的磷元素加工成为各种产品。通过湿法磷酸工艺，可以生产磷酸一铵、磷酸二铵等化肥，通过黄磷作为中间体，可以生产热法磷酸、磷酸盐、草甘膦等一系列产品，广泛应用于日化、食品、电子、医疗、农药、建材等行业。磷矿石是磷化工产业的最上游，在产业链中的具有至关重要的地位。

全球磷矿石储量主要集中于摩洛哥、中国、中东以及北美等地。根据 USGS（美国地质勘探局）发布的2025 版《美国地质调查：矿物概要》，2024年全球磷矿石储量740亿吨，其中摩洛哥储量最高500亿吨，约占全球储量的68%，中国储量37亿吨位居全球第二，占全球储量的5%。从产量上看，我国是全球最主要的磷矿石生产国，2024年总产量1.1亿吨，约占全球产量的45.8%。

由于磷矿石资源具有不可再生和不可循环利用的特点，同时磷元素作为组成生命的基本元素，其应用具有不可替代性，因而磷资源具有重要的战略意义，对磷矿石资源的保护也是必然的趋势。各国纷纷出台政策限制磷矿开采。如美国作为全球第三大磷矿产地，早在20世纪80年代就开始减少磷矿开采与出口，自1996年开始逐步禁止磷矿出口，并于2004年开始不再出口。尽管我国磷矿石储量位居世界第二，但由于长期的大规模开采，我国磷矿石的资源保障程度并不高。按现有产量计算，我国的磷矿石资源可供开采年限仅约42年，因而对磷矿石资源保护力度的提升是必然的趋势。近年来，我国出台了一系列政策，逐步限制磷矿石的出口，规范磷矿石的开采。我国磷矿出口量也由2008年的179.6万吨降低至2023年的28.1万吨。

2016年开始，国土资源部将磷矿石纳入24种“战略性矿产目录”之一，磷矿已经成为我国重要的战略性资源。同时财政部对磷矿实行资源税改革，从而提高中低品位磷矿的开采利用，降低磷矿石的资源浪费，推动行业的整合。生态环境部、工信部等部门也出台各种措施，加大磷矿开采的环保整治力度，提高磷矿的资源利用率，推动中小产能的出清。

2023年10月，工信部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，《实施方案》以磷化工高质量发展为主题，以产业安全为底线、技术创新为动力、生态保护为前提、耦合协同为支撑，推进磷资源有序开发，加快改造升级磷肥、黄磷等传统产业，大力发展高端磷化学品等新兴产业，加快培育先进制造业集群，构建高端化、智能化、绿色化、融合化、集聚化的磷化工产业体系。从长期看，磷矿石资源具有重要的战略意义，其稀缺属性将逐步提升。

磷矿石在开采，加工过程中均会对环境造成一定污染，其开采过程中会产生的尾矿、废石、废渣、磷石膏等固体废物，长期露天堆放会导致雨水将废弃物中的磷、氟化物、重金属等污染物质渗透入地下土壤和周边的河流水域。由于磷矿中含有较高水平的天然放射性元素，其开采过程中的废水、废渣处置不当还会带来放射性污染。2016年以来，随着长江生态保护上升到国家战略，沿岸省份加大了“三磷”整治力度。由于我国磷矿的主产区云贵川鄂四省均位于长江经济带，磷矿开采领域的环保压力大幅提升，落后产能逐步退出，磷矿石产量开始下滑。2017年我国磷矿石产量1.23亿吨，同比下滑14.6%。2018年-2024年，我国磷矿石产量总体稳定在1亿吨左右。未来随着我国磷矿资源保护力度的提升以及环保政策的持续趋严，磷矿供给端面临较大约束，预计供给将整体保持稳定。

需求层面，磷矿石属于磷化工的最上游。在磷矿石的下游应用中，其需求的近60%来自于磷肥，此外约12%用于饲料。随着各国对粮食安全的重视程度不断提升，未来磷肥、饲料领域的需求有望保持增长，从而对磷矿石的需求提供有力支撑。此外，随着双碳目标的推进以及我国新能源产业的快速发展，新能源领域的动力电池、储能等领域需求有望保持较快增长，从而拉动磷酸铁锂的需求，为磷矿石需求带来可观增量。在农业和新能源两个领域的拉动下，磷矿石需求有望保持较快增长。

随着磷矿石需求的增长与供给端的持续约束， 2020年底以来磷矿石供应紧张态势不断提升，推动了价格的快速上涨和景气的上行。由于磷矿石企业多拥有配套的下游磷化工产能，在磷矿稀缺的背景下多倾向于将磷矿石自用，进一步加剧了磷矿供给的短缺。长期看，在各国加大资源保护力度的背景下，未来磷矿石开采的壁垒将不断提高，资源的稀缺性有望长期提升。同时随着磷矿石价格上涨和磷矿石产业的整合，将对磷化工产业链带来深远的影响，产业链利润有望向上游环节进一步转移，磷矿石资源丰富，一体化产业链完整的磷化工企业有望胜出。

3.2. 供给端制约，钾肥价格有望延续复苏

钾是植物生长所必须的元素，钾肥是农业生产所需的三大基础肥料之一，对多数农作物有显著的增产效果，在农业生产中具有重要的意义。钾肥主要用于复合肥、配方肥、水溶肥、加工型钾肥等肥料的生产以及农业直接施用等。

钾肥的生产主要来自于钾矿和盐湖卤水，具有较强的资源属性。全球钾肥资源分布不均，储量集中于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国家，三国合计储量占全球的60%以上。由于资源分布的不平均，全球钾肥供给亦呈现高度集中的格局，主要集中在加拿大、俄罗斯、中国、白俄罗斯等国，Nutrien、美盛、乌钾、白钾等钾肥巨头主导了全球钾肥的生产。2024年，我国钾肥产量约占全球产量的13.13%，占比较2023年下降0.74个百分点。

我国钾肥储量相对有限，储量仅占全球储量的5%，位居全球第五。我国钾肥开采主要来自于盐湖卤水，为满足国内庞大的粮食供应需求，长期以来开采力度高负荷运行，供应端面临较大瓶颈。长期以来，我国钾肥产量总体保持平稳态势。2019年以来，随着国内供给端的整顿，我国钾肥产量出现一定幅度的下滑。2024年我国氯化钾产量550万吨，同比下滑2.66%。

为满足国内钾肥需求，我国钾肥长期以来依赖进口，进口依赖度保持在50%以上。近年来受国内钾肥产量下降影响，我国钾肥进口量提升幅度较大，2023年我国氯化钾进口量1263万吨，进口依赖度超过70%。受限于国内的资源瓶颈，未来我国钾肥资源供应仍将以进口为主。国内钾肥企业布局海外资源，提高国内钾肥资源的保障力度，是钾肥产业的重要发展方向。

钾肥由于其资源稀缺性，因此需求量和农作物的价格、盈利能力具有较大的正相关性。在农作物的价格高，盈利能力好的时候，钾肥的使用占比会提升，带来需求的增长。从钾肥价格与国际粮食价格来看，粮食价格的上涨有助于农药销售额的增长。2024年初以来，国际农产品价格开始底部上行，有望推动钾肥等化肥价格迎来上涨。截至6月13日，国内氯化钾市场价为3055元/吨，2025年以来涨幅19.18%，较2024年3月低点上涨41.11%。国际价格方面，约旦和温哥华FOB价格分别为345.5和305.5美元/吨，2025年以来分别上涨21.44%和23.19%。未来全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，随着需求的稳步增长，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步提升。

3.3. 农药行业供给收紧，景气边际复苏 

2022年底以来，受行业产能扩张带来供给过剩的影响，农药行业价格总体处于下降通道，行业景气持续下行。受此影响，农药行业盈利亦持续下行。2022-2024年，中信农药行业整体营业收入从2090亿元下滑至1633亿元，整体净利润从192.69亿元下滑至8.87亿元，行业景气低位运行。随着行业景气下行推动落后产能的逐步出清，农药行业去库存周期逐步进入尾声，行业出现边际复苏的迹象。2025年一季度，中信农药行业整体实现营业收入423.95亿元，同比增长4.54%，实现净利润28.67亿元，同比增长60.19%。

2021年以来，农药行业进入投资的高峰期，行业在建工程规模快速提升。随着2021-2023年连续几年的高强度投资，国内农药行业产能大幅提升，并带了此后的产能过剩。随着行业景气的持续低迷，农药行业投资力度明显减弱，行业供需有望逐步走向平衡。

农药行业因产污排污量较大，属于环保重点监管的行业。随着我国环保税、排污许可证制度、新《农药管理条例》等长效机制的建立，农药行业进入门槛大幅提升。2022年以来，随着农药行业十四五规划正式制定，我国农药生产进一步向清洁化、低碳化、循环化发展，农药产业品种和结构逐步优化。一些传统的高毒低效农药品种被逐步淘汰。2025年前4月，我国农药原药产量131.4万吨，同比增长7.5%，增速较2024年有所放缓。

2025年5月27日，山东高密市友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。友道化学是国内农药杀虫剂氯虫苯甲酰胺的龙头企业，拥有1.1万吨产能。受该事故影响，氯虫苯甲酰胺供给短期受到较大冲击，并有望带动其余杀虫剂品种的需求。中长期来看，此次事故后国内化工领域安全生产的监管预计将进一步升级，从而对农药行业开工带来影响。在此过程中，部分技术落后、环保安全措施不完善的小企业将被淘汰出市场，推动农药行业竞争格局的好转与行业景气的进一步复苏。

4. 有机硅产能压力缓解，供需格局有望优化

有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物的。全球有机硅工业自20世纪40年代实现工业化、20世纪70年代后开始规模化生产，至今工业化发展已70多年的历史。20世纪90年代以来，受益于下游需求的快速增长和生产技术的提升，全球有机硅行业保持了快速发展。2008-2023年，全球聚硅氧烷产能从150.2万吨/年增长至363万吨/年，产量从113.3万吨增长至292.1万吨，年均复合增长率分别为6.07%和6.54%。

受益于生产技术水平的提升、市场需求的快速增长与产业链配套和原材料供应的优势，近年来全球有机硅产能持续向我国转移，推动我国有机硅产业规模快速提升。2014-2023年，我国有机硅中间体产能从132.5万吨增长至284.5万吨，年复合增长率8.86%，产量从76万吨增长至217.8万吨，年复合增长率12.41%。随着我国有机硅产能的提升和海外产能的退出，我国有机硅产能占全球的比例从2014年的55%提升至2023年的78%，成为全球有机硅最主要的生产基地。

2020年以来，受新能源等下游需求拉动，有机硅行业景气和盈利显著提升，推动我国有机硅产能迎来一轮扩产周期。在此期间，我国有机硅中间体产能扩张幅度较大，规模快速提升。根据卓创资讯数据，我国有机硅中间体产能从2019年的164万吨/年增长至2024年的353万吨/年，提升幅度达115.24%，其中2024年为有机硅产能投产大年，当年产能增长68.5万吨，增长幅度达24.08%。受产能快速提升的影响，2024年我国有机硅行业产能利用率下降至71.43%，位于2018年以来的低位。

2020-2022年为有机硅行业的景气周期，推动了我国有机硅企业大规模新建项目扩张产能。经过1-2年的项目建设周期后，目前这一轮行业扩产项目已基本完成建设并实现投产。随着2023年以来有机硅价格的持续下行，行业景气大幅下滑，有机硅企业的投资意愿明显下降，部分项目因盈利压力搁置或取消。未来几年我国有机硅行业新增产能较少，目前规划项目中仅内蒙兴发的10万吨产能有望年内落地。随着国内产能扩张脚步的放缓，未来我国有机硅行业的供给压力有望逐步缓解。

需求面来看，在电子、电力新能源等领域需求的带动下，我国有机硅需求量保持了快速增长。2014-2024年，我国有机硅中间体需求量自77.2万吨增长 206.05万吨，年复合增长率11.53%。未来随着新能源、光伏、电子电气等新兴领域的快速发展，我国有机硅需求量有望保持较快增长态势。

在下游需求的持续增长以及供给面压力缓解的推动下，未来我国有机硅行业的供需格局有望不断好转，推动行业景气度的上行和盈利能力的提升。

5. 成长主线：新材料前景广阔，政策驱动生物柴油需求

5.1. 政策与需求驱动，国产新材料前景广阔

新材料是支撑战略性新兴产业和重大工程不可或缺的物质基础，是全球科技竞争的关键领域，也是国家竞争力的重要体现。相较于传统领域，新材料产业发展前景广阔，是国家重点扶持的领域，面临着较好的发展机遇。从分类来看，化工新材料主要包括高性能聚烯烃材料、特种橡胶、功能高分子材料、特种纤维、特种工程塑料及其合金、聚氨酯、有机硅、有机氟、复合材料、微电子化工材料、纳米化工材料、特种涂料、特种胶粘剂、特种助剂等十多个品类，广泛应用于航空航天、电子信息、轨道交通、医疗卫生、国防军工、新能源汽车等重点领域。受益于应用领域的不断扩大和下游产业的快速发展，化工新材料的需求及行业增速保持了快速增长，被全世界公认为最重要、发展最快的高新技术产业之一。

新材料作为我国发展高端制造业的物质基础，对我国经济的转型升级和提质增效具有非常重要的意义，长期以来一直得到国家政策的大力扶持。近年来，在全球贸易争端加剧、全球化进程放缓等大环境下，各国均高度重视供应链、产业链的安全可靠。在此背景下，构建我国自主可控、安全可靠的新材料供应体系显得尤为重要。我国政府特出台了一系列政策，进一步加强对新材料行业发展的支持力度。

在政策扶持和下游需求的拉动下，近年来我国新材料产业实现了快速发展。2019-2023年，我国新材料产业总产值从4.5万亿元增长至7.9万亿元，年复合增长率15.11%。新材料领域国家先进制造业产业集群数量累计达到7个。根据工信部预计，中国新材料行业市场规模在2025年达到10万亿元。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。目前我国已形成全球门类最齐全、规模第一的材料产业体系。

在行业快速发展的同时，我国新材料行业的高端产品仍然存在明显的差距和短板。根据《中国化工新材料产业发展报告(2022)》，2021年世界化工新材料总产值为4000亿美元（折合人民币约 2.8 万亿元），其中高端产能主要集中在北美、欧洲、日本等发达地区；同期我国化工新材料行业产值为9616亿元，约占世界总产值的34%。化工新材料产值仅占化学工业的11.1%,与发达国家存在较大差距。从具体品种来看，高端聚烯烃树脂、高性能点位、工程塑料、功能性膜材料和电子化学品等品种自给率相对较低，仍有较大的国产替代空间。

在我国经济持续转型升级的背景下，科技创新是我国制造业发展的主旋律，部分新材料下游行业具有较高的增长前景，如锂电池、光伏、风电等新能源产业以及电子信息、先进制造等领域等。在下游需求的拉动以及国产替代进程的推进下，相关新材料细分领域，如电子化学品、锂电、光伏材料等有望迎来快速发展良机。

5.2. 双碳目标引领，政策扶持驱动生物柴油增长

在全球气候变化日益严峻的背景下，生物燃料，特别是生物柴油成为减少碳排放的有效手段而得到各国政府的扶持。生物柴油通常以油料作物、厨余废油和动物油脂等作为原料加工而成，其性能与普通柴油类似，是一种优质的石化燃料替代品。生物柴油具有原料来源广泛且可再生、燃烧性能好、环保效果显著等特性，是典型的“绿色能源”。目前全球的生物柴油产业中，我国出于粮食安全的基本国策，仅以废弃油脂作为原料来源，其他国家则以植物油脂为主。其中欧洲以菜籽油为主要原料、美国、巴西、阿根廷以豆油为主，东南亚则以棕榈油为主。

在各国政策驱动下，全球生物柴油产销保持了快速增长态势。根据BP数据，2011-2023年全球生物柴油产量和销量分别保持了8.04%和9.02%的年复合增长率，欧洲、美国、巴西、印尼等为主要生产国家和地区。由于2009年开始实施的RED政策驱动，欧洲为全球最大的消费地和主要的生产地。2023年欧洲生物柴油消费量约31万桶油当量/天，占全球消费量的近30%。由于需求量高于生产量，欧洲又是全球最大的生物柴油进口地区。

欧盟于2009年开始实施《可再生能源指令》（RED），大力推动了生物燃料在交通领域的应用。2018年欧盟出台了《可再生能源指令》（RED II），并于2021年正式执行。该指令提出了2021-2030年可再生能源发展的目标和规划，欧盟将进一步优化生物燃料结构，鼓励以废弃资源综合利用的油脂原料生产的先进生物燃料。2023年修订的《可再生能源指令》（RED III）将可再生能源在最终能源总消费总量中的份额提升到42.5%，可再生燃料在交通运输领域的占比上升到29%，有望大幅拉动生物柴油需求。从具体细则看，以废弃油脂、动物油为主的生物柴油减排属性较好，是未来发展的重点。未来欧洲对生物柴油的需求增量将主要来自于基于废油脂的生物柴油，其需求量有望大幅提升。

我国生物柴油产业起步较晚，国内企业以出口为主。近年来，随着双碳目标的持续推进，对生物柴油产业的扶持政策亦陆续出台。2024年国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提出有序推广车用绿色清洁液体燃料试点应用。支持有条件的地区开展生物柴油、生物航煤、生物天然气、绿色氢氨醇等在船舶、航空领域的试点运行。随着国内扶持政策的落地，国内生物柴油的应用有望逐步扩大，从而进一步拉动生物柴油需求。

目前上市公司中，卓越新能、嘉澳环保、山高环能等均涉及生物柴油业务，未来有望受益于全球生物柴油需求的快速增长。

6. 投资策略与重点公司

6.1. 维持行业“同步大市”的投资评级

从行业估值情况来看，截止2025年6月17日，中信化工板块TTM市盈率（整体法，剔除负值）为24.09倍。2010年以来，行业估值平均水平为29.36倍，目前估值水平低于历史平均水平。与其他中信一级行业横向对比，化工板块估值在28个行业中位居17位，维持行业“同步大市”的投资评级。

6.2. 行业投资主线及重点公司

随着化工行业安全、环保监管进入新常态，未来环保、安全等门槛将不断提升。在双碳目标推进的大背景下，具有产业链一体化、低排放、清洁发展的龙头企业有望持续提升市场份额，强者恒强的行业格局将继续持续。建议关注万华化学(600309)、龙佰集团(002601)、宝丰能源(600989)等优质一体化行业龙头。

在国际贸易形势复杂多变的形势下，农化板块需求较为刚性，有望随着全球人口提升保持增长态势，值得重点关注。其中磷化工和钾肥由于资源属性较强，供给端存在较大约束，未来供需有望保持较为紧张态势，推动行业景气的提升。建议关注磷矿资源丰富的一体化磷化工企业云天化（600096），钾肥领域的亚钾国际（000893）、东方铁塔（002545）、盐湖股份（000792）以及农药领域的扬农化工（600486）。

2020-2021年有机硅行业高景气推动了2020-2024年的产能大幅扩张，为行业带来较大的供给压力。目前我国有机硅新建项目已基本投产，未来新增产能较少，行业供给压力有望缓解。有机硅需求则有望在电子、新能源等领域带动下保持快速增长，推动行业供需格局的优化和景气度的提升，建议关注有机硅领域的兴发集团（600141）。

作为发展高端制造业的重要基础，我国高度重视新材料行业的发展，政策扶持力度持续提升。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。受益于下游需求的快速增长以及国产替代进程的加速，部分国产新材料行业如半导体材料、锂电池材料、光伏材料等发展空间可观，确定性较强，建议关注。随着双碳目标的推进，生物柴油有望在各国政策扶持下替代传统化石燃料，保持良好增长态势，建议关注卓越新能（688196）。

7. 风险提示

下游需求不及预期；

行业产能大幅扩张导致竞争格局恶化；

原材料价格大幅波动。

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